市盈率反映了市场给公司的估值水平，通常市场越看好的企业，市盈率越高，估值越高。选对行业就是选对了赛道，要不怎么明明一样的净利润，那家企业的市盈率就是比这家高。分析一个行业的商业模式的时候，我们要去思考这个行业的本质是什么、它的价值链是怎样的、关键环节有哪些，以及核心指标是什么。因为这些都是影响行业商业模式的重要因素。

财务报表分析不是就数字论数字，我们看报表是为了以财务报表上的数据为切入点，读懂数字背后的企业。财务报表附注的信息量很大，是我们做财务分析必看的资料。因为财务报表附注能够让我们“知其然，更知其所以然”。

一、资产负债表

资产：

1、分析货币资金构成，要特别关注“受限制资金”，其存在会导致企业“虚胖”》》查看现金流量表，找到货币资金的来源，要搞清楚这是企业自己造的血还是别人给它输的血

》》根据“经营活动产生的现金流量净额”“投资活动产生的现金流量净额”和“投资活动产生的现金流量净额”三者分别是正数还是负数，以及三者的大小关系，我们能知道企业的货币资金来自于哪里

2、应收账款/票据的分析要点有三个：一是查看应收账款的金额是否异常，并找到金额变动的原因。二是分析应收账款的账龄结构和坏账准备。三是分析企业是否存在严重依赖单一客户的情况。

案例：“两票制”对药企的影响。

应收款项翻倍，说明大理药业为了销售产品放宽了信用政策，从一家在2016年几乎不赊账的公司，变成了开始赊账等回款的公司。在直接配送销售模式下，大理药业直接面向大型药企和终端医院，公司很难再像原来那么强势了，销售方式变成了“先货后款”，从而使得应收账款大幅增加。

恒瑞医药的法宝：自有渠道＋创新药。“两票制”对大多数药企来说是一场劫难，但是恒瑞医药有点儿超脱，主要原因至少有两个。一是因为恒瑞医药有自己的销售渠道，不依赖于经销商，这有点儿像京东自建物流、顺丰控股自建机场，虽然前期投入大但是抗风险的能力强，新型冠状病毒疫情刚开始暴发的时候，只有京东和顺丰能收发快递。第二个原因，是恒瑞医药手里有创新药，对下游的议价能力强。

由此可见，影响制药企业发展的主要因素有两个：一是重磅产品，二是销售渠道，那些研发实力强的药企，在产品和渠道上都会更具优势。

3、存货：要关注下面三个要点：一是分析存货构成，财务报表附注中有存货构成的明细（①自主生产的标志：在产品与自制半成品；②代工生产的标志：委托加工物资）；二是分析存货周转率，并找到存货周转率变动的原因；三是查看存货跌价准备，判断企业有无投资风险。

在分析食品饮料企业、连锁零售企业的时候，存货周转率是我们一定要好好分析的财务指标。酒越老越香，存货中的老酒越多，白酒企业就越有底气。随着时间的推移，贵州茅台基酒的价值不但不会下降，还会稳步上涨。

很多事情的性质比它的数量更重要，五粮液库存商品跌价的原因比跌价准备的金额更重要。能让五粮液计提跌价准备的库存商品，很可能不是高档白酒。系列酒板块的产品以中低档酒为主，包括五粮醇、五粮春等。系列酒跌价是不是五粮液贴牌生产的后遗症？要毁灭一个品牌，最有效的办法是把这个品牌名称用在所有产品上。五粮液的贴牌生产，曾经严重伤害过五粮液在消费者心目中的高大上的形象。在2000—2003年间，五粮液对外授权的品牌一度达到上千个。2016年起，五粮液开始推行品牌瘦身战略，聚焦高端酒，逐步淘汰清退多个品牌、多种产品。现在五粮液官网上的系列酒品牌有50多种，但这已经是五粮液实施品牌瘦身战略后的战果。

海大集团：自从开始养猪之后，公司的存货周转率下降就变得更加明显了，进而导致了公司的净资产收益率下滑。1）饲料的主要原料是玉米、大豆等农产品，可是这些大宗农产品的价格波动很大，于是海大集团不得不采购储备原材料，导致海大集团存货增长的“主犯”由此诞生。2）养猪确实增加了海大集团的收入，但也使得海大集团的存货金额增加，进而成为海大集团存货周转率下降的“帮凶”。

4、交易性金融资产

要具体分析的内容主要包括三个方面：一是了解交易性金融资产在公司总资产中的分量；二是查看交易性金融资产的构成和收益情况；三是分析企业购买交易性金融资产的钱是从哪里来的。

案例：被卖核桃乳耽误的理财公司：养元饮品

2019年养元饮品的存货占总资产的比重还不到5%，固定资产占总资产的比重约为5%，但是养元饮品账上的钱占总资产的比重在70%左右。这说明养元饮品凭借为数不多的固定资产投入，生产了为数不多的存货，却换来了大量的金钱。为什么养元饮品的投入产出比这么高呢？这就得从养元饮品的主打产品“六个核桃”说起。最有营养的核桃仁成本只占生产成本的30%左右；易拉罐成本占养元饮品生产成本的比重在50%左右，是养元饮品最大的生产成本。这意味着虽然我们买核桃乳是为了服用核桃乳的核桃仁，可是没想到核桃乳的包装比内容物更值钱，六个核桃的易拉罐比易拉罐里的核桃仁更值钱。

5、其他应收款指的是企业在正常经营活动之外发生的各种应收暂付款项

正常情况下，其他应收款的金额很小，更不会接近甚至超过应收账款的金额，否则事出反常必有妖，这家企业可能不务正业，或者通过其他应收款科目掩盖股东拆借资金等不法事实。

案例：两面针

在历经产品销量下滑、业绩亏损、转型失败等磨难之后，两面针已经伤痕累累，就连公司资产负债表上的“其他应收款”科目，也在诉说着两面针的愁苦与尴尬。2019年，两面针“其他应收款”突然增多了，原因竟是因为两面针将旗下的公司卖出了，但是部分款项还没有收到。重大资产出售实际上是两面针的大股东变相给两面针送钱输血。“卖身”是为了聚焦日化和医药业务。两面针早就不是只卖牙膏的两面针了，它的业务涉及多个领域，可是公司业绩还是不好，所以公司才不得不“瘦身”变卖资产。

早在2008年，牙膏领域已经三分天下，其中宝洁公司的佳洁士、高露洁公司的高露洁、联合利华的中华，三者的市场份额合计为67%，剩下的33%被其他品牌瓜分，其中两面针的市场占有率仅为1.7%，甚至低于抗过敏的冷酸灵牙膏。本是“国产牙膏第一品牌”，可是现在的牙膏江湖已经没有它的传说；它花了十几年的时间进军新业务领域，现在又把当初收购的公司卖出了，相当于变相承认了企业没有找到新的出路，转型失败。

6、长期股权投资的分析要点有三个：一是了解长期股权投资的构成；二是分析长期股权投资的收益情况；三是查看长期股权投资的减值准备（不可转回）。

7、投资性房地产：分析要点有两个：一是分析公司的投资性房地产多不多；二是了解公司的投资性房地产采用的是哪种计量方法

案例：红星美凯龙

红星美凯龙的投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。由于近年来房价上涨、房地产不断增值，红星美凯龙的财务数据呈现出了下面三个特点：一是投资性房地产的金额大，远大于成本模式计量下的房地产价值，二是企业的净利润金额大，远大于成本模式计量下的净利润；三是企业的非经常性损益金额大。采用公允价值模式计量的投资性房地产，会因价格上涨产生大量的公允价值变动损益，这是跟公司主营业务无关的收益，所以要归类到非经常性损益中（通常我们认为公司扣除非经常性损益后的净利润，其金额最好无限接近于公司的净利润，因为这才能表明公司的净利润是由主营业务带来的，公司没有不务正业）

8、无形资产：

案例：

a）A股无形资产最多的企业——中国交建

中国交建的无形资产主要是特许经营权。根据年报中的解释，特许经营权指建设、运营和移交合同项下按照无形资产模式、在建设期确认的无形资产，比如高速公路等基础设施类的项目。

b）内容为王，优质内容的版权将为芒果超媒这类视频企业带来竞争优势，但是对版权的依赖，也成了芒果超媒无形资产摊销金额大的主要原因。影视剧及节目版权被确认为无形资产时，芒果超媒同时也要在版权受益期内，将这些无形资产的摊销金额计入到互联网视频业务的内容成本。遗憾的是，优质的内容总是稀缺的，人总是喜欢新鲜的东西并且口味经常变化，这就导致芒果超媒购买的版权使用寿命短，最长不过10年，进而使得公司每年的版权摊销金额都很大。

9、商誉的诞生：都是因为买贵了。分析企业商誉时要做两件事：一是评估商誉爆雷发生的可能性；二是判断商誉爆雷后会对公司产生多大影响。首先要避开一个误区，那就是有大额商誉的企业一定意味着有爆大雷的风险。我们要将商誉大小跟企业整体规模、盈利能力作比较，从而得出相对合理的结论

案例：对于美的集团来说，就算商誉真的爆雷了也不会对经营状况造成很大影响。有道是“利空出尽就是利好”，商誉爆雷可能会带来市场对美的“利空出尽”的预期，带动公司股价开启下一轮增长。

负债：判断该项负债金额多不多、了解该项负债的构成与变动趋势、分析该项负债产生的原因

1、短期借款：警惕“短贷长投”，即企业将短期借款用于长期投资。

分析企业短期借款的时候，可以从两个方面入手：一是企业的短期借款多不多，以及企业短期借款产生的原因是什么；二是了解企业短期借款的构成，是信用借款、抵押借款，还是其他类型的借款。

案例：金龙鱼

上市能给公司带来的最大的好处就是大把的钱。就拿金龙鱼来说，上市募到钱以后，公司的短期借款明显减少；短期借款减少，与短期借款相关的支出也会减少，比如借款利息。

金龙鱼要借钱，说到底是因为生产成本太高了，原材料中的大豆、水稻、小麦等农产品的价格，波动较大。由此可见，金龙鱼不仅要考虑如何筹集到资金买到这些农产品，还要考虑如果农产品价格上涨了，企业该如何应对，毕竟气候变化、自然灾害、政策调控、关税、贸易摩擦等因素都会影响农产品的价格。

一个企业能不能赚钱，很大程度上是由企业选择的行业决定的，跟企业自身的努力没有太大关系。企业的净利润处在什么水平，首先取决于企业选择的是什么行业，行业规定的净利润水平是什么样的。卖水的利润率就是比卖大米高。这是赛道的问题。

2、应付票据&账款：企业的应付票据和应付账款越多，表明企业的面子越大，赊购商品的能力越强。

对于卖方企业来说，二选一的话它自然是选银行承兑汇票。不过当买方实力强大、特别强势的时候，它就只能选择商业承兑汇票。（法律对银行承兑汇票的使用有着严格限制，出票人在银行里存入一定数额的保证金之后，才能使用银行承兑汇票；但是商业承兑汇票则不同，企业不需要事先在银行存入保证金）

应付账款少了未必好，多了也未必好，我们要视企业的具体情况，具体分析，而不能搞“一刀切”得出结论。企业的应付账款越来越少，可能有三个原因：一是因为企业的信用恶化，供应商不愿意赊账给它了；二是因为企业的上游产品供不应求，卖方拥有绝对的话语权，并且要求客户一手交钱一手交货；三是因为企业的经营情况恶化，产能下降采购量减少

有的企业的应付账款越来越多，确实是因为企业没钱还账了，导致公司拖欠供应商的钱越来越多，跟企业实力强大、作风强势没有任何关系

3、预收账款&合同负债：是企业对下游客户是否强势的标志，通常企业的预收款项越多，表明企业在客户那里面子越大，越有话语权

案例：对万科A来说，它的合同负债主要是预收房款。该预收款在合同签订时收取，金额为合同对价的20%～100%不等；对元祖股份来说，它的合同负债主要包括卡券预收款和预收加盟费。在采用新的会计准则之前，元祖股份收到的加盟费会一次性全部确认为收入；在新的会计准则下，元祖股份需要将加盟费分期确认为收入，于是那些未被确认为收入的预收加盟费，就变成了合同负债

4、其他应付款：一定要看年报附注，可以帮助我们克服对“其他应付款”的偏见

所有者权益：

实收资本会告诉我们企业上市后有没有再向股东“圈钱”，未分配利润会告诉我们公司的家底厚不厚实（比如贵州茅台未分配利润占所有者权益总额的比重为81.68%）

自由现金流=净利润＋所得税＋利息费用＋折旧和摊销－营运资金的增加－资本支出

符合下面三个标准的企业，刚好是巴菲特喜欢的一流的公司：第一，货币资金含量高，不借款并且有利息收入；第二，靠高净利率赚钱而非持续不断的资本投入，企业有经济商誉；第三，企业在产业链地位强势有话语权，应收款项、预付款项少，预收款项、应付款项多，最好是“应付款项＋预收款项”一直大于“应收款项＋预付款项”。

二、利润表：告诉我们净利润的实现过程有多辛苦

1、营业收入分析分析企业的营业收入可以从广度、宽度和深度三个角度入手。首先，我们要进行广度分析，回顾公司过去的业绩和成就，从整体上把握公司营业收入的基本情况；其次，我们要进行宽度分析，从产品构成、区域构成、行业构成以及季节性变动四个方面拆解企业的营业收入；最后，我们要进行深度分析，找出驱动公司收入增长的因素或导致公司收入下滑的因素。

2.营业成本分析：变化趋势、构成的变化、原材料的采购模式，要始终贯彻落实一个原则，那就是“打破砂锅问到底”

案例：安井食品：营业收入快被营业成本吃掉了

为什么安井食品的营业成本率这么高？——原材料价格波动风险是公司面临的风险之一。公司生产所需的主要原材料为大宗农产品，包括鱼糜、肉类和粉类等，其中原材料成本占营业成本的比例在80%左右，原材料价格的波动直接影响公司的盈利能力。

》》通过销售毛利率我们还能大致判断出公司所在的行业。有些行业的毛利率天生比较高，比如医美、白酒和烟草行业

3.销售费用：一是分析企业的销售费用高不高，并找出原因来；二是将销售费用增长率与营业收入增长率作比较，分析企业的销售费用花得值不值。从企业发展的角度看，这些销售费用实际上是对企业未来的投资。如果五粮液比较短视，为了追求短期利润最大化，一味地降低销售费用支出，减少了对扩大品牌影响力等方面的投入，将不利于公司的长远发展。

4.研发支出：

对恒瑞医药这类制药企业来说，研发费用就是重点财务数据，药物研发特别“烧钱”，研发历程千难万险，没有持续巨额的研发投入，就不会有创新药的诞生。药明康德在处理上将其全部费用化，从而避免了虚增企业利润的嫌疑。

5.净利润：一是分析净利润的来源，是否来自跟主营业务无关的业务；二是分析净利润的成长性，净利润增速是否稳定可持续；三是分析净利润的变现能力，公司是否存在只有净利润、没有现金的情况。》》凡事要有取舍，净利润的来源、净利润增速以及净利润现金含量这三者当中究竟谁更重要，就得具体情况具体分析了。

营业外利润和营业利润的最大不同在于，两者发生的可能性大不相同。营业利润是企业在正常的经营活动中产生的，主要包括公司主营业务所产生的利润，企业产生营业利润的确定性很大并且可以持续；但是营业外利润的发生具有偶然性，是企业的意外之财，比如公司变卖资产的收入和收到的政府补贴，这些收入的获得具有很大的不确定性，并且不能持续。

净利润现金含量，指的是公司经营活动产生的现金流量净额除以净利润后的数值。该数值大于1，表明公司净利润的变现能力好，每1元钱的净利润给公司带来的现金能超过1元钱；该数值小于1，则表明公司净利润的变现能力不够好，公司还有尚未收回来的款项。

三、现金流量表：

1、“销售商品、提供劳务收到的现金”中包括企业收取的增值税销项税额，但是营业收入中不包括增值税销项税额

2、比起利润表中的“投资收益”，现金流量表中的“取得投资收益收到的现金”更能说明企业进行投资活动到底赚到了多少钱。

3、筹资活动现金流：分析企业还款的钱来自哪里，企业是否存在“借新债还旧债”的情况。有的企业当期偿还债务支付的现金很多，可是公司借款收到的现金更多，由于公司经营情况不好，所以只能靠不停地借款续命，这样企业会有投资风险。

四、杜邦分析：

1.靠高杠杆赚钱：有求于人也将受制于人——当外部融资环境宽松、利率较低的时候，这类企业就可以多借钱把公司做大；但是当银根收紧、融资困难的时候，这类企业会最先受到冲击

2.靠高周转率赚钱：赚的是辛苦钱

3.靠高净利率赚钱：有品牌优势的企业最省心

上面的三种赚钱模式也没有绝对的好与坏。不同的赚钱模式适用于不同的经济周期、不同的行业，它们的稳定性、可持续性和未来的成长空间不一样，对企业的能力要求也会不一样。萝卜青菜，各有所爱，适合自己的才是最好的