【原文内容·节选】

无控制权之盈余

去年我们曾详细的讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题)，而这部份的盈余完全未 显现在伯克希尔的帐面之上，然而我们深信未分配且未记录的盈余仍将与那些我们控制的公 司所赚的盈余一样转化成伯克希尔的价值，虽然它们是以伯克希尔不规则的已实现或未实现 利得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在 无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上 我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司， 其平均价格可能远高于市价。

我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，而事实上我们持续投资大笔资金于其上(我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去作， 那就算是把它作得再好也没有用)，而经营保险公司与礼券事业也必须保持流动性。我们购 并的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化，(长期而言，若管理当 局过度注重会计数字而乎略经济实质的话，通常最后两者都顾不好)，不管对帐面盈余有何 影响，我们宁愿以 X 价格买下一家好公司 10%股权，而非以 2X 价格买下那家好公司 100%股 权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。对于这种行为，我们归纳出三种动机(通常是心照不宣)

（1）领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出好动与战斗的意念。相对地在伯克希尔，即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。

（2）大部份的公司或企业与其经营阶层，多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或别人的标准(问问那些名列 Fortune 500 大企业的负责人，他们可能从来都不知道他们的公司 若以获利能力来排的话，会落在第几位)

（3）大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公 司便能脱胎换骨。

如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎么会甘心以二倍的价钱买下那家好公司，而非以一倍的价格自己从市场上买进。换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投 资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生，许多公主依然坚信 她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。尽管如此，平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的:

(1)第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格(即使是当产品需求平缓而产能未充分利 用也一样)且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以 使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十 几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项 购并案圆满成功。

(2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱去伪装，我们尤其要向资本城的汤姆.墨菲致敬，他是那种能将购并目标锁定在第一类 的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们认识 到，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多， 且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法)，而很不幸的，你们的董事长 并不属于第二类的人，且尽管已充分认识到须将重点摆在第一类的公司，但真正命中的机率 却是少之又少，我们讲的比做的好听(我们忘了诺亚的叮咛:能预测什么时候下大雨没有用， 必须要能建造方舟才算）。我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明 显的我们的吻表现平平，我们有遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王 子了，而至少我们的吻没让他们变回蟾蜍，而最后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到 部份王子级公司的部份股权。

【小磊陈读·心得】

1、不要因为管理版图和会计数字而忽略了实质的经济利益，舍本逐末是愚蠢的行为，但我们经常会做。

2、“我们宁愿以 X 价格买下一家好公司 10%股权，而非以 2X 价格买下那家好公司 100%股权”，这个判断不仅仅适用于投资公司，人生的很多选择都可以遵守这个原则。

3、王子变青蛙是小概率事件，王子始终是王子是大概率事件，我们不能总是拿自己的钱去赌小概率事件。