文献阅读笔记

张劲帆，李汉涯，何晖. 企业上市与企业创新——基于中国企业专利申请的研究[J]. 金融研究. 2017(05): 160-175.

摘要

        本文发现企业通过在股票市场 IPO能够显著增加创新产出。分析表明缓解企业融资约束，促进企业创新人才队伍建设是 IPO增进创新的重要渠道:首先，上市前融资相对困难企业在上市后专利申请增加更加明显;其次，上市后企业专利申请人队伍在数量和效率上都有明显提高。另外，我们发现企业的治理结构和激励机制也会显著影响 IPO 后的创新活动改善:总经理具有更大实际控制权力和给予高管股权激励的企业在上市后专利申请增长相对更快。本文揭示了股票市场服务企业创新的内在机制，为现阶段我国创新驱动发展战略实施和多层次资本市场建设提供政策借鉴。

（一）研究背景

        随着我国资本市场的发展与完善，股票市场作为企业的一种便捷融资渠道受到各界广泛关注。企业通过首次公开募股( IPO) ，在股票市场向投资者募集企业发展所需资金，是现代企业的主流发展战略。随着企业向公共股权的转移，企业的创新行为可能也会发生变化。如今，科技创新是一国经济增长的重要推动力量，从十八大报告以来，我国就一直在实施创新驱动的发展战略。另外，以TMT行业为代表的高科技企业初步成为我国IPO市场的主力军。因此，考察IPO对企业创新的影响具有重要的政策意义和理论价值。

（二）理论分析与研究假设

        现有理论就企业上市对企业创新的影响提出了两种相反的观点。一种观点主要认为 股票市场倾向于锁定短期利益，这种短视行为导致上市公司的投资决策不可能是最优的 ( Stein，1989) 。另一种观点认为，股票市场为企业创新项目的开展提供了很多便利，上市能促进企业创新。主要来自三个方面的原因：1.股票市场是企业企业创新活动重要的融资渠道。2.股权融资在为企业创新融资上优于债务融资。3.企业上市可以降低企业资本成本。因此提出两个递进假说，H1：企业IPO与企业创新正相关。H2：企业IPO促进企业创新。

        基于假设2，进一步探讨IPO对企业创新促进作用的内在机制，分别从企业IPO可以缓解企业融资约束和有利于企业专利发明人队伍建设两个方面分析。轻资产的企业由于固定资产相对缺乏，抵押担保能力较弱，他们在IPO之前较重资产的企业受到更大的融资约束，企业IPO对他们融资约束的缓解作用更加明显。类似的，由于国内信贷政策向国有企业倾斜，私有企业融资约束更加严重，IPO对他们融资约束的缓解作用也会更加明显。因此提出假设H3：相较于重资产企业和国有企业，IPO对轻资产企业和私有企业创新的推动作用更加明显，缓解企业融资约束是 IPO促进企业创新的重要渠道。

        另外，企业IPO有利于企业人力资本，特别是企业科研队伍的建设。IPO使得企业获得大量的资金，从而企业有充足的能力去留住现有科研人才，招聘新的科研人才，并提高科研人员待遇，从而加强科研队伍建设。因此提出假设H4：上市有利于企业专利发明人队伍建设，这也是上市促进企业创新的重要渠道。

最后，探讨公司治理结构导致的上市对企业创新促进作用的异质性。如果企业实行高管股权激励，或者更进一步将董事长和总经理两职合一，就能有效的联结股东和高管的利益，减少委托代理问题给企业创新带来的不利影响。因此提出假设H5：相较于无高管股权激励和两职不合一的企业，IPO更能促进有高管股权激励企业和两职合一企业的创新。

（三）研究设计

（1）样本选取

        本文主要使用1998－2007 年中国工业企业数据库、国泰安数据库( CSMAＲ) 和中国知识产权局收集的专利申请数据三类数据。分别从中收集了国有和规模以上非国有每个企业每年100多个财务会计指标。专利数据收集了1985 － 2011年间所有专利申请的信息，包括申请号、申请日、公开号、公开日、IPC分类号、申请( 专利权) 人、发明人、优先权号、优先权日、代理人、代理机构和法律状态等信息。国泰安数据为我们提供上市企业及其历年子公司的信息。

        样本处理方法：1.们删除关键变量缺失和明显不符合会计准则的观测值。2.参照Brandt et al． ( 2012) 对行业代码进行相应调整，并将行业限制在制造业大类。3.删除那些观测值少于5年的企业。4.利用winsorize方法，对样本上下1%的异常值进行了整理。

（2）变量设计

1）因变量

        企业专利申请数LnPat，1和专利申请数相加的对数；发明专利的申请数LnInv，1和发明专利申请数相加的对数。

2）自变量

        List表示企业是否为上市企业的哑变量，如果企业i在t年IPO，则取值为1，其余情况为0；Before、current、after分别为企业处于上市前、上市当期和上市后的哑变量。

3）调节变量

        List*Before、List*Current、List*After，其中的单个解释变量对应上述解释变量

        List*After*Heavy、List*After*SOE，其中Heavy表示为企业是否为重资产企业的哑变量，SOE表示为企业是否为国企的哑变量。

        List*After*ExeHLD、List*After*Duality，其中HxeHLD表示为高管是否持股的哑变量，Duality表示为企业总经理和董事长是否两职合一的哑变量。

4）控制变量

        Ln（AT），企业规模的对数，用企业的总资产来衡量企业的规模；Ln（Age），企业年龄的对数；FixAT_AT，固定资产除以总资产；Admin_AT，管理费用除以总资产；Interest_AT，利息支出除以总资产；Leverage，杠杆率，以总负债除以总资产的比值来衡量；Liquidity，流动资产和流动负债之差除以总资产；ROA，资产收益率，以企业的净利润除以总资产的比值来衡量；SOE，企业是否为国企的哑变量；EX，企业是否为出口企业的哑变量；EQ，测度企业盈余管理动机的哑变量；HI，基于企业销售收入构建的赫芬达尔指数；HI²，为了控制市场竞争对公司创新的非线性影响；Stock，企业累积专利申请量的对数；Pat_growth，近三年企业总专利申请数的增速。

5）内生性检验和稳健性检验

        在回归模型（1）中，研究企业IPO促进企业创新的影响时受到内生性的困扰。比如 Jain and Kini(1994)指出企业在其生命周期的特定阶段上市，而这一阶段也可能是企业创新爆发式增长的时期。在此研究中采用倾向得分匹配模型来控制内生性问题并建立因果性。PSM具体匹配过程为：1.选择企业特征变量 X，估计Probit模型。2.基于Probit模型估计的参数，我们对每一个观测值计算一个倾向得分，该得分就是企业在下一期成功IPO的概率。3.利用最邻近匹配法(Nearest－Neighbor Matching)，为每一个上市企业在同一年度，同一行业的所有非上市企业中，选择一家与其倾向得分最接近的企业，作为配对企业。并运用双重差分模型进一步控制了处理组和控制组企业间不可观测的恒定差异，并排除那些在两组企业中同时存在，与IPO 和创新同时相关的遗漏趋势，减少其对研究结论的干扰。

（四）研究结论

        本文结合中国工业企业数据库和国泰安数据库，构造了一个包含上市和非上市企业的独特样本。通过研究两组企业在上市前后的专利申请情况，考察IPO对企业创新的影响，探讨了 IPO 对企业创新的促进作用。结合倾向得分匹配和双重差分方法较为严格的建立了两者间的因果关系。同时，本文进一步探讨了IPO促进企业创新的机制，发现IPO缓解融资约束和有利于企业专利发明人队伍建设是IPO促进效应的重要原因。最后，本文通过对公司治理结构差异所带来的IPO效应异质性的研究，探讨了公司激励机制在其中扮演的角色。

（五）研究的主要贡献

        (1) 通过 CSMAＲ 数据库提供的上市公司及其子公司的信息，在中国工业企业数据库中识别了上市企业和非上市企业，这使得我们能在统一的会计口径下研究上市企业和非上市企业，企业上市前和上市后在研发创新上的差异。

        (2) 现有研究多集中在IPO对企业信息披露、经营绩效和并购行为的考察上，本文研究为 IPO 与企业创新行为的关系提供了新的经验证据，弥补了这方面研究的不足。

        (3) 本文探讨了IPO促进企业创新的内在机理，并揭示了公司治理结构在其中的作用，本文加深了文献对资本市场影响企业创新的认识。