一、股份有限公司的两种融资方式

• 借钱：会增加债主
• 发行股票（出让股权）：会增加股东

1958年，两位经济学家发表文章认为：
一家公司既可以通过借债的方式来融资，也可以通过发行股票的方式来融资，本质上没有区别，对公司的价值不造成影响。

• 弗兰科.莫迪利安尼（Franco Modigliani, 1918年6月18日-2003 年9月25日）

• 默顿.米勒（Merton Miller，1923年5月16日-2000年6月3日）

• 举例说明

一家公司完全没有外债，资金百分百都来自股权；另一家公司股权和债权兼有。这两家公司分别都赚了 100元，投资哪家公司获利比较大？

（1）完全由股权构成的公司，100元100%归股东

• 如果你拥有10%股票，则能分到10元

（2）既有股权也有债权的公司，100元先还债权，剩下的分给股东。

• 如果你既买了这家公司10%的股票，同时也拥有这家公司的债权，那么你首先通过利息的方式，从公司获得债权回报。
• 公司还债后剩下的部分，再以股东分红的方式分给股东，你能拿到这剩下来的股东分红的10%。

（3）债权的收益加上股权的收益，刚好也是公司总利润的 10%, 你的收入还是10块钱。

• 只要两家公司盈利情况一样，无论他们融资的方式是股权还是债权都没有关系，这家公司的价值在外人看是一样的。一家公司的价值只取决于它的盈利能力，不取决于它融资的方式

二、M&M定律：公司价值与融资方式无关

1、牛奶的比喻

作者之一默顿.米勒曾经打过一个比喻：
设想有满满一浴缸牛奶，这缸牛奶能卖多少钱，跟他怎么卖没有关系。

• 卖法一：一勺一勺卖出去，你赚到的是一个价钱；
• 卖法二：先提炼出一层厚厚的奶油，把奶油和下面剰下的稀薄的牛奶分开来卖。
  • 奶油卖更高价，多赚一点
  • 剩下的牛奶浓度稀薄，价钱就少了
  • 一增一减，实际收入总量没有变化

2、债权、股权之间的关系

公司赚了钱以后：

• 如果完全没有债权，利润全部由股东享受
• 如果既有股权也有债权，一部分利润先去还债
  • 股东手里的股票价值就会下降，相当于撇去奶油后稀释了的牛奶

3、猛烈的批评

• 道理太简单， 模型太简陋，近乎幼稚
• 逻辑上虽然自洽，却与事实不符
  人们引用此文，写了很多批评文章，使它成为引用率最高的文章之一。

4、获得诺奖

• 莫迪利安尼，1985 年获得诺贝尔经济学奖
• 米勒，1990年获得诺贝尔经济学奖

他们的理论叫做 M&M定律（莫米定理）

M&M通常是指彩色巧克力豆，在经济学上是指一个公司融资的定理，即：
一个公司的价值跟它融资的方式没有关系。

三、对M&M定律的挑战：税制影响出资入收益

1、税制不同导致收益不同

通过债权利息和股权分红，两种方式获取的实际收入是不相等的

• 法律规定：公司赚了钱首先要交税，交税以后的利润才能以分红的方式分配给股东
• 如果通过股权方式来投资，有34%的收入会先以公司税的形式交给政府
  • 所以股权投资井不合算
  • 债权投资才更合算
  • 税务制度的不同造成了收益的不同

2、理论上，公司应该百分百通过借债的方式运作，最节省税务负担。

由于税制原因，投资者更愿意以借钱的方式，而不是入股的方式来支持公司运作

3、百分百通过债权集资也不实际

两位作者发表新文章反驳：

• 通过债权获取收益，虽然不用交公司税，但却要交个人所得税。
• 如果个人所得税比公司税还高，就不合算。
• 到底哪一种融资方式更能吸引投资人，要依具体情况而定
  • 把各种税法、各种具体考虑、各种具体约束都放到这个框架里讨论
  • 这个研究一做就是几十年

四、多方博弃催生股权与债权结合

通过长期多方博弈，人们对公司内部治理的关系（核心是公司的管理层、股东、债权人三者之间的关系）有了更清楚的认识。谁更容易占别人的便宜，谁更容易约束对方不负责任的行为等。

1、公司的所有者，包括投资人和高管比较愿意借钱，不太愿意增加股权

• 借钱能够限制股东的数量
• 股东数量少，交易费用低，做决策比较容易

2、公司也不会无止境地借钱

• 如果无止境借钱，债权比例过高，看上去债台高筑，公司形象不好
• 债台高筑的公司未来更加不确定，人家不敢跟你做长期生意，不利于公司健康发展

3、高管和股东容易欺负债权人

• 发现公司经营不善，高管和股东给自己发一大笔奖金，然后公司解散破产
• 感觉公司经营前景不明朗，高管和大股东会选择一些高风险、高回报的项目赌它一把
  • 赌赢了，大部分收益归股东和高管，债权人只拿固定利息
  • 赌输了，损失主要由债权人负责，可能拿不到利息，甚至连本金都拿不回来

4、博弈的结果，是债权和股权有机地结合在一起

• 债权人不会轻易把钱借给那些已经债台高筑的公司
• 最后债权和股权形成一定合理的比例
• 这个比例在不同的经济条件下会有不同的呈现

五、公司治理，一门方兴未艾的学 问

1、复杂、微妙的公司内部治理结构

• 公司内部的治理结构，债权人、股权所有者和公司高管之间的关系，互相制约的情况，非常复杂、微妙
• 公司内部治理的问题要靠一揽子方案、多管齐下才能解决
• 形成了一门学问：公司治理（Corporate Governance ）

2、解决公司内部微妙关系的常用方式

• 董事会
• 股东大会
• 内暮交易
• 各种债权人和股权所有者兴起的集体诉讼
• 公司上市的审査
• 各种评级机构的监督
• 证监会、股票交易市场的监管
• 各种对冲基金对上市公司所施加的制约
  这些都非常复杂、有趣，而且会严重影响一个公司、行业，甚至是一个国家的财富状況。
  但它的起点很简单，就是信息不对称以及它的解决方案。

课后思考

我们为了妥善处理公司内部的复杂关系，用尽了各种各样精巧的办法，这么多的办法最大的共通点是什么？

答：就是尽量克服信息不对称带来的问题，通过多方博弈，尽量使彼此不那么容易互相欺负和占便宜。