R是一家已经建立起全方位领先战略优势的龙头房企，卓越的企业掌舵人及管理团队仍在持续不断的创造超额价值，是行业为数不多的具备高确定性的长期竞争力优势的企业；此外因为市场偏见和喜好存在明显的预期差，未来两三年，预期差伴随业绩释放的高速增长而消除，将会获得明显的双击回报。综合来看，R是一家具备长期竞争力优势的龙头企业，仍然具备获得超额回报的投资价值。
三、R该如何估值
1、关于R的归母利润与核心利润
R目前处于将战略优势转化为优异的财务表现的新阶段，简单说就是销售增速下降，进入释放利润的阶段。
R之前通过收并购重估产生负商誉利润，把开发项目的一部分利润提前计入报表中确认利润了，那么这些项目未来销售结算后会摊销掉一部分，从而让之后几年报表中的归母利润比核心利润要低四五十亿不等。由于之前收购重估的会计行为并没有得到资本市场的认可，那么当下及未来估值则应该看核心利润而不是归母利润。如果从保守角度也至少应该是归母利润加回汇兑损失或者某公司计提等其他损失之后再行计算PE。以2019年举例，估计会产生20亿上下的汇兑损失，那么保守来说，计算PE时应该用归母利润加回汇兑损失20亿，或者直接用归母核心利润来计算PE这也是国际大投行广为认可的估值方式。
预计R到2019年年底已售未结将达到7800亿左右，预计2019年R的归母利润250~270亿，其中有汇兑损失20~30亿，核心利润预计290~310亿。2020年以及2021年的盈利预测如下所示
RMB/亿
归母核心利润
归母利润
同比增长
P/E1
P/E2
2018
215
166
50.6%
7.44
9.64
2019
280~310
250~270
约55%
5.33
6.27
2020
360~390
330~360
约30%
4.27
4.77
2021
460~500
420~460
约28%
3.37
3.68
附注：
1、因汇兑损失或者其他潜在因素归母利润有可能往上下偏10~20亿；核心利润则不存在这个偏差;
2、P/E计算基于股价40港币，港币汇率0.9；
3、P/E1基于归母核心利润，P/E2基于归母利润；
最后再补充一下，关于R估值到底是看归母利润还是核心利润，市场的分歧还是比较大的，但是需要认识到，之前R收购某大型资产包重估负商誉的时候，这一块利润是不被市场认可的，被剔除掉了；所以不能现在结算的时候这一块利润又不加回来，如果这样的话就这一块利润直接消失掉了，这肯定是不合理的。而我从与香港那边的多个分析师和买方接触来看，对R估值看归母利润或者核心利润的大概五五开，我的个人建议是，保守一点的话用归母利润剔除一次性损益（比方说汇兑损失）来估值，更合理的话应该用核心利润来估值，或者可以折中取两个利润平均值。
2、高杠杆率改善的预期差
因为房企的高杠杆高负债，以及行业泡沫等习惯性被看衰等因素，房企在资本市场历来不被看好，给的估值水平都是五六倍PE的破产价。当房企的高杠杆，高负债，随时可能出现现金流危机破产的预期随着一个个报表的业绩被证伪，那么房企自然而然会得到资金的青睐从而获得估值修复（价值回归）。
R目前在估值上并没有获得龙头企业应有的估值溢价，关键就在于目前财务报表的高杠杆高净负债率。实际上如果把已售未结的利润确认的话，R的净负债率已经在100%附近，也就是说未来两年杠杠率的稳步下降是必然趋势，一旦这一点获得证实可以从估值折价到重新获得龙头溢价估值；
R过去几年突飞猛进，短短几年从前十守门员稳居行业前四的，并且未来几年很有可能坐三望一，销售规模从2015年的731亿，到2019年已增长至5600亿，四年时间增长至7.7倍，并且第一次在权益销售额上超过了多年老大万科，位居行业第三。从中型房企迅猛发展成为行业龙头企业的同时，R的争议也是巨大的，伴随而至的是外界给R激进，高负债高杠杆，赌徒的标签。然而这并非事实，对于房企而言，高负债不可怕，最关键的是高负债对应的资产质量是否过硬，房企的负债对应的是土地，土地位置买对了价格买便宜了那么对于有出色操盘能力的房企来说就是随时可以变现的硬通货。而R正是因为把握住了地与钱都很便宜的共振机会拿下来了大量位置优秀且便宜的优质土储从而实现了弯道超车，R依托于其优秀的营销能力，操盘能力，产品品质将这些土储转化为源源不断的销售回款，自然而然的就进入了过去两年R反复提到的“将巨大战略优势转化为优异的财务表现”的新阶段。
然而外界的偏见是巨大的，市场主流仍旧认为R的激进与高杠杆随时将会面临现金流断裂，会破产会倒闭。事实上，从2017年以来R一直在稳步的降杠杆，净负债率从17年中期260%稳步下降到今年底大概130%~140%的水平，2019年中报的净负债率的上升只是阶段性的，2020年有望降低到100%出头。杠杆的稳步下降这份预期差，将会使R从估值折价重新获得应有的龙头溢价。对于有一定增长的，杠杆降下来的地产龙头R而言合理估值应该在8~10倍P/E，而目前对应19年业绩估值仅为6倍PE,对应20年估值仅为4倍多PE，因此R的估值提升空间是巨大的。
3、未来向蓝筹股蜕变的预期差
另外一份预期差则来自R未来能否成为恒生指数成分股。恒指成分股评选的关键指标是市值以及成交额，而R在17年就已经达到了入选恒指的标准。目前来看，R不仅市值已经超过50%的恒指成分股，成交额也超过50%的恒指成分股。因为有些市值大的股票不一定成交活跃，而成交活跃的不一定市值高，结合市值与成交指标综合看，R已经超过60%的恒指成分股。而R之所以还没有入选主要是因为恒指对财务指标也有一定的要求，即企业负债率杠杠率不能太高，R便是卡在这一点上，随着未来一两年净负债率的进一步下降，晋升蓝筹几乎是必然；我个人预计R入选恒指成分股在2020年年报前后这个时间点概率比较大。R如果晋升蓝筹，那么会获得大量的被动及主动的增量资金，并且这些资金很多都是大机构，战略配置与长线配置的比例较高，将会进一步改善R的持股结构，减少其波动性并且加速促进其向龙头溢价估值的价值回归。
4、R的估值
如上文所说R处于净负债率稳步下降的阶段，并且在未来一两年将很大概率成为恒生指数成分股，作为具备优秀增长能力的行业龙头，理应获得相对于中小房企的20%以上的估值溢价。
1）PE估值
预计2019年R归母利润250~270亿（有大概20亿左右的汇兑损失），归母核心利润预计290~310亿；2020年~2022年预计归母利润可以实现26~30%的复合增长。从过去两三年来看，对于具有明显优势的龙头房企，6倍PE左右的估值可以认为是R的估值下限区域，8~10倍PE是合理估值区间，8倍是合理估值下限区间，10倍是合理估值上限区间。市场情绪比较好的话估值有可能到12倍左右，比方说2017年行业前四的恒碧万融的估值就都达到15倍PE上下。
RMB/亿
2019
2020
2021
归母核心利润
280~310
360~390
460~500
归母利润
250~270
330~360
420~460
P/E1=6对应股价
45.0
56.3
71.3
目标空间
13%
41%
78%
P/E2=6对应股价
38.3
50.3
65.3
目标空间
-4%
26%
63%
P/E1=8对应股价
60.0
75.0
95.0
目标空间
50%
88%
138%
P/E2=8对应股价
51.0
67.0
87.0
目标空间
28%
68%
118%
P/E1=10对应股价
75.0
93.8
118.8
目标空间
88%
134%
197%
P/E2=10对应股价
63.8
83.8
108.8
目标空间
59%
109%
172%
2）NAV估值
R截止目前确权土储预计3.1万亿（加上环球收购以及其他新增土储），潜在土储1.6万亿左右。预期按照5~8年的周期（旧改部分慢一些）将这些土储开发销售完毕，预计平均利润率12%左右，折现率取12%，那么可算得每股NAV约为90~95元港币，相当于现价折价57%左右。
5、关于分红与ROE
R上市以来的ROE如下图所示，可以看到自上市以来R的roe都保持在非常高的水准，平均ROE达到29.8%，预计2019年roe将会在36~38%，预计未来3年roe都可以保持在30%的水准，这个ROE在所有A+H公司中都是佼佼者。重点说一下ROE较低的2014~2016年，2014~2015年R的ROE之所以较低主要是因为收购绿城、佳兆业失败，浪费了大量的资源与人力，但同时R也因此学习到如何做好高端住宅，同时也未未来的并购攒下了不错的口碑与名声；而2016年ROE底主要是因为这一年R抓住了民国以来地产最好的投资机会，高杠杆高负债销售高增长的同时，费用错配利润滞后因而ROE下降明显，但为后来R质的飞跃奠定了结实的基础。
R的分红比起其他内房股来说并不出色，18年分红率22%，估计19年分红率23~25%之间，20年估计会继续提高，差一点25%+，好一点的话近30%，21年有希望达到30%水平。基于以上分红率R的股息率比起其他内房较为一般，但是这个问题可以参考巴菲特的一美元原则，即留存的一美元利润，创造的市值是否可以大于1美元。同样一块钱资金在R手上可以实现30%以上的ROE或者是IRR，创造的价值是要明显大于分红的，因此R较低的分红率有其合理性。
最后关于地产行业，我也简单说两句，我认为未来会有两个明显趋势：
1，商品房的非商品属性对购房者的影响因素将会呈慢慢下降趋势。非商品属性主要指的是金融投资属性、地段、学位、配套等等；尤其是金融属性作为投资配置方面的吸引力会下降较多，未来房子的投资回报将会明显低于过往二十年，房子将会越来越回归其“商品房”作为商品的本质：房子的产品力。人们群众对美好生活追求的将会越来越看重房子本身的品质，而R的战略布局则是针对人们对美好居住体验追求的改善型中高端住宅。R对住宅品质吹毛求疵的挑剔以及不懈追求，使得R成为中国开发商住房品质的标杆企业之一。在这个大趋势下，未来十年R的房子将会越来越受“消费者”们的青睐，可以继续稳步提升其市占率，成为行业集中度提升的主要贡献者。
2，关于地产行业的空间。城镇化率目前不到60%，距离多年发展国家还有20%的提升空间。那是否意味着空间只有20%了呢？实则不然，这里我非常认同任志强先生的观点：历史上从来没有新型城镇化和旧型城镇化的划分，新型城镇化就是蒙人，也没有大城市和小城市划分，城镇化就是：你的收入来源于城市还是来源于农村。如果你的收入来源第一产业，就叫农村就业，如果你的收入来自于二产业和三产业，你就不能叫农村就业，就叫城镇就业或城市就业。你的收入来源像农民工一半收入在城市，另外劳保、上学还在农村，怎么能叫城镇化呢？中国是以人的居住地点为城镇化的城镇化，就叫伪城镇化。
我们应该以城市化率来看地产行业的空间，只有落户、上学、劳保等相关日常生活在城市里才算“真城市化”，而衡量这一发展水平的有个更好的指标，即城市户籍比例，目前仅仅是44%，空间还很大。也就是说，实际上行业的提升空间要比城镇化率要更高一点。地产行业未来的好日子与可持续性可能要比大部分所预想的要更好一些，可能未来6~10年的销售金额都可以有十五六万亿，甚至因为房价复利上涨，行业销售额有可能达到20万亿级别。
R是一家过往已经证明了具备卓越经营能力与战略眼光的企业，未来大概率仍会继续保持长期竞争力优势，继续创造超额价值。地产行业也可能比大部分人预期的要更好一些，总之呢，R具备出色的中长线投资价值。
投资需谨慎，以上并不作为投资建议。
