（4.23特别节目）投资的智慧:读《聪明的投资者》

课程精华笔记

对很多投资者来说，最烦恼的可能不是踩中风险，而是错过机会。比如，有的朋友，在2008年股市大跌后手握着现金什么都不敢买，眼看着黄金从2008年的160元每克一路涨到2011年的380元每克；再比如，在2014-2015年做多螺纹钢期货的朋友，眼看着股市债市双牛，但螺纹钢价格几乎腰斩。这还不是最惨的，最惨的例子应该是2015年上半年卖房炒股的朋友们。2015年年中股市崩盘，但房价在2015年底迎来了最疯狂的上涨。

你可能会说这些投资失误的朋友是运气差，其实不是的。我觉得是因为他们缺乏对经济周期的基本判断，缺乏对大类资产轮动的基本常识。什么叫大类资产轮动呢？简单来说，就是在不同的经济周期里，大类资产的表现是不一样的，经济好和经济差的时候会有不同的资产站上风口。

这种判断和常识有多重要呢？这么说吧，在一个债市上涨股市下跌的经济形势下，你拼命的在股市里找最好的股票，可能都不如闭着眼买债券基金赚得多。这就是我一再强调的，选择比努力重要。

很多个人投资者以前并不了解这些规律，所以导致投资经常“踩到坑里”。我之前在金融机构做高管，非常了解机构投资者对于经济周期和相应的大类资产选择，是有一套完整的方法论体系的。这也是机构投资者能够战胜个人投资者的原因之一。

一个完整的、从上至下的、包括所有资产品类的投资判断框架应该包括三个层面。

第一个层面是判断经济大势。

经济好还是不好，在股票、债券、房地产、外汇、大宗商品、黄金等大类资产层面应该怎么选；第二层面才是某类资产里具体怎么挑，比如股票里买什么行业，房地产里买哪类城市，债券是买国债还是信用债；第三个层面是最终的投资标的，比如股票，在某个行业里到底买哪一个公司，房地产某类城市中具体买什么地段，债券的国债里具体买哪个期限的国债等等。

根据美国的研究结果显示，第一个层面的大类资产配置对于整个投资收益的贡献基本达到了9成。也就是说，经济形势的判断与大类资产的选择基本已经确定了你的输赢。

在今天这节课程里，我会先告诉大家，在经济形势好的时候应该买什么大类资产。

第一步，我们需要先明白经济形势好的定义是什么。

这种好可以从两个角度来衡量，一个是真实的经济运行的好，一个是虚拟的投资情绪的好，二者大多数是同时存在的。经济真实的好会体现在几个方面：一是GDP增速很快，通胀率很温和，比如保持在2-3%左右；二是实体投资很活跃，可以观察房地产投资、基建投资增速；三是消费旺盛，可以观察社会消费品零售总额增速。这种真实的好会导致企业与个人的收入增加，整个经济产出各个链条中的企业盈利整体改善，对于风险的承担更为有勇气，从而传递成金融投资的风险偏好提升，也就是投资情绪的好。

第二步，确定了经济形势好之后选择资产的核心方法是什么？

在经济向好的大形势中，投资的核心在于选择那些可以直接分享经济增长红利的大类资产。也就是说，这类资产的价格基本面会伴随经济运行而走高。你通过买入这些资产就可以间接的享受到经济增长的红利；投资情绪的向好意味着更多的资金会去配置这些资产，买的资金越多，这些大类资产价格同时还会额外获得一定的追捧溢价。

第三步，什么资产可以最为直接的分享到经济增长红利呢？

答案是 股票与大宗商品。 

我们先来说股票。股票是如何定价的呢，简单来说，股价就是这家公司未来盈利现金流的折现。因此在经济向好的形势中，整个经济的固定资产投资与消费的欣欣向荣会直接体现在整体企业的盈利将会改善。如果利率不发生变化的前提下，企业会越来越赚钱，因此其股份的价格就会走高；

有的朋友可能会问，同样是股份，上市公司股份与非上市公司股份哪个更好呢？显然是上市公司股份更好。一方面，A股的上市公司几乎都是各个行业最为优质、营运效率最高的领头羊企业，那也就意味着这些企业的盈利改善更为明显。另一方面，A股上市公司由于信息披露更为完全、买进卖出的流动性更好、定价更为公允，因此上市公司股票是可以直接分享到经济增长红利的资产。

接下来说大宗商品。大宗商品价格的核心是供需，简单来说，需求大于供给的时候，价格就会上升。需求小于供给的时候，价格就会下降。在经济向好的形势中，需求方面来看，经济需求强劲，比如固定资产投资、消费等旺盛，会直接拉动对于大宗商品的需求。供给方面来看，由于大宗生产企业需要先有盈利才能资本扩张，因此产能的形成有一定滞后，整体呈现一个需求大于供给的情景，大宗商品价格走高。经济越好，价格越高。因此，大宗商品也是可以直接分享到经济增长红利的资产。

第四，以上两类资产的走势是否经过验证呢？

答案是肯定的，从国外经验来看，最为著名的就是美林证券2004年提出的投资时钟理论，它们通过梳理美国三十余年的经济周期与大类资产表现得出，在经济向好的形势中，股票和大宗商品的表现是优于债券、现金与黄金的。国内经验来看，虽然国内证券市场起步较晚，目前各大类资产价格可追溯的有效价格历史尚没有海外发达国家的时间长，但整体依然是符合此经验的。比如2004-2006年中国经济形势向好，平均GDP 以每年12%左右的速度增长，那段时间的南华工业品指数翻了2.6倍、A股上证综指翻了6倍，二者都是史无前例的牛市。

最后，如果本节课程必须浓缩到只有两句话，我想是如下两句：第一，三层面投资框架是个人投资者逐步拥有机构投资思维的最为重要的起点，一切的细分投资产品的理解与配置都应该放在这个框架中来思考；第二，经济形势好的时候一定要去追逐可以分享经济增长红利的资产，即股票和大宗商品。这两句话，我希望所有个人投资者都可以印入脑海。

1-8（投资方法）看经济周期：经济形势差的时候该买什么？

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上节课讲到经济形势好的时候，要去选择可以分享经济增长红利的资产，也就是股票和大宗商品。相比于经济形势好，经济形势不好的情况会稍微复杂一些，正如托尔斯泰那句经典的名言，“幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭各有各的不同”。这句话用在今天这节课上，就是“经济形势的好都是相似的，经济形势的不好各有各的不同”。

经济形势不好要区分几种类型。虽然略微复杂，但我们还是可以按照上一节的框架来思考。首先，经济形势不好如何定义，有几种类型；其次，不同类型之下，选择资产的要义是什么？应该买什么资产？

第一步，我们先来区分，经济形势不好如何定义？有几种类型？

上节课中，我给出了一个简单的经济好的描述，包括两个部分。一个是真实的经济运行的好，包括实体投资活跃、消费旺盛、经济增长强劲、物价温和上涨；一个是虚拟的投资情绪的好，即金融投资的风险偏好提升。

相对而言，经济形势不好的描述要稍微刻画的细致一些，包括三个部分。第一个，是实体经济运行的不好，包括实体投资、消费与经济增长的全面疲软，具体可以看上节课提到的GDP增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速；第二个，是物价的不稳定，包括物价下跌的通缩和物价快速增长的通胀，具体可以看每月公布的CPI和PPI数据；第三个是投资情绪的不好，也就是金融投资的风险偏好大幅下滑，这个可以直接观察A股市场的表现。

从这些指标入手，就可以看出三个部分的不同组合，就会形成三种典型的经济弱周期。第一种是经济形势通缩式的不好，包括经济不好、物价下滑的通缩、投资情绪不好，但还不至于全面恐慌；第二种是经济形势通胀式的不好。包括经济不好、物价快速上涨的通胀、投资情绪不好但也还不至于全面恐慌；第三种是恐慌式的不好。包括经济不好、物价无论涨跌，金融投资的恐慌情绪浓厚，大多是经济危机状况。

第二步，三种类型之下，选择资产的要义是什么？应该选择什么资产？

第一种类型，也就是经济通缩式的不好中，由于物价下跌，需求不好，企业都将面临营收下滑与亏损，从而进一步打压企业实体投资的扩张，进一步加剧了经济的不好，这是一个经济的内在循环，一般而言，宏观的货币政策处于逆向调节的目的必须要终止这种负向循环，因此会放松货币，通过货币供给的增加来改善物价的下跌，从而修复企业的盈利。

在经济通缩型不好的情况下，选择资产的方法，是在所有资产盈利都降低的情况下，去追逐可以价格反而走高的，同时分享货币宽松红利的资产——也就是债券。

债券的定价核心，是未来约定的利息及本金偿还的折现价值。分子端的利息和本金在债务生成之时就已经明确约定，不会再存在变动。因此核心是分母端的折现利率就成为了关键因素。利率越高，债券价格越低，因为一样的本金折现金额会变少；利率越低债券价格越高，因为一样的未来本金折现金额会增加。如果听起来比较繁琐，其实核心就是一条，利率走高，债券价格会下跌，利率走低，债券价格会上升。

通缩型不好的背景下，首先，债券的定价本就会上升，经济不佳的时候，意味着企业借钱扩张投资的动能会弱化，那么整个宏观体系，大家都不借钱，利率就会下滑，还记得刚刚所说的债券定价机制吗？债券价格因此就会上升。其次，债券可以分享到货币宽松的的红利，如果此时货币宽松，那么意味着宏观体系中钱更多了，利率会进一步下滑，债券价格进一步上升。

第二种类型，在经济通胀式的不好之中，经济增速已经开始下滑，但物价还在高速增长，就是典型的滞涨形态，会严重冲击居民家庭与社会稳定。一方面居民的支出端由于物价飞涨面临购买力下滑，另一方面居民的收入端由于经济增速下滑，失业率上升或者薪金下降造成大幅下滑。一般而言，宏观的货币政策出于逆向调节的目的要控制物价飞涨，因此会收紧货币，通过货币供给的减少来抑制物价的上涨，从而平稳居民的支出端，维护社会稳定。

在这个类型中，选择资产的要义是抗通胀，同时这个资产可以尽量躲避货币紧缩的冲击——也就是黄金。

黄金的一个重要属性是硬通货，也是最为原始的硬货币，即便在各国已经纷纷拥有各自信用货币的情况下，黄金储备仍然是各国政府硬通货储备中重要的一部分。当物价飞涨，通胀压力增加的时候，不管手里拿着哪个国家的货币，都会面临着购买力的侵蚀的风险。而在这个时候，黄金硬通货的属性和抗通胀能力就凸显出来了。同时，由于政府在对抗通胀时，大概率会选择货币政策紧缩，那么所有金融资产都将面临水落船低的下跌，黄金可以躲避货币紧缩的冲击。

第三种类型，也就是恐慌式的不好的情况下，经济不好是大基调，此时无论通胀是涨跌，更为重要的是金融投资的恐慌情绪浓厚，一般来说，经济危机时都是这样的情况，所有资金都在撤离，大家对于经济危机的持续时间和范围都非常悲观。

在这个类型中，选择资产的要义是避险，因为资金在撤离全部资产，恐慌情绪带来的金融资产的踩踏效应会错杀一切资产——那么最佳的选择是现金类资产。

当经济处于经济或金融危机当中，恐慌情绪浓厚，此时由于各个部门的资产负债表都面临较大的冲击，都有强烈的资产变现欲望，在恐慌情绪中，对于整个金融投资市场，就将是一场大家纷纷离场夺门而出的场景。在这个过程中，所有资产的理性定价逻辑都将会被破坏，变现是第一位的，也就是华尔街所说的“cash out”。在这样的恐慌之中，现金虽然本身没有任何收益，但却可以躲避一切下跌风险，数害相权取其轻，现金为王。

说了这么多，总结起来也很简单，就是经济不好的时候，债券、黄金、现金是整体表现更为优异的资产。如果经济是通缩式的不好，那么债券最优；如果是通胀式的不好，那么抗通胀的黄金最优；如果是危机状态的恐慌性不好，那么避险的现金是最优选择。

1-9（投资方法）看政策方向：如何从新闻联播里发现投资机会？

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1-9 看政策方向：如何从新闻联播里发现投资机会？

不管是什么投资，总会受到政策和市场的双重影响。长期来看，市场的无形之手发挥着决定性作用。但短期来看，政策的有形之手也会对投资产生至关重要的影响。

尤其是在中国，我们的市场还不够成熟，政策对投资的影响比任何一个国家都要大。我常说，在中国做投资不仅要学习金融学，还要学习新闻学，学会看新闻联播，才能看清大势，找准方向。那么问题来了，怎么去从政策中发现投资机会呢？

首先，我们要理清中国的政策体系。从决策机构来看，政策分为三个层级：

一是中央层面。最重要的是党中央的会议，五年一次的党代会，比如十九大是你最需要关注的。除此之外，每年还有多次的中央政治局会议、中央深化改革委员会、中央各领导小组会议，其中最需要关注的是每个季度一次的中央政治局经济工作会议。这个会议会主要是总结上季度经济形势，确定下一季度的政策定调。接下来是国家的会议，也就是每年3月初的两会。此外，国务院每周还有例行的常务会议。

二是部委层面。过去我们常说，在经济领域最重要的是一委一部一行三会。一委指的是发改委，一部指的是财政部，一行三会就不用说了。不过国务院机构改革之后，三会变成两会，另外还增加了金融稳定发展委员会。除此之外的部委也经常发布一些重要的产业和区域政策，比如工信部主导的中国制造2025，国资委主导的国企改革，交通部主导的交通基础设施建设等等，都会带来相应的投资机会。

三是地方政府层面。大的政策方向是中央制定的，但每个政策怎么落地，地方政府是有一定自主权的。比如房地产政策，中央出台房地产调控之后，各地是否限贷，如何限贷是地方自主制定的。又比如区域发展政策，除了中央的三大战略之外，地方政府也会提出一些特色区域发展战略，比如山东的半岛蓝色经济区战略。

中央、部委、地方实际上是我们观察政策的三个窗口，但找到了窗口还不够，我们还要透过窗口发现投资机会。中国每天出的政策不计其数，有点让人眼花缭乱，但要想找到重点，其实很简单，直接关注每天的新闻联播就好。新闻联播相当于中央替你做了一次筛选，只留下最重要的一些大政策。

如何衡量这些大政策里是不是有投资机会呢？总体来说，你可以从这四个维度去判断：

第一个维度是宏观政策。

宏观政策是一切政策的基础，决定了市场的大方向是往北还是往南。如果宏观政策把握不好，其他具体政策看的再准也没用。观察宏观政策最好的指标是中央政治局召开的经济工作专题会，每年四次，分别在4月底、7月底、10月底、12月初。这有点像券商每年的季度策略会。政治局经济工作专题会的主要内容，就是总结上一季度经济形势，同时给下季度的宏观政策定基调，这里面需要重点观察的，是有没有什么转折性的表述。

比如，2016年7月的政治局会议首次提出抑制资产泡沫，这种话从来没有在中央层面出现过，我当时就判断政策要转向收紧。果不其然，12月的中央经济工作会议对货币政策的定调，就从稳健变成稳健中性，货币市场开始启动加息，货币类资产受益，但其他各类资产都受到冲击，尤其是债市出现了债灾。

第二个维度是金融政策。

金融监管政策会直接影响金融机构的行为，进而影响市场。最重要的是中央对于金融工作的定调。比如2017年4月26日新闻联播报导“政治局集体学习维护金融安全”，总书记亲自主持学习，这是中央层面第一次把金融安全提到这么高的高度。

7月15日的新闻联播又花了足足15分钟的时间，来报导全国金融工作会议和设立国务院金融稳定发展委员会，这都是金融大整顿的信号，就看你够不够敏感。如果你看懂了，就应该抓紧时间避险，像创业板这样的风险资产，肯定会受到显著冲击，2018年2月的暴跌实际上也和这一系列去杠杆的政策有关。

第三个维度是区域政策。

国家层面的区域战略可能会给该地区相关的投资品带来巨大的机会。一类是基建、房地产等建设概念股，另一类是总部或大部分业务在当地的属地概念股。最典型的就是雄安新区的案例。2017年4月1号，新闻联播播报了设立雄安新区的新闻，不仅把雄安新区与深圳特区、浦东新区比肩，而且首次使用了“千年大计”这样的重词。

这种政策一方面很重磅，另一方面又很突然，市场一定会给出剧烈的反应。果不其然，雄安概念股连续一字涨停，尤其是基建和地产相关的冀东水泥、华夏幸福等7只股票，连续4个交易日涨停。2017年还有一个重要的区域战略，就是4月左右公布的粤港澳大湾区，引发了广深当地的地产、基建及其他龙头企业的连续上涨。

第四个维度是产业政策。

长期来看，产业支持政策不一定能真正让产业强大起来，但中短期来看，产业支持政策通过资金扶持、政策倾斜和产业配置，对相关的企业是有明显提振的。比如2014年6月4日，新闻联播聚焦量子通信，引发了量子通信概念行情。

2015年04月16日，新闻联播报道了大疆无人机, 虽然大疆并未上市，但之后大疆无人机供应链概念股大唐电信、欣旺达、兴森科技以及无人机概念股雷柏科技、宗申动力等五个个股都受到明显提振。2017年7月20日，新闻联播播报国务院印发《新一代人工智能发展规划》，这种系统规划等于给人工智能行业一个长期利好，川大智胜、科大讯飞、汉王科技、赛维智能等股票都有明显上涨。

在中国，学会看政策方向做投资是一门必修课，而不是选修课。总的来说，中国的政策比较复杂，每年可能大大小小有上万个政策文件，但我们可以通过新闻联播这个窗口抓住关键，从中央、部委、地方三个层级，筛选出重要的宏观、金融、区域政策和产业政策，由此来分析其中的投资机会，规避相关的投资风险。

1-10（投资方法）看数据分析：如何从数据信号中捕捉投资机会？

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说起专业的金融机构，你一定会想起很多电影里的画面，一堆西装革履的白领，面前放着五六块电脑屏幕，屏幕上各种花花绿绿的数据不停闪过，给人一种高深莫测的感觉。这就是专业机构投资者最日常的一项工作：数据分析。这可能是机构投资者最与众不同的能力。数据分析是一门系统的学问，包罗万象，今天我们按照数据分类来讲一下分析方法及案例。

总的来说，和投资相关的数据分为三大类：宏观的经济数据，中观的产业数据，微观的企业数据。每一类数据里都会有一些同步指标和领先指标，吃透了这些数据，不仅能帮你抓住投资机会，还能帮你规避风险。

先说一下宏观的经济数据。宏观数据主要包括三种，一是经济增长数据，二是通胀数据，三是流动性数据。这三种数据放在一起共同刻画出了经济的基本面。

经济增长可能是大家最熟悉的宏观数据，没有之一。

每个人都知道GDP，但其实关于经济增长的数据有很多，GDP对专业投资分析并不是最重要的，因为GDP频次太低，每个季度才公布一次，而且相对滞后，等你看到数据的时候，经济可能早就变了样。最重要的指标就是PMI指数，也就是采购经理人指数。PMI指数领先GDP指标几个月，是研判经济走势最及时的指标。从绝对值来看，PMI指数50是荣枯分水线，当指数大于50时意味着制造业扩张，反之则意味着收缩。从相对走势来看，PMI指数的回落或回升，表明经济周期的收缩或扩张。PMI指数和大类资产配置尤其是股票市场关联度较高，尤其是周期性的制造业，如建材、家电、钢铁以及建筑装饰等板块。比如2017年中国制造业PMI总体走势稳中有升，年均值为51.6%，高于荣枯线，这说明全年的制造业表现还是很强劲的，比如建材行业净利润增长率高达56.72%，这也带动了相关板块的表现，中国建材集团旗下的北新建材、中国巨石涨幅均超过100%。

第二个数据是通胀数据，也就是大家经常听到的CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）。

CPI主要衡量终端的生活用品价格，反映的是老百姓的日常生活，一般认为CPI>3%就处在高通胀阶段，欧美国家的CPI长期在0~3%之间波动。PPI主要衡量的是工业品的价格，包括电力、煤炭、水等能源材料和工业原材料，可以反映企业生产和投资的情况。

PPI和CPI不能孤立的看待，两者之间的差值，对于分析经济和投资周期，具有重要指示意义。通胀理论很复杂，对你来说，可以记住一条基本逻辑：一般PPI相对CPI持续上涨，意味着企业有更多利润，对投资股市是利好消息。2006-2007年、2012-2015年CPI和PPI差值上行，所以是买股票的好时机，数据也表明股票的回报率相对较高；反之，CPI和PPI的差值下跌时，说明经济需求疲弱，CPI低迷，但原材料价格持续上涨，买商品回报率高于股票。2002-2005年和2016年开始就是这样的情况。总结来说，增长和通胀的搭配决定了经济周期，高增长低通胀的复苏周期，适合买股票；低增长低通胀的通缩周期，适合买债券；低增长高通胀的滞胀周期，适合买大宗商品。

第三个数据是流动性数据，包括量和价两个方面。

数量指标包括M2、信贷、社会融资总量等数据，由于中国的金融体系以银行为主，所以最需要关注的是信贷，信贷刺激意味着实体流动性扩张，对投资的影响非常直接。最典型的就是四万亿时期，2009年人民币贷款增加9.59万亿元，同比多增4.69万亿元，也就是说在一年时间里贷款激增将近一倍，而一般年份的增速也就在10%左右，这种货币宽松不光在中国，在国外也是很罕见的。结果是什么呢？必然是风险资产暴涨，尤其是和实体流动性直接相关的房地产和股市，按照统计局的数据，当年全国新房成交价格涨幅达到24%，实际上很多城市的房价都接近翻倍。2016年房地产暴涨也是这样的逻辑，2016年新增贷款总量虽然不大，但其中高达44.8%用于房地产贷款，房价不涨才怪。

价格数据就是利率，利率有很多种。你可以重点关注三种：一是短期的货币市场利率，核心是七天逆回购利率，最直接的体现了金融体系内的资金面情况，所谓的钱荒就是这个指标暴涨。央行通过逆回购投放基础货币，如果这个利率上调意味着央行在收紧货币。二是中期的贷款利率，每个季度央行会公布一次数据，直接影响企业和个人的融资成本，对房地产有直接影响，比如2014年开始房贷利率不断下调，刺激房价涨了两年。现在房贷利率上行，房价就涨不动了。三是长期的国债到期收益率，一般把它看做长期的无风险利率，当无风险利率下行的时候，意味着流动性宽松，经济预期疲弱，金融资产会有比较好的表现，比如2014年开始无风险利率大幅下行，催生了2015年的股票大牛市。

再说一下中观的产业数据。中观的产业有很多，数据也很繁杂。今天我们讲两个代表性行业，帮助你理解其中的分析方法和逻辑。总的来说，任何一个产业的数据都可以分几个维度，一是供给和需求，二是数量和价格，三是短期高频和长期低频。以大家最熟悉的房地产为例，一是关注反映需求的数量指标，这个既有相对低频的月度数据，比如全国商品房销售面积，也有相对高频的日度数据，比如30个大中城市商品房销售。二是关注反映供给的数量指标，比如每月的新开工面积以及待售面积，前者反映供给的增量，后者反映供给的存量。三是反映供需平衡的价格指标，包括统计局的70城房价数据和市场上的百城房价等等。从逻辑上讲，销售领先于价格，供给变化相对较慢，短期可以通过销售数据去预测房价。比如在2016年“930”楼市调控后，销量开始出现环比下滑，不久之后各地房价就出现下跌，至今很多城市房价已经超过10%。长期还要结合供给数据，比如大部分城市销量在2015-2016年都出现回升，但很多城市房价没涨，就是因为库存太高，京沪深房价涨的多，是因为库存很低，销售一回暖房价当然暴涨。

最后说一下微观的企业数据。企业数据直接反映它的经营状况，对个股的影响最为直接。可以重点关注两个维度，一是公司的销售数据，反映其收入情况，尤其需要关注核心产品的销售；二是公司的利润率，反映其将收入转化为利润的能力，这涉及成本控制、费用管理等企业经营能力。三是公司的估值，也就是在目前的经营情况之下，其股价是否处于合理价位。讲两个具体案例：

销售数据方面讲一下战狼2的案例。电影票房就是电影相关公司的核心产品销售数据，从这里面能挖出不少投资机会。比如《战狼2》的票房达到56.8亿后，其电影票房保底方北京文化直接涨停，出品方和发行方包括富春通信、光线传媒、中国电影都出现一波跳涨。

利润率数据讲一下茅台的案例。茅台的产品毛利率5年一直维持在90%以上，而A股市场上白酒行业的平均毛利率在66%左右。这样的公司在长期来看，一定是有正收益的。市场不好的时候它最抗跌，比如在股灾期间茅台跌的最少，恢复的最快，而市场复苏的时候它涨的最快也最猛，短短几年时间茅台股价已经翻了好几倍。

估值方面讲一下港股的案例。港股的整体市盈率在8-10倍左右，股息率却能够达到6％-10%，整体估值长期偏低，原来大陆和香港市场相对隔离的时候，港股的这种折价是合理的，但在沪港通和深港通的刺激之下，一定会出现修复，所以2016-2017年港股出现牛市，消化了与A股间的折价。

今天讲的内容比较多，涵盖了宏观、中观和微观的诸多数据，但也还只是数据分析的冰山一角。必须注意的是，任何一种数据都没有绝对的规律，规律本身也是在动态变化的，所以数据分析只能是投资的一种参考，真正的投资还需要结合各个维度的信息来进行系统分析，接下来的课程中我们会逐渐完善这种系统分析的方法。

1-12（投资风险）普通投资者常犯的五大错误

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投资之难在于市场瞬息万变，“看不见的手”左右摇摆，充满不确定性。别说是普通投资者，即便是最牛的投资大师，也承认市场永远是不可能准确预测的，我们只能尽力接近市场的真相。股市上的721法则就是一个很好的写照，无论在牛市还是熊市，能够盈利的只有可怜的10%，而且这10%的人经常轮换，大部分普通投资者是亏损的。这主要是因为与专业投资者相比，普通投资者在投资过程中不可避免的受到人性的干扰，经常会犯一些思维上的错误，最常见的是以下几种：

第一，过度交易。过度交易是指无视客观的收益和风险，过度频繁的买入卖出的行为。通俗点说，就是管不住手。大部分普通投资者喜欢过度交易，根源是存在投机思想，根本没有形成价值投资理念，只想博取短线价差收益。市场一旦出现短期波动，他们就会频繁操作，快进快出。过度交易有的危害非常明显，一方面，频繁交易需要在短时间内做出决策，会使神经高度紧张，稍有不慎就会做出错误的决定，随手凭情绪下单，追涨杀跌，等到结果不理想时就更加紧张，容易一错再错，陷入“非理性”的恶性循环中不能自拔。另一方面，高频次的交易需要支付高昂的交易费用，影响投资收益。

美国人曾有过一项研究，综合1926年到1999年的股票市场状况，对比两种策略的收益：一种策略是买入一直持有，另一种策略是用最好的分析师来进行择时交易。结果显示，择时仅能够在三分之一的时间中打败一直持有策略，说明哪怕是最专业的分析师过度操作也是很难跑赢市场的。原因很简单，股市持续上涨是极个别现象，盘整和波动才是市场的常态。频繁交易往往会错过最好的时机，这也是普通投资者时常感觉一买就跌、一卖就涨的主要原因。即使少数人过度交易能够打败市场，也只是运气好而已。我在现实中看过无数过度交易的失败案例，而且长期来看，管不住手不仅赚不到钱，还会搞得你身心俱疲

第二，惯性思维。投资就像是相亲，得看得顺眼、认可其价值才会选择投进去，在这个过程中，投资者很容易受到第一印象也就是所谓的“基准锚”的影响，从而不能准确地判断未来的发展趋势，错失一些潜在的新机会。腾讯就是一个很好的例子。腾讯当年刚在港股上市的时候，还远没有今天这么赚钱、这么家喻户晓，很多人大呼“看不懂”：这个以企鹅为吉祥物的科技公司真的有盈利模式吗？在国际上似乎没有对标公司、没有成功经验。一直到2012、2013年，还有很多疑问：腾讯的涨势是可以持续的吗？QQ已经在走下坡路，腾讯还能再创奇迹吗？结果给了质疑者一个响亮的耳光。伴随着移动互联网的普及，腾讯推出的社交应用“微信”和娱乐应用“王者荣耀”已经家喻户晓，越来越多的人想买腾讯的股票，却已是一股难求。机会永远只留给洞察先机的人。一旦你能先人一步看清大势，市场的回报是丰厚的。比如，腾讯在港股上市时的价格是3.7元，现在，腾讯的股价已经超过400元。即便在2014年6月，腾讯的股价也不过一百多，如果看清了移动互联网的大趋势，看清了微信红包、王者荣耀背后的创新能力，你依然可以从中分一杯羹。

第三，损失厌恶。普通投资者往往因为厌恶眼前的损失而导致未来更大的损失。有一个行为经济学的概念叫做“前景理论”：同样是10块钱，赢回10块钱获得的正面情绪和损失10块钱感受到的负面情绪相比，总是负面情绪强过正面情绪，这也解释了人们为什么不愿意承担风险。人们之所以不愿意承担风险，并不是出于理性的决策，而是在短期上的心理因素。也就是说，他们根本没有理性的去思考这样做是否值得，是否能够获得长期回报。

现在假设你手中有两只股票，一只涨了10块，另一只跌了10块。现在你家里有急事急着用钱，必须卖掉一只，那么你会卖掉哪一只？调查显示，大多数人会选择卖掉上涨的股票。因为股票上涨是收益，赚了白不赚，一定要先落袋为安，却没有考虑它继续上涨的可能性。而股票下跌是损失，面临损失大多数人是不可接受的，总希望它能涨回来避免损失，如果卖掉那损失就感觉永远不可挽回了。事实上正确的操作应该是卖掉跌的股票，及时止损，不然损失越来越大的概率要更高。假设投资者投资某股票10万元，股价跌去20%，剩余8万，这意味着股价需要再上涨25%才能挽回损失。在亏损20%的节点上没有止损的话，一旦继续下跌只剩5万本金时，需要股价上涨100%才能挽回损失，概率会变得更低。

第四，缺乏组合。翻开任何一本经典的投资学教材，都可以看到马科维茨的投资组合理论，所谓投资组合，就是把不同收益和风险的资产组合在一起，达到风险最小化、收益最大化的目标，通俗点说，就是“ 把鸡蛋放在不同的篮子里”。但遗憾的是，对大部分普通投资者来说，总是习惯于“把所有鸡蛋放在一个篮子里”，比如很多人就喜欢一门心思买房，并不是说买房不对，但你不能一直买房，尤其是在现在这个财富巨变的时代，单一的篮子已经不可能把你的鸡蛋装好，必须学会资产的多元化配置。

构建合理的资产配置组合，能够有效的降低风险，提高长期投资的收益率。不同的资产组合在一起绝不是简单的物理反应，而是有效的化学反应。就像一杯咖啡，光有咖啡豆是不行的，还要学会加糖、牛奶，既可以压住咖啡的苦味，又可以保留咖啡的醇香，这就是所谓的对冲思维，也是华尔街机构投资者最核心的能力当然，中国目前的对冲工具还比较有限，无法做到完全对冲，但我们依然可以通过组合配置来降低资产的单一风险敞口，避免系统性崩盘的风险。

第五，盲目从众。独立思考难，独立的逆向思考更难。人们在投资中很容易受到其他投资者行为的影响，很怕自己落单，一旦市场出现什么一致行动，就不假思索地一哄而上，导致踩踏事件，也就是行为金融学里常说的羊群效应。羊群效应的结果一般就是集体阵亡，因为一旦大家蜂拥而上，资产价格就会在极短的时间内透支掉所有的涨幅，导致你一进去就是买在高点。巴菲特的启蒙老师本杰明·格雷厄姆曾说过“牛市是普通投资者亏损的主要原因”，说的就是这个道理，越是在牛市的时候，普通投资者越经受不住市场大势的诱惑，盲目追涨，最后被套牢。当年48块钱的中石油就是这样套牢了一批投资者。

投资是一场持久战，俗话说“知己知彼，百战不殆”，所以在上战场之前，我们要先了解自己的不足。总的来说，过度交易、惯性思维、损失厌恶、缺乏组合、盲目从众是普通投资者最常犯的错误。接下来，我们将学习机构投资者是如何化解风险的，希望你能在听完之后学会取长补短。

1-11（投资风险）：从一亿到一万：如何避免财富的断崖式缩水？

精华笔记

投资最难的技术不是赚取收益，而是控制风险。如果做不好风险管理，积累再多的财富都可能化为乌有，从1万到1亿可能需要一辈子，但从1亿到1万有时却只需要一瞬间。

对于机构投资者来说，经过长期的实践检验，形成了投资范围和仓位的严格限定，比如，银行在投资债券的时候，只能投AA级以上债券，又比如保险投资单一股票不能超过总资产的5%。这些风控措施让机构一般不至于血本无归。

但对于个人投资者来说，不仅投资知识不完善，又缺少这样的投资纪律，很容易把鸡蛋压在一个篮子里，最后竹篮打水一场空。所以，避免财富断崖式缩水的第一课，就是要学会识别有风险的篮子。

前些年监管相对宽松，金融创新产品不断涌现，而且形式越来越复杂，别说一般个人投资者看不明白，很多专业机构投资者都是雾里看花。有两个案例对我触动特别大。

第一个是钱宝网的受害者，南京某高校的一位院长，自己的儿子因为购买钱宝产品欠下上千万债务，最后父子俩不堪重压，先后自杀。第二个是我身边的一位非常成功的企业家，2016年的一天突然告诉我，六千万投资了一个新三板产品收不回来了，那个产品的名字我听都没听过，事后证明就是诈骗。

这两件事让我很震惊，如果连大学教授、成功的企业家都对风险没有意识，现实中得有多少的无辜老百姓因为踩雷而倾家荡产，不敢想象。这也坚定了我讲这门课的想法，专业知识真的可能挽救一家人的生活甚至生命。

我们总结了过去二十年的投资大案，主要的投资陷阱有以下六种：

一是P2P非法集资。在互联网平台上，利用高收益为诱饵，虚构项目信息，设立资金池，借新还旧，找权威人士站台背书，空手套白狼。比如e租宝号称是由集团下属的融资租赁公司与项目公司签订协议，然后在ｅ租宝平台上以债权转让的形式发标融资，融到资金后，项目公司向租赁公司支付租金，租赁公司则向投资人支付收益和本金。但是根据e租宝总裁张敏在被关押期间交代，“e租宝就是一个彻头彻尾的庞氏骗局”，利用假项目、假三方、假担保三步障眼法来制造骗局，超过95%的项目都是虚假的。

二是交易所非法集资。不同于e租宝空手套白狼，交易所非法集资往往有一定的实物和商品，但是会通过控制操作平台价格，包装产品，非法吸纳资金。如昆明泛亚通过金属现货投资和贸易平台，自买自卖，操控平台价格，维持泛亚的价格比现货市场价高25%—30%，每年上涨约20%，制造交易火爆的假象。然后借此包装所谓“日金宝”等诱人的高收益产品。但实际上每年涨价20%只是为了让交货商不交保证金，并没有带来实际增量资金，投资者年化13.5%的日金宝理财收益，都是自己的本金或者新增投资者的本金，当新增资金放缓或者停止进入时，整个体系就会崩盘，投资者基本血本无归。

三是实体项目非法集资。与前两种非法集资套路相似，只是投资标的不同。实体项目非法集资表面假借实体项目进行融资，但实体项目的资质往往是包装出来的，金玉其外败絮其中。如2007年规模高达200亿的蚁力神案，当时他们要求缴纳1万保证金，领取2大1小三箱蚂蚁在家养殖，14个半月后，公司约定对蚂蚁进行回收，退还全部保证金并支付3250元劳务费，看似稳赚不赔，但实际上大部分的蚂蚁并没有实际的功效，最终蚁力神资金链断裂企业破产，蚂蚁无人回收，投资者连保证金都难以追回，更别谈劳务费了。

四是外汇交易诈骗。中国法律规定大陆不得设立公司组织公民炒汇，国内能够炒外汇的正规渠道只有银行。不少国内外汇交易平台打着国外监管的旗号行骗，常见的手法是通过做市商机制进行后台操控：在数据上造假，有的根本没有参与外汇交易；在交易时滑点，使下单的点位和最后成交的点位存有差距；甚至直接干扰交易，影响交易正常进行。如2017年6月，某外汇平台总代理卷款跑路，近40万名投资者约300亿“被骗”。实际上投资者的资金进入该平台后并没有真正参与外汇交易，平台通过伪造交易数据，让投资者获得“盈利”，实际上是新开户投资者的资金。

五是数字货币陷阱。比特币的暴涨让人们对数字货币充满幻想，但实际上，真正有应用价值的、基于区块链技术的数字货币只是极少数，大多数数字货币是毫无实际应用价值的庞氏骗局。如某数字货币M宣称让投资者有机会参与电影投资，共享票房收益。在一系列宣传的诱导下，成功募资50亿元，但几个月之内价格已经归零，官网也已打不开了，所谓的电影投资都是虚构的。

六是消费返利骗局。消费返利原本是一项常见的促销手段，如今却经常被包装成投资骗局。比如被央视曝光的人人公益，号称消费者、平台、商家三方共赢，消费者每在平台上消费100元会有99元分期返还，平台将剩余1元用做公益，商家只要把消费额的固定比例交给平台也可分期返利。实际上，平台的返利并不是现金而是一种虚拟币爱心豆，真正取现的时候非常复杂，时间很慢，到最后根本取不出来了。

总结这些不靠谱的投资品都有几个共性：

第一，一般承诺固定收益。不管这些不靠谱的投资品具体形式如何，销售人员在向投资者推销过程中一般会强调不会亏损，保证固定收益。但这只是理想化的，安全性和收益率是无法兼顾的，有收益必定有风险。你想想，即便是国债都有风险，何况是这些不明来路的机构？

第二，收益率一般偏高。越不靠谱的投资品收益越是高的惊人，以中晋为例，号称有10%-25%甚至40%的高收益，远超过市场平均收益率。现在市场回报率这么低，我可以给你一个简单的判断标准，承诺超过10%收益的短期产品基本上是骗局。

第三，底层资产不清晰。任何一种金融产品，不管包装的多复杂，也一定有一个底层的实体资产，否则这个产品就是无源之水。底层资产不清楚，一定是基础薄弱，上层产品随时都会坍塌。

第四，初期回报还不错。大部分骗局的背后是借新还旧、庞氏融资，这意味着初期必须让资金先滚动起来，怎么办呢？就要让初期投资者尝到甜头，让他们去宣传，去拉新人进来。等到进来的人越来越多的时候，再卷款跑路，这对集资方是最有利的。

说了这么多，就是为了帮助大家躲开投资中的坑。如果你觉得麻烦，可以简单的记住我讲的几条共性，对超过10%收益、底层资产不清晰、固定回报的产品时刻保持警惕，即便是前期投资收益还不错也不要急于下手，做好专业咨询。后面我还会讲如何像机构投资者那样去控制好风险，请大家关注。

1-13（投资风险）机构投资者是如何控制风险的？

课程精华笔记

投资的本质是什么？就是收益最大化，风险最小化。要么，在收益固定的情况下把风险降低到最低程度；要么，在风险一定的情况下最大限度获取收益。在一个理想的世界里，投资者可以通过一系列精确的计算，来做出一个最优化的投资组合，这就是著名金融学家马科维茨在1952年提出的投资组合理论。

这个理论的核心就是经典的资本资产定价模型，一般我们叫CAPM模型，这个模型将一个资产的收益率划分为两部分，一部分是无风险收益率，另一部分是对承担风险的溢价补偿。无风险收益率是市场给定的共同条件，也就是说要想获得超额回报只有一种方式，就是通过承担更多的风险获得更多的风险溢价。

作为现代金融学的起点，投资组合理论长期主宰着华尔街最聪明的头脑，但2008年的金融危机让这种理论的缺陷暴露无遗。大量金融机构遭巨额亏损，老百姓的养老金、社保金、理财资金很多都打了水漂。建立在精密计算之上的金融大厦轰然崩塌，也让投资界开始反思，仅仅依靠一些教条的数学理论来控制风险是行不通的，关键是建立一套理论与实践相结合的风控理念，从历次危机总结的经验来看，这种理念包括五个核心要素： 

第一是控制投资范围。就像我们之前反复强调的，选择比努力更重要，如果你一开始选的投资范围就是错的，那么再努力也没用。对机构来说，经过长期的实践检验，已经建立了一套适合自己的投资纪律，第一条就是严格限制投资的范围，有些资产是绝对不能碰的。

这并不是说这类资产完全没有投资价值，而是和机构的投资目标不匹配。比如银行一般不能直接投资二级市场的股票，因为他们手里的钱大多是以固定收益或类固定收益从老百姓手中借来的，经受不起二级市场的波动，尤其是向下的波动。他们一般也不会投AA等级以下的债券，因为不管这种债券的利息有多高，如果最后违约连本金都收不回来，这种损失是银行绝对无法承受的，严重时甚至会导致银行倒闭。

当然，大部分时候机构不会完全拒绝一类资产，而是对一些高风险资产的投资比例做出严格限制。比如根据人社部的要求，企业年金投资权益类资产的比例不能超过30%。

对个人投资者来说也是一样。不能看到什么热门就投什么，要从自己的实际资金状况出发，考虑清楚什么情况是自己绝对无法接受的，然后再去选择风险收益比适合自己的资产。

第二是控制头寸。如果金融机构购入某一类资产，就拥有了这类资产的长头寸或者叫多头寸，如果卖出某一类资产，并约定在未来某个时点交割，就拥有了短头寸或者叫空头寸，有的人也把头寸叫做敞口，反映了对风险的暴露程度。

前面说了要合理选择投资的范围，而选中投资范围之后，紧接着需要考虑的就是每一类资产买多少卖多少，也就是保持多少头寸。控制头寸的目标就是通过合理的搭配各类资产的头寸，降低对风险尤其是单一风险的暴露程度。即便市场出现重大风险，你的投资也能东边不亮西边亮，避免遭受毁灭性打击。

控制头寸的方法有很多，最重要的一点是设置止损线和止盈线。如果看对了趋势、做得顺手，可以在保护既得利润的基础上适当增加头寸，但超过止盈线之后意味着风险越来越大，即便后面还有空间，也要果断兑现收益，落袋为安。而如果看错了趋势，在逆市和亏损的情况下，一定要谨慎增加头寸，甚至不不追加，以免越陷越深，逆市的心理压力是很大的，很容易一错再错，雪上加霜。 

还有一点很重要，就是避免在单一资产上孤注一掷，通俗点说，不要在一棵树上吊死。机构投资者通常会对单一资产的投资比例做出严格限制，比如保险公司投资单只股票占公司总资产比例不能超过5%，商业银行理财资金投资于单只股票的资金，不得超过单个理财产品总资产净值的5%。

第三是控制杠杆。杠杆本来是一个物理概念，从字面意义上理解，杠杆的作用就是放大力量，就像阿基米德说的，“给我一个支点，我可以撬动地球”。在金融的世界里，杠杆就是以一定的资本金来撬动成倍的负债，最后取得数倍数额的融资，来支撑更多的投资需求。

举个简单的例子，假设你有40万，有房子售价40万，你预期这个房子一年之后涨到60万，如果你不加杠杆，用40万全款买房，那么你可以买一套，一年之后的收益是50%，但如果你再借40万，也就是加一倍杠杆，你就可以买两套房，一年之后获得120万，假设借款的利息是5%，偿还掉2万的利息和40万的本金，你还可以获得78万，收益率提升到接近100%。

当你看对趋势的时候，杠杆的作用不是简单的加号，而是乘号。但天下没有免费的午餐，当你看错趋势的时候，杠杆的作用也不是简单的减号，而是除号。就像刚才的例子，如果房价跌到20万，不加杠杆的情况下你损失20万，加杠杆的情况下你要损失42万，不仅本金亏完，还会欠上2万的债。

一切的金融危机都是因为杠杆控制不当，比如2008年金融危机的时候，很多华尔街大投行的杠杆超过30倍，2015年股灾的时候，很多场外配资的杠杆也是高得惊人，千万不要被加杠杆的收益所迷惑，其背后的风险也是致命的。

第四是控制仓位。不能把鸡蛋放在一个篮子里说的是鸡蛋应该怎么放，但在这之前其实还有一个问题，到底我们该拿出多少的鸡蛋。从机构投资者的经验来看，有两点基本逻辑：一是不需要把所有的鸡蛋都放到篮子里，绝对不要满仓，留一定的流动性资金来应对风险。二是也不能把鸡蛋都留在自己手里，绝对不要空仓，很多人说这钱是我自己的，没有成本，这是典型的散户思维。只要是资金，永远是有成本的，即便是你自己的钱，你不去投资就相当于放弃了一个赚钱的机会，这种机会成本也是损失。

第五是控制流动性。任何投资只有最后能够变现才是真正的收益，否则就全部是浮盈浮亏。就像比特币一样，确实看上去从几美分涨到了2万美元，但实际上在2万美元这个价格上根本卖不出去，一旦卖的人多了，价格马上就被打回原形。

总的来说，机构投资者控制风险有五个要素，分别是控制好投资范围、头寸、杠杆、仓位、流动性。作为个人投资者，你也可以用这样的方法来管理好自己的风险，尤其是在这个财富巨变的时代，要想获取财富首先得学会保卫财富。