实验正式开始： 1985年8月18日，星期日①

股市近来接受了一种观点，认为货币投放的高速增长预示着强势经济的到来。循环性股票开始上涨，而利率敏感型股票及国防工业股有所下挫。我必须决定跟追那种敞口倾向。对流行的观点我有所怀疑，但又拿不出足够的反证。于是，我干脆静观待变。基金股票主要由那些坚持从结构调整中获益的公司，以及具有自己独特循环方式的财产保险类股票所构成。

外汇方面，我一直倾向于软着陆的观点。事实上，我充分意识到了强势的经济会支持美元的汇价。市场上一片沽单，这会引发一次凌厉的反弹，尽管可能为时甚短。这样一来，美元空头就不是毫无风险的。因此，我大大削减了外汇头寸。然而由于下面将要谈到的原因，在此后几天里，我又恢复了原先的头寸。

对于软着陆，我一向很乐观，因为美元的贬值是政府有意为之，如果是自发的贬值那就要危险得多。由于里根总统赢得联任，政府机构很快地走上了正轨，协调性也较前好转。实际上，大循环的所有过热要素都进入了调整时期：银行界日益谨慎，预算赤字正在削减，利率开始下调。

表11—1

①

显示量子基金在第一阶段敞口和成绩的图表附171 页后，表中数字(1)—(6)的注释见第130 页。

我的乐观态度由于下述见解而有所保留：过热要素的调整阶段最为危险。这种过热在一定程度上是有必要的，否则一开始就不会有经济增长，系统也无法正常运转。进一步说，调整过程本身也会积聚能量，从反向形成自我强化的倾向。

现在，一切都取决于经济的表现。只要经济力量在1985 年下半年能够得到加强，那就太平无事了。哪怕1986 年（经济）再度疲软，到那时经济结构早已调整到位，足以应付得了。无论如何，那时候的各种可能性至少同当前的投资决策毫不搭界。

我自忖不够资格同专家们比见识，他们在预测经济的实际走向时拥有的资料要丰富得多。这也是我为什么固守循环性股票这一边线的原因。消费支出是惟一重要的变量。有些专家警告说消费过分扩张，另一些专家则认为只要能赚到钱，美国消费者就有能力维持这种支出。我该听谁的呢？我的惟一优势就是反身性理论，它指导我躲开一边倒的舆论，注意到其中的消极方面。我确信，目前正是信贷紧缩时期，作为信贷担保的抵押物的价值仍在不断贬值，消费者的表现跟不上经济的刺激是比较合乎情理的。这是一个典型的凯恩斯主义问题：把马牵到了水边，可它会喝水吗？我还需要更多的证据来反驳舆论。

最近，我注意到各种各样的信号。也许它们之中最有说服力的还是股市自己的表现，而市场表现之糟令人生疑。也许有人会提出疑问，我刚刚在前面讲过，市场总是有偏见的。现在又把市场作为有效的指示器，似乎不太一贯。但我也曾指出，市场自然有办法实现自己的预言。

各种经济报告也指出疲软正在持续。例如，汽车销量减少。我认为这些报告并不重要，因为当前的疲软是人所共知的，而通用汽车公司发起低利润率促销后的市场表现相对说来还要重要得多。有关今年谷物收成将创纪录的报告给我留下了深刻的印象，这意味着要么农业出口的困境加重，要么农产品价格补贴支出将大大增加。

各主要外币正在冲击汇率浮动上限。市场预期德国央行将要减息，但马克毫不让步。8月14日，星期三，我决定建立半数的德国马克头寸。德国贴现率降低之后，马克依然坚挺，于是我建立了剩余的一半。星期四下午，联邦储备局宣布大大增加 M1的供应，M3的供应则相对温和。①债券开始下跌，我意识到自己对外汇市场的看法正在经受考验。如果老一套的说法是正确的，对经济增长以及利率上扬的心理预期将导致外币贬值。但如果潮流已经转向，那么货币供应的增加，就会导致美元资产的持有者把其中部分货币供应转化为外币。事实证明，外币依然坚持挺，我的观点得到了加强。

新的证据接踵而至。星期五，房屋建筑开工率与牌照许可指标下挫，多家合居式建筑减少尤甚。这就证实了关于建筑业陷入困境的怀疑。在这种形势下，商业不动产的处境想必更糟。债券后来回升了，但股市依然低迷。现在我敢打赌，步履蹒跚的经济即将滑入衰退：信贷的紧缩将压倒货币供应的增长。我猜想，M1和M3的供应歧异，说明这匹马拒绝饮水。我准备在外币上保持最大限度的头寸，不论是长期的还是短期的，同时趁债券反弹抛空债券。如果外汇市场反应不强烈，也许我将不得不谨慎一些，并忍受外汇头寸中短期部分的损失。

也许有人会问，既然预测经济衰退，为什么还要抛空债券？我对衰退的预测是因美元贬值会导致长期利率上扬，大循环滑入反转齿轮。我知道现在售出是有些过早，因此我只设立了一个很小的起步头寸。与此同时，我也在考虑抛空股票，但只有在美元下挫引发反弹后才会付诸实施。在增持新的敞口前，外币与债券头寸都应准备就绪。

我的外汇头寸多数是德国马克，日元也占相当比重，不过我认为日元的变化要慢一些并且会拖后。在这里，我要解释一下日本的高储蓄率以及国内投资萎缩的现象。将储蓄投资于海外，日本成功地保持了大大超出国内消费的生产水平。沿着这条道路，日本发展成为世界经济的领导力量：高储蓄率，持续出超以及积聚起来的海外资本相结合，不断增强日本的国力及其对世界的影响。日本欢迎大循环，希望它尽可能地延长。日本官员将这一政策表述为：“我们希望作为世界经济领导力量的美国能够继续繁荣，因为这将给紧随其后的我们带来繁荣。”实际上，美国之于日本，诚如汽车之于尾随其后的自行车手：减弱风力。日本希望尽可能地躲在美国后面，也非常愿意为此而支持美国的赤字预算。长期资本投资蜂拥而至，从1983年的177亿美元猛增到1984 年的497 亿美元，并且这一势头还在继续。这就是促使日元走弱的最重要因素。现在，既然美元的涨势已经扭转，日元对美元将会升值，不过它对欧洲货币的比价恐怕要下跌。

① 按1984 年美国联邦储备局的标准：M1，即现金货币，执行货币流通手段M2 为流动性高的商业银行定期负债。M3 为非银行金融机构的负债。——译注

我很费了一些功夫才得出这个结论。在70 年代，日本采取了稳定的高汇价政策，出口商必须克服很大的汇率障碍才能维持赢利。这一政策是极为成功的，它鼓励了最具竞争优势的产业，淘汰了那些过时的和不赚钱的产业。可以预想，当其他国家对日本的贸易出超日渐不能容忍的时候，日本会再度引入价格机制限制出口，而不大可能采取简单的配额限制法。这就意味着高汇价政策。

现在看来，当时我没有注意到两种情况的根本不同。在70 年代，国内投资仍然颇有潜力，足以容纳被逼回的资本，高汇价成为资源配置的有效手段。现在的形势是资本净过剩，非得找到出路不可。于是，输出资本成了最佳方案。对日本产品的抵制仍是一块绊脚石，但日本人可以求助于宽大的信贷条件来克服它。因此，他们乐于提供资金来支持美国的赤字预算。

美国人的反应是相互矛盾的。有些政府部门主张日元升值，另一些则希望日本人收购美国政府的有价证券。富于讽刺意味的是，正是美国所施加的资本市场自由化的压力，导致今天日本人手中持有巨额美国国库券。美日两国利率差很大，有时甚至高达6 ％。闸门一开，日本投资机构蜂拥而入。由于美元开始贬值，总体报酬率不再那么令人满意了，但这并未打消日本投资家的兴致。相反，他们似乎觉得美元贬值后风险小多了。同他们的美国对手相比，日本投资家的羊群心理更强，一旦他们动摇了，反向崩溃将会一发而不可收。不过这种可能性极小，政府将充当牧羊人，他们会采取一切必要的手段阻止崩溃。如果我分析得不错，他们很可能会维持适度的日元汇价，以保持市场中有利于美国政府债券的倾向。

下面是关于石油价格的分析。油价的下跌只是程度问题。生产能力大大超出需求，石油卡特尔正走向解体。除沙特阿拉伯和科威特之外，几乎每个欧佩克（OPEC ）成员国都在油价上弄虚作假，其结果是沙特阿拉伯的石油产量降到了难以为继的程度，它在欧佩克中的影响也每下愈况。沙特夺回控制权的惟一方法就是发动一场价格大战，这将再次确认它作为低成本生产者的市场地位，然而沙特在政治上的软弱决定了这样做的结果只能是一场令沙特陷入瘫痪的僵局。市场人士都打起了精神准备应付即将到来的风暴，但表面上却风平浪静。因为没人愿意保持库存，所以现货价格坚挺。压迫时间越长，则爆发越猛烈。供应曲线开始调头，许多产油国又必须维持一定的美元收入。如果油价下跌，他们就会试图增加销售，从而导致价格更快地下跌。最后，高成本的生产者濒于破产，其中的大部分无力偿债。美国将被迫施行关税保护以挽救国内的生产商，这种保护措施还会扩展到墨西哥，——只要它仍然停留在恶性债务的起跑线上。

我的石油空头头寸已经为时不短了，这耗费了不少资金。期货沽出时的折扣很大：合约掉期每月需要差不多合约面值2 ％的费用。现在我倾向于结束近几月来所持的头寸，再设一个明年春天的空头头寸，沽价可能会低得多，但每月的折扣费也少得多。如果我的分析正确，崩溃来临越迟，其规模也就越大。

以上观点足以确立我所谓宏观经济投资决策的基础，但它们还不能回答

下面的问题：大循环会如何发展？在这方面，我的水晶球还是模糊的。

其他各方面反应平静。衰退，即令发生了，想来也该是温和的。货币政策甚至在进入衰退之前就已经放松了；库存控制严厉；出口业也借着美元贬值的机会喘了口气，尽管实际见利还要推迟6～18 个月。但另一些部门则不那么轻松。金融结构已经过分紧张，也许承受不住这次衰退：拖欠违约的自我强化过程将在国内国外迅速蔓延开来。金融管理当局很清楚这里边的危险，他们决心尽手中之权力避免这种情况。如果说要在衰退与通货膨胀之间作一选择，那么通货膨胀一定得分。这不是预言，而是对当前货币政策的把握。

通货膨胀并非一无是处：实际利率的降低以及商品价格的上涨可以缓解债务负担。问题是通货膨胀政策能否成功。它也许会诱发金融市场的过敏反应，导致美元流失以及名义利率上升。如果其他国家不愿意再支持我们的预算赤字，那一定会出现某种形式的GNP （国民生产总值）萎缩。不过，到那时日本也许会继续向我们提供贷款，尽管这样做从总体上来看是赔本的。

1985年9月9日星期一

实验开始时，情况不太妙。满仓之后，外币一度锐升，但最后三天又急剧下跌，债券也是如此。惊吓之余，我在债券上扬时放弃了手中数目不大的债券空头头寸，遭受了一些损失，但我没有动摇外币的多头头寸，尽管我心里明白，这些头寸目前正在亏损。惟一令人感到安慰的是石油，我利用市场的强势，将手上的空头头寸掉期到明年春天。统算起来，我的生意干得不好，自实验开始以来亏损严重。所幸我在今年早段赢利颇丰，因此处境还算不错。这种形势逆转局面的出现，是由于一系列标志经济突然加速的统计数字的公布。货币供应猛增。贸易赤字下降、就业数据改善，零售业业绩也增加了。在汽车公司提供信贷让步条件的头十天内，汽车销售量大幅上扬。证据显示：马儿毕竟还是喝水了。

我打算抗拒这些数据。如果深入研究这些数据，就一定可以找到其中的破绽。这里存在着一项事实：汽车销售量上升足以说明，汽车公司所采取的积极生产计划发挥了效用。进一步观察显示，几乎所有的就业增加均来自于汽车相关的产业。关键问题在于，消费者支出的整体情况如何？汽车销售量是否足以代表消费者行为？抑或其他领域的支出将减少而抵消了汽车销售量的增加？我们惟有等到事过境迁，才会恍然大悟。

暂时我仍坚持经济十分疲弱的看法。美元跌幅太小，不足以为制造业纾困。农业情况比以往更糟。建筑业虽然可以稍微带动经济——建筑业主要取决于利率与就业水准——但我认为，EPIC破产所代表的信用紧缩与抵押品价值下跌，将使建筑业受到压抑（注：EPIC是马里兰州公共储蓄银行的子公司Equity Planning，Inc）。消费者负债过度，目前汽车销售量劲升，这将减少其未来的销售量。下个月1986年的新式汽车上市，经济的局面还会滑落到汽车公司以促销信贷条件强迫消费之前。

由于金融结构积弊甚深，联邦储备局不愿紧缩信用。如果美元的供给大于外国人所愿意吸收的程度，美元仍将恢复跌势——除非经济足够强劲，致使美联储引导紧缩信用。这又回归到同样的问题：经济的力道。

既然无法解决这一项问题，我只有接受市场的指示。德国马克似乎建立了一种型态，它包括了锐涨与重跌，然后回升到跌幅的一半再做盘整。如果型态继续有效，我们应该处于第二次突破的底部末端。该型态符合我对经济的看法。如果它遭到破坏，在进一步评估经济情境之前，我必须删减一半的外汇敞口。现在我的处境颇为头痛：如果预期正确，我将损失相当利润，因为我必须支付额外费用才能在上升的市场中建立敞口；而如果预期错误，则我所保留的一半敞口又将出现额外的亏损。这是我在错误的时机持有庞大敞口所必须支付的代价。

只要外汇头寸安全一些了，我就会考虑在下次政府债券发行时购入一些政府债券。因为真实利率又一次升到了不现实的水平，更何况沙特可能真的要增加石油产出。

关于长期形势的看法，我开始再度倾向于悲观。金融结构承受了更大的损伤，前面已经讲过了EPIC的故事；农场信贷系统（Farm Credit System） 的问题也暴露在公众面前了；南非的清偿危机开了一个先例，下次再有类似事件发生时，银行会走得更远。尽管美国经济显示了强势的信号，可是金融机构比之几星期前要软弱得多。

1985年9月28日星期六

我们生活在一个激动人心的时代，上周日在广场旅馆举行的五国集团财政部长与中央银行行长的紧急会晤，开创了历史性的局面，它标志了从汇率自由浮动体制向管理浮动体制过渡的转变。读过我关于“外汇市场中的反身性”一章的读者都知道，这只是早晚的事，越早越好。

我总算能将外汇头寸保存至今，堪堪幸免于难。上周日五国集团财长会议之后，我赚得了平生最大的一笔。接着我全力以赴，在周日晚间继续购入日元（周一早段的香港市场），其后在上升的市场上不动如山。上一周的利润足以补偿近四年来外汇投机的全部亏损，尚且绰绰有余。总之，前途一片光明。

支撑我坚守外币头寸的，是股票市场的极为明显的疲弱表现。美元的强势取决于经济的表现，股票价格的下跌必然对消费者的消费心理和商界人士的投资信心产生重大影响。再说，如果衰退已经来临，那么抵押品的价值一定会下跌，而股票市场是最重要的抵押品陈列室。

德国马克的走向几乎完全没有遵循预想的模式，这让我的神经经受了一番考验。不过五国集团会晤之后，马克像预想的那样反弹了。令人高兴的是，反弹超过了预想的幅度。模式往往被一些历史性的进程所打破，而这次会议无疑就是其中的一个。

会议是由财政部发起的，联储局的介入相对迟一些，它的主要目的是缓解贸易保护主义者的压力。因为是紧急会晤，事先并无综合性对策出台。当然，通过了一份义务承诺书，政策则俟后出台。干预市场只能在短期内奏效，还需要其他手段的支持。在我看来，主要还是靠日本人来收拾局面。在日本，中央银行还有足够的声望和影响力，可以随心所欲地抬高日元汇价。要维持日元的高汇价，政府就必须降低税率或增加政府支出或两者并用，以挡住资本的外流，并在国内为储蓄找到更多的出路。同时，还必须采取重大步骤削减非关税进口壁垒。如果措施不力，日元的升值将难以维持。

欧洲货币就不同了，投机活动规模巨大，中央银行的影响要小得多。马克的反应比日元慢许多，这表明市场投机家以及流动资产持有者对新动态的可靠性心存疑虑。假使马克继续看好，那么上涨的势头恐怕就难以控制了。如果沃尔克在周日把主要精力放在讨论如何制止美元的贬值，而不是如何促使美元贬值，那是毫不奇怪的。

会议之后我集中精力于日元，因为它是贸易保护主义者最敏感的币种。但是，如果市场干预是成功的，那么我更倾向于保持马克的多头头寸。日元的升值将会比较理智，一般不会超过200∶1 ，而马克的估价则很可能大大超出实际而过分高估。最后，真正的好戏将在黄金市场上演，特别是在美国经济走入衰退的时候。

股票价格的表现比我想像的要差得多。五国集团会议之后，我购入了S ＆P 指数，现在却不得不在亏损之中放弃这一头寸。总之，市场表现不祥。比之几个月前我做出预测的时候，抵押品的价格跌了很多。现在我确信，目前采取的各种措施将会来不及发挥作用，经济不可避免地要滑入衰退。同样可以确信的是，还会有新的举措接踵而至，就像保护主义者的压力在汇率领域中引发了变革一样，过高的实际利率在11 月首脑会议必将促成缔结一项广泛的武器协定，导致国际关系的缓和。本来我对未来的6 个月颇为担心，但是在具有首创性的积极政策实施后，我认为大循环的前景比以往任何时候都要乐观。总的来说，股票空头作为不大，尽管我急需流动资金并且多多益善。我在石油上的空头头寸又开始跟我作对了。苏联削减了交货量，而喀格（Kargh ）岛事实上退出了有效生产。我决定建立一个1 月份的多头头寸，以锁住3 月和4 月的空头，现价与1 月期货价贴水很多，继续持有未经保护的空头头寸的代价日益昂贵。在完成了1 月份的揸单之后，我限制住了自己的亏损，但我还打算迟一些再重建这些空头头寸。

1985年10月20日星期日

自周末以来，换句话说，自日本首相中曾根康弘访美以来，外汇市场上充满了关于官方即将采取措施的谣言。我对此持怀疑态度。事实上，我甚至还趁此机会减少了我的美元空头，打算到美国政府债券偿付期时再进一步增加美元空头。

自五国集团会议之后，财政部和白宫以及联邦储备局之间争吵不休，有些消息甚至已经透露了报界。政客们竭力鼓吹在外汇市场中进行“肮脏的干预”，而联邦储备局则坚持要对它售出的每一张美元进行消毒，也就是说，售出相同数额的国库券。政客们叫嚷，这种消过毒的干预从长期来看毫无用处，除非允许增加货币供应进行美元抛售，否则汇价不会下跌。沃尔克的回答是，不必如此大动干戈，美元汇价迟早要下跌。假使市面上充斥着美元，那就会演成难以驾驭的狂泻。同迫使美元贬值相比，沃尔克似乎更关注于如何防止美元汇价崩溃，站在他的立场上，我完全能够理解。

如果换了我的话，我就会千方百计保持利率的稳定直至国债偿付期结束，同时充分满足外国人用于购买政府证券的美元需求。在拍卖之后，则降低利率。这将保证拍卖的成功，同时又获得了充足的储备，在美元贬值太过火的时候随时可以投入使用。经济过分脆弱，利率和美元汇价都亟待调低。但把利率下调推迟到拍卖之后，我就可以在日后看来很划算的价格上进行抛售巨额的经过消毒的美元。

正是这一因素促使我下决心购入一些美元。市场也许会对利率了无动静感到失望，从而给联邦储备局以可乘之机高价抛售美元。那也就是我进一步增加美元空头的机会了。我同样有兴趣在偿还期内购入公债，除非它们那时涨得太高。在股票市场中我没有进行任何重大调整，但我已经削弱了多头头寸，增加了空头头寸，使得我的市场敞口呈现轻微的空头倾向，尽管在实际价值上多头头寸远远超过空头头寸。我正在增加的是得克萨斯银行和加利福尼亚银行的空头头寸。

1985年11月2日星期六

时机选择不当。美元抛空一开始很顺利，然而出乎我和整个市场的预料，日本中央银行突然提高了短期利率。我认为这是五国集团会议计划的新开端，他们的计划是不仅直接干预汇市，而且通过利率的调整来影响汇率。于是，我大量购入日元。日元升势过去之后，我又买回了先前售出的马克。在这一交易中我蒙受了损失，但最终获得了我所希望的增加了的头寸。以今天的价格来说，我在机动中还获得了赢利。

顺势的敞口不太安全，因为易受短暂转势的伤害。回想起实验前期，一次转势的来临迫使我在错误的时机放弃了外币头寸。我之所以始终坚持加强我的敞口，是因为我确信转势的范围缩小了。关于自由浮动汇率体制我有一条经验，在转折点上，短期振荡达到最大，而后随着趋势的明朗减弱下去。这也正是眼前的情况。浮动汇率体制的寿终正寝也将进一步降低转势的风险。市场人士还没有意识到新的规则，他们的心理敞口额度还在受以前经历过的波动的影响。我也不例外，否则我早就达到今天的敞口额度了，在价格波动中的赢利也会大得多。当所有的参与者都适应了的时候，游戏的规则又会发生新的改变。如果行政当局能够很好地控制形势，外汇投机的回报率将逐渐地等同于风险水平。最终，投机者们会因为利润太少而退出，政府达到了他们的目的，那也就是我投机生涯的终结。

我还错过了一次债券波动的初期阶段。日本和德国提高了利率，后者幅度较小，市场意识到美国利率必然下调，于是债券看涨。我精心策划的在拍卖期购入债券的计划被占了先，我不得不尾追已经开动的车子并竭力爬上去占据一个位子。到目前为止，我已经以一个不太理想的价格建立了一半的头寸。我准备在11月进行的下一轮拍卖中把头寸扩大一倍，由于下面将要解释的原因，我还必须考虑加强在股票市场中的敞口。

这是一个很好的机会，要重新估量整个形势。围绕格拉姆——鲁德曼修正案（Gramm-Rudman Amendment）的争论已经清楚地表明，舆论倾向于削减预算赤字。格拉姆——鲁德曼修正案是个绝妙的发明，没有它总统就不可能削减那些动不得的项目。削减将在1986年选举期之后生效，众议院则更胜一筹，坚持从本财政年度即开始实行，还要求更大幅度地削减国防预算。参议院的修正版也许会有利于1986年选举中的共和党人，但是议会中的民主党人扭转了局势，他们取消了许多社会福利项目，同时迫使这一方案提前实施。白宫陷入了窘境：它必须压缩预算赤字为调低利率铺平道路，然而在1986年选举之前提高税率则无异于自杀。不过，还有一条脱身之计：在首脑会晤时，同苏联达成一定程度的和解以削减防务费用。这样既解决了预算问题，又可以使共和党人在1986年的选举中以和平使者的身分出现。里根是否青睐这个方案呢？我们还要拭目以待。

如果这一方案被接受了，我们就将进入一个极为繁荣昌盛的时期：低利率，低美元汇价，股票市场暴涨。由此而产生的热情将有助于经济的重新振兴，最近在汉城举行的世界银行年度会议上提出的贝克计划（Baker Plan） 为重债务国渡过难关提供了一个可行的方案。企业合并的热潮将得到来自低利率的最后的推动，但最终还是会冷却下来，因为不断攀高的股票价格使得新的合并在经济上成为不可能。由于能够从公司的改组中获益，在一个有利得多的环境中，利润将会猛增，再加上业已发生的股权资本的收缩，股票价格的涨势将一发而不可收。最终，高涨的股市走向崩溃，不经济的合约纷纷破产，我们又将被国际债务问题所困扰。但股票价格在崩溃之前必然上扬，这也就是我现在考虑加强股票市场敞口的原因。决定命运的时刻就要到来。如果里根没能抓住这次机会，其后果将是严重的。我们正徘徊在衰退的边缘，为了避免信贷清偿危机，必须在调低利率的同时令美元贬值，即令如此，也许还要进行大规模的货币刺激以保证经济良性运行。从美元贬值到经济足以抗衡进口的竞争，这需要时间。在初期，价格上涨的预期心理会把国内需求引向进口商品，只有短期利率显著下调，再加上债券和股票价格的良好表现，才有可能及时扭转市场方向以避免一场衰退。如果格拉姆——鲁德曼修正案未能通过，债券市场将会感到失望，联邦储备局只好不情愿地大幅调低利率，而抵押品的贬值仍将继续。

1985年11月9日星期六

国际锡业协会（International Tin Council）的解体提供了关于抵押品贬值的极好说明。现在，欧佩克的解体也只不过是时间问题了。我正在加强1～3月交货期的石油空头头寸，出于同样的考虑，我也同时购入炼油厂的股票，因为石油超产会增加它们的边际收益。至于幕布揭开以后究竟会怎样，这就要看今后的两个星期了。首脑会晤定在11月19日，预算赤字问题必须在下一次拍卖之前予以解决。这就是为什么我先前决心等到拍卖时再将债券满仓。

在外汇市场上，我的观点正在经受考验。日元飚升后，在周四出现了大幅回落。据说星期五德国中央银行在马克2.60水平买美元，而在2.645水平又抛出了。鉴于前述关于汇市风险降低的结论，我对此安之若素。

平静的债券市场正酝酿着一次飚升。大量国库券期货的期权头寸将于下周五到期，如果期货价格超过80 ，我就打算卖出全部或部分手中的头寸，因为可以肯定市场是脆弱的。白宫不可能在11 月19 日首脑会晤前作出妥协，而民主党人肯定会利用他们的优势继续施加压力，这意味着下周左右将会出现僵局，一旦问题解决了，紧接着就会举行拍卖。我十分乐于自己能够在获利后退出，这使我在拍卖时能够处于强有力的位置。

股票市场也同样令人兴奋。背离依然存在，但周五时市场空前活跃。股票价格可能会伴随着债券价格的飚升而攀上一个短暂的高位，接下来就进入调整。我打算利用这个机会处理掉我的空头头寸，并准备建立多头头寸。如果调整没有出现，我会忍受亏损，处理掉空头头寸，一旦首脑会议成功，再在一个高一些的价位上建立多头头寸。

1985年11月23日星期六

市场继续步步占先。股票与债券在首脑会议前双双出现了强劲的上涨，我所期待的在公债拍卖期间的购入机会并未出现，结果是我没有抛出债券，而是相反地加强了我的头寸。我还买入了一些股票指数期货，我不希望由于战术上的错误而失去一次战略机会。

在日本债券期货市场上我设立了一个很大的头寸，这是一个新的市场，并无可资借鉴的经验，但我的对手们经验更少。日本政府提高短期利率后，日本公债的期货市场崩盘了（从102 跌到92 ）。经验告诉我，购入长期债券的最佳时机是在收益曲线调头（短期利率高于长期利率）的时候，这正是今天日本市场的表现。日本利率的提高可以肯定是短期的：五国集团希望激发全球范围内的经济活力而不是抑制它。美国利率调低后，其他主要工业国一定会做出相应反应，如果利率调低对贷币汇率的冲击能够被消化，利率下调的幅度将大大超出今天的估计。我投注于日本，一如投注于美国，前者甚至更被看好。

我现在已经充分地投资于各个方向：股票、债券和外汇。如果没有施展计谋，或者这些计谋能够成功的话，我本来是可以在更好的价位上成交的——但重要的是我获得了所希望的敞口。我正在寻找机会从债券转向股票，不过我认为，不再增加敞口总额无疑是审慎而明智的。

事件的发展基本上不出我的预料。惟有格拉姆—鲁德曼修正案出了点麻烦，国会通过了为期一个月的赤字限额展期以使拍卖得以进行，至于格拉姆—鲁德曼修正案的命运则尚在未知之数。

首脑会晤的结果也正是我所期待的。我确信，美苏关系正经历剧烈的变动，双方都迫切需要削减防务费用，并且双方都可以从密切的合作中获益。机会就在眼前，里根总统把它牢牢地抓住了。他在星球大战问题上毫不退缩的立场，使他得以在开启东西方缓和大门的同时，能够避免受到向苏联出卖美国利益的指责。在这种情况下，格拉姆—鲁德曼修正案可以发挥积极的作用，不露声色地削减防务预算。最显眼的防务削减切块将是退休津贴——斯托克曼（Stockman ）在离职前为此做了热情洋溢的辩护——而格拉姆—鲁德曼修正案也许正可以提供充分的理由。我期待着格拉姆—鲁德曼修正案的更为强硬的版本得以通过——更接近于白宫版而不是参议院版，因为形势同几星期前相比大不一样了，现在它已经不会对共和党人1986 年的选举构成威胁了。

格拉姆—鲁德曼修正案法案通过之后，紧接着就会降低贴现率，这也是促使我目前进入最大限度的债券头寸的原因。我很清楚拍卖后市场也许会有些消化不良，但只要我的分析能够成立，那么债券的涨势还会持续。

贴现率调低后，我倾向于削减债券头寸，增加股票头寸。股票的上涨空间无疑要比债券大得多，如果经济能够重新振兴，到那时股票的收益将会远远超过债券；如果经济依然停滞，短期利率的下调幅度将大大超出目前的估计，但由于美元同时走低，收益曲线将会陡降。不要忘了，缓和意味着美元对欧洲货币的行情看跌，如果还想留在债券市场，那就应该站在空头一方。

股票市场恐怕已经到了暴涨的边缘。工业企业深受价格不振和需求不振的双重压迫，这种不利的环境已经促使美国公司进入了大规模的改组。许多公司被接管合并或是杠杆收购①。幸存者们个个束紧了腰带，卖掉亏损的分支机构，压缩日常开支，生产能力减大于增，市场份额日益集中在少数企业手中，相对低廉的美元已经开始缓解价格的压力：市场需求只要略有好转，就会直接带来净利。低利率、低通货膨胀率相结合，给企业提供了较高的收益水平，工业股经过了一段时间的贴水抛售后又将进入新的升水时期。然而在此之前，我们还会经历一次接管合并的浪潮，这是由于调低利率所引发的。

第一阶段的终结：12/8/1985 星期日

现在也许是结束历时实验的恰当时机。我已经在各个市场上都承担了最大限度的敞口，同时我也宣布了自己的打算：小心谨慎地将债券头寸逐渐转向股票。目前，相当大一部分的股票市场敞口采取了指数期货的形式。随着时间的推移，我将试图发展个股投资的概念，它们对基金成就的贡献也将日渐增大。有关这方面投资活动的详细叙述，将使我们过于远离本次实验的主题：预测大循环的前景。我会继续我的预测式日记，但它的目的不再是构筑预言而是为了对照控制，换句话说，从现在起我将“冻结”有关大循环前景的预期，将它付诸实际进程的检验。当然，有合适的机会我还要不断地调整手中的证券。

关于即将发生的事件的轮廓，我从未像今天这样有充分的把握，这一点，从我的仓位就可以看出。在实验开始的时候，我曾经说过，关于长期的走势，我的水晶球还是模糊的。经过这段实验之后，情况已经大不一样了，我已经获得了相对清晰的远期图景，这一图景同实验开始时那种众口一辞的尝试性的见解已经拉开了很大一段距离。我看出大循环不过是一种权宜之计，它所蕴含的内部矛盾最终会暴露出它的虚幻性。我的推测是这样的：被大循环成功地回避了的问题，将在它崩溃之后重新出现，并且更加突出。显然，大循环构成了信贷扩张期的人为延伸，而美国政府则扮演了“最后的借款者”的角色。当大循环不再能够吸引更多的外国资本的时候，经济刺激的最后一个引擎遂告熄火，接下来的信贷紧缩将造成不可收拾的局面，如果货币供应没有一个巨大的增长，债务负担将会是难以承受的，而随着供应量的剧增，美元的跌势将如自由落体一般无法遏制。

①

杠杆收购leveraged buyout，指小企业通过银行融资或发行垃圾债券等手段兼并大企业的方法。——译注

表11-8

另一项方案的轮廓逐渐清晰起来，也许它能够成功地缓解大循环的过热要素，而同时又不至于令我们陷入恶性循环。这一方案包括两个部分：在国内，从财政刺激转向货币刺激；在国际上，则利用合作关系控制美元的跌势。新的繁荣局面几乎同大循环正好相反：疲软的美元和低调的经济，伴以低水平的预算和贸易赤字，还有，最为重要的是低利率。疲软的美元将有助于价格的快速上涨，使实际利率的变动更为显著。下跌的实际利率，再加上出口，也许会使经济有一个回升，这将替代预算赤字成为经济发展的主要驱动力。

上升的价格有助于抵消抵押品价值的进一步贬值，也有助于防止自我加强的通货紧缩过程的发生，同时，经济政策的协调将有能力把美元的贬值控制在适当的范围内，从而也排除了自我加强的通货膨胀的可能性。其结果将是一种自布雷顿森林体系解体以来我们从未经验过的高度稳定。

使用前面引入的符号，我们可以勾画出新近发生事件的主要联系，见下图：

这张图比之大循环的那张要简单得多，因为汇率已经稳定了。利率下调的程度取决于刺激的力度，这种刺激应该能够遏制经济滑入衰退。