估值是一把让人又喜又哭、完美又透漏着瑕疵的工具。喜：估历史是数理统计，准确无误。哭：估未来是艺术创造，超越范畴。完美：不估，则心里没谱，没有参考系，无法操作。瑕疵：估了，则有时感觉太不靠谱，常常正是因为估了，所以永久错失伟大企业。所以，估值对于任何一个投资者来说，都并不是一件简单、轻松的事情。
估值的“估”是估价的意思，估值的“值”是价值的意思。换句话说就是，在对一家企业进行估算价格的之前，需要对企业的质量做到全面的了解，心中有数。但即使把同一家企业的全部信息，同时放在所有投资者的眼前，由于每一个投资者侧重信息点的程度有别，也同样会对最后的质量判断千差万别，从而得出截然不同的估价。
下面对贵州茅台估值的前提，是假设投资者已经通过定性或者定量的角度对企业基本面有了深刻的认知。从应用特定条件下产生的估值方式对当前的贵州茅台进行不同角度的观察，以期获得对未来正确的估值认知。
贵州茅台当前估值：
市值2.5万亿、PE54.34倍、净利润467亿、同比增长13.33％。过去十年、五年、三年的净利润复合增速分别为24.91％、24.67％、19.92％。
券商的研报预测：
贵州茅台未来三年：2021年、2022年、2023年的每股收益同比增长分别为16％、16.5％、14.7％，未来三年的复合增速是15.73％。
贵州茅台近十年、近五年、近三年历史估值中位数：
贵州茅台PE的估值中位数由近十年的25.94％提高至近五年的31.81％，由近五年的31.81％提高至近三年的33.58％。估值近十年不断拔升，而过去十年、五年、三年净利润复合增速分别是24.91％、24.67％、19.92％，未来三年净利润的复合增速是15.73％，业绩增速在下降。
那么当前54.34PE的估值、近三年33.58PE的估值中枢，是泡沫，还是另有隐情？
格雷厄姆的合理估值：
价值＝当前收益×（预期年增长率×2+8.5）
合理估值＝预期年增长率×2+8.5
合理估值＝15.73×2+8.5＝39.96PE
这么看，现在估值中枢还是低估了呢？
但这个估值公式并没没有说未来几年的预期增长率，这就是问题，如果第一年是50 ％，后面四年是10％，再接着5年0增速，那么应用这个公式就不靠谱喽。
巴菲特的合理估值：
假设，企业未来十年净利润复合增速按券商预测三年净利润复合增速取15.73％，永续年金增长率按十年期国债收益率取3.2％，得出贵州茅台的内在价值是1.9万亿，对应40.95PE。显然当前的54.34PE高估了，但对应近三年的估值中位数33.58％也要高不少啊，难道贵州茅台真有这么高的估值中枢么？
巴菲特对企业内在价值的定义是，在其存续期内未来自由现金流的折现值之和。这个定义本身确实是唯一无误的正确标准，但是有两个问题：
一是谁能准确知道一家企业的存续期到底是多久，是十年、二十年还是100年；
二是宏观经济经常波动，比如去年的十年期国债收益率因疫情原因快速下降，而今年又因疫苗的注射而快速回升，未来的长周期到底该怎么取值。
彼得林奇的合理估值：
PEG等于市盈率除以未来3到5年每股收益的复合增速。
券商预测未来三年每股收益的复合增速为15.73％，对应16PE，远低于近三年的历史估值中枢，也远低于近十年的历史估值中枢，那么未来的估值中枢是否会一定降低到16PE呢？
对标十年期国债无风险收益率的合理估值：
由于茅台已经不仅仅是一瓶白酒的标签，而是具有社交属性、投资属性、收藏属性以及中国文化的传承，可以将其堪称是永续经营的企业，风险收益比相当于国债般的存在。
那么十年期国债收益率的倒数，就是茅台对应的合理估值100÷3.2＝31.25PE，这倒是与茅台近三年的估值中枢极为接近，貌似找到参考系了。
马喆的合理估值：
假设，将券商预测的未来三年净利润复合增速15.73％，带入其中，得到贵州茅台的内在价值是24.35PE，显然这是与十年前的估值中枢相吻合，而与近5年的估值中枢相差甚远。
马喆对企业内在价值的定义等于其未来十年为股东创造的净利润之和。十年回本来源于上市公司全体平均回报率的倒数。
当然，问题也就出现在这里，处于中档位置的中等质量应用这个公式应该没问题，关键是好公司即使增速低一些，但相对于优秀品种的稀缺是否应该给予更多的稀缺性溢价，这个溢价应该给多少才合适，这个部分也就是艺术的部分，是无法通过公式简单量化的。
唐朝的合理估值：
将券商预测的未来三年净利润增速16％、16.5％、14.7％带入其中，得到其合理估值在19.38PE，比彼得林奇的估值结果高一点，但离近三年的估值中枢相差甚远，未来真的还有可能再等得到么？
唐朝对企业内在价值的定义是未来三年能够以15PE到25PE找到接盘侠，获利100％即可买入。高杠杆企业打七折。当然对于茅台这种基本没杠杆的企业不用考虑这个问题。问题是茅台近三年的估值中枢都在33.58％，以25PE最大限度卖掉没问题，但是想在20PE买进，一时半会是不可能了。
那么，到底是各个时代的投资者估值方式不适用于当下了，还是他们的方式只适用于特定行业、特定企业。
仔细观察近20年的机构持仓占比情况不难发现，2015年之前，市场定价权由基金一方主导，由2001年的5％以下逐渐上升至2008年的26％，股价也是迭创新高。之后，物极必反，震荡向下，持续到2015年的最低持仓1.3％才有所缓和，股价也因2012年的三公限制以及白酒朔化剂的影响，股价一落千丈，腰斩60％。
而此时，随着QIFF和国家队的陆续布局，股价有所缓和。2018年政策制度的开放，北上资金大举加仓，彻底改变了市场的资本结构，由2015年之前单一的基金主导转向多元化、差别化的国家队、QIFF、基金、北上资金等多层次的机构投资者，使得2018年后的茅台股价一飞冲天，估值也是随着资本的涌入而水涨船高。
多样化的资本机构，从多角度对优质资产进行差异化的定价，使得本就相对稀缺的核心资产变的更加稀少、拥挤，不断拔高优质资产的水位，而过去由基金单一机构主导的定价理念显然已不再是主流。而是拥有更大资本入住的北上资金将自己的品牌、理念渐渐的深入到市场中的跟随者，从而引领市场向更成熟的港股、美股等成熟市场发展。
随着制度的开放，注册制的实施，多层次资本的涌入，过去由单一主流机构主导的格雷厄姆式的以便宜的价格买进伟大企业的投资理念，将向多层次资本机构主导的巴菲特式的以合理的价格买进伟大企业的投资理念转变。
在未来的A股市场，你会看到和美股、港股一样的现象，便宜的一般企业多多少少都是有瑕疵的，而伟大的、完美无瑕的企业将变的不再便宜。
换句话说，过去的茅台，以25PE－30PE为合理估值中枢，以20PE为通道底线、40倍为通道顶线的通道估值。重构为，以35PE到40PE为合理估值中枢，30PE为通道底线、60PE为通道顶线的通道估值。换句话说，过去的30PE合理估值中枢将变为未来机会值，也就是未来以30PE机会值买进巴菲特式的伟大企业是过去的合理估值，而过去的20PE估值作为机会值将成为永远的历史。
了解并深刻洞察市场制度的改变、资本结构的改变、定价权的改变，你才有可能抓住伟大的企业并与之相伴。否则未来，你可能会面临两种尴尬的窘境，不仅仅是在茅台身上，而是所有与茅台一样的核心资产（当然了并不能完全一样，只是以此类比）。一是等不到买进伟大企业的机会而无法拥有伟大企业。二是持有时拿不住伟大企业而过早下车错失伟大企业。
词语解释:
定价权：定价权的外在表现形式可能会以PEG（看未来某一段时间）、DCF（看未来的全部生命周期）等各种各样的形式向跟随者输出。就好比格力的空调由“好空调格力造”、“格力掌握核心科技”、“让世界爱上中国造”等品牌理念不断的触达到消费者的心智，让跟随者产生认同感。当然这也并不是纯粹的营销概念，毕竟没有质量和技术等硬实力作为后盾，是无法长期传播并在消费者心中产生认同感的。
对于优质资产、稀缺资产，当所有的大资本都想来分一杯羹的时候，往往也很难产生折价，因为你不要，有别人要，不同资本站得角度不同。有的把茅台看成奢侈品消费，有的把茅台看成白酒文化，有的把茅台看成中国的文化传承等等，当有了这些不同的角度，那么资本的持有久期自然不同。你等不起，有人等得起，因为多层次的资本结构定价之后，价格会更加趋向于合理化，大家都知道，未来还能创新高。
当然了，如果这种判断方式没有在未来得到验证并强化，那么也会在短期由于没有折价的安全边际而承担一定的时间成本。所以说，投资没有那么容易，与伟大的企业并肩同行，也并不是喊喊价值投资的理念就能够实现的。
股市有风险，入市需谨慎，没有金刚钻，不揽瓷器活。
