美国反收购措施规制

《金融法苑》,2003(5):162-173

廖凡，北京大学金融法研究中心

以目标公司董事会/管理层的意愿和态度为标准，对目标公司的收购可以分为友好收购（friendly takeover）和敌意收购（hostile takeover）。如果收购合乎董事会的意愿并在其配合下进行，就称为友好收购，反之则称之为敌意收购。【1】一般而言，协议收购通常都是友好收购，而敌意收购多发生在集中竞价收购和要约收购中，尤以在要约收购中最为突出。由于敌意收购违反目标公司董事会的意愿，后者往往采取针锋相对的措施，对收购行为加以阻挠，这就是所谓的反收购措施（anti-takeover measures）。

美国堪称反收购措施的集大成者，这主要归功于其经久不衰的大规模公司收购活动的刺激。美国的公众公司收购浪潮勃兴于20世纪60年代后期，至 80年代到达巅峰，经过90年代初期短暂的突然沉寂后，从90年代中期开始卷土重来，并延续到本世纪。在如火如荼的收购攻势下，参与构筑防御工事的管理人员、投资银行家和律师的想象力获得了最大限度的自由空间，他们的天才和勤奋已经并在继续催生出名目繁多的反收购措施。举其要者如下：

1、“驱鲨剂”（Shark Repellants）条款：指的是在目标公司章程中为敌意收购设置的障碍性条款，旨在吓阻或驱逐敌意收购人。常见的驱鲨剂条款有绝对多数条款（规定公司的合并、分立、出售特定资产等重大事项必须获得拥有绝对多数表决权股东的同意，通常为80%，并且对该条款本身的修改也适用绝对多数原则，以增加收购人控制目标公司的难度）、公平价格条款（规定在两段式要约收购中，目标公司股东有权获得收购人支付的同等对价）和董事轮换条款（规定董事分为若干组，股东会每年只能依次改选其中一组，使收购人即使获得目标公司的多数股份，也难以在短期内控制董事会）等。

2、“毒丸”（poison pill）计划：指的是目标公司授予股东特定的优先权利，如以优惠价格购买目标公司股票或按优惠条件将手中的优先股转换为普通股，并以出现特定情形（典型的是敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例）为该权利的行使条件；计划一经触发，剧增的股份数额将大大增加收购成本。毒丸计划的目的是使收购人意识到即使收购成功，也会像吞下毒丸一样尝到苦果，从而放弃收购。

3、“金降落伞”（Golden parachute）协议：指的是目标公司与其核心高管人员签订的协议，规定后者在公司控制权发生变更时将获得巨额补偿金。金降落伞协议的目的一方面是确保高管人员在面对收购压力继续对公司保持忠诚，另一方面是增加收购成本。

4、“讹诈赎金”（Greenmail）：直译应为“绿讹诈函”，由green（美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词演绎而来，指的是单个或一组投资者大量购买目标公司的股票，其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票（进行讹诈）；出于防止被收购的考虑，目标公司以较高的溢价实施回购（给付赎金），以促使上述股东将股票出售给公司，放弃进一步收购的打算。这种回购对象特定，不适用于其他股东。

5、“皇冠之珠”（Crown Jewel）：指的是目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力资产（即所谓“皇冠之珠”）出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，使得收购人对目标公司失去兴趣，放弃收购。

6、“焦土”（Scorched Earth）政策：指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分。

7、“锁定”（Lock-Up）安排：指的是目标公司与意向收购者之间的安排，旨在使该收购者相较于其他收购者具有一定优势。锁定安排的形式包括：（1）购买已获股东会授权但尚未发行之股份（authorized but unissued shares）的协议；（2）购买上述股份的期权；（3）购买特定资产（如皇冠之珠）的期权；（4）合并协议；（5）收购不能完成时的约定赔偿金，等等。

8、“白衣骑士”（White Knight）：指的是目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，并促成友好公司的收购。目标公司和白衣骑士之间往往会进行某种锁定安排，作为后者的利益保障。

9、“帕克门”（pac-man）战略：“帕克门”本来是80年代初流行的一款电子游戏的名称，在该游戏中，任何没有消灭敌手的一方遭到自我毁灭。作为反收购措施，帕克门战略是指目标公司针锋相对的向收购公司发起要约收购。

上述措施中有的是针对已经出现或迫在眉睫的特定敌意收购而采取的对抗措施，如4、5、6、8、9；有的则既可用作对抗措施，也可用作针对潜在的不特定敌意收购的防御措施，如1、2、3、7。无论它们（以及其他的天才设计）在细节上存在多少变数，它们的目标是一致的：增大敌意收购者的收购成本或在收购成功后控制目标公司的难度，减少乃至消除目标公司对于敌意收购者的吸引力。

一个不容否认的事实是，受敌意收购可能的不利影响最大的，不是股东，而是管理层。要约收购的价格一般都高于目标公司在收购前的市场价格，而敌意收购的溢价更高于友好收购；【2】不仅如此，要约收购通常还会拉动股票的市场价格上涨。因此，无论接受要约或是在此期间出售股票，股东都可获取现实的增值。相反，对于现有管理层（incumbent management）而言，由于敌意收购的成功通常伴随着管理层的变更，这意味着失去显赫的职位和以百万美元计的高额年薪。因此，不管反收购以哪种或哪些理由进行，都很难排除管理层自我保护的因素。这种股东利益与管理层利益之间的潜在冲突使得人们有理由对反收购措施投以怀疑的目光。

然而，一个同样不容否认的事实是，美国公众公司规模的庞大和股权的高度分散使得公司的实际控制权掌握在董事会和管理层手中，与此相应，美国法律赋予公司董事会高度的自治权，对董事会的经营决策给予极大的尊重（deference），不倾向于轻易质疑。因此，只要董事会能够找到其他足以自圆其说的正当理由（justification），表明其行为并非纯粹的“掘壕自保”（entrenchment），他们的反收购决定和措施通常都会得到支持。

二、联邦法

分析反收购措施在联邦法下所受规制的主要着眼点是证券法的相关内容。为应对风起云涌的收购浪潮，美国国会于1968年通过著名的《威廉姆斯法案》（Williams Act），在1934年《证券交易法》中增加了第13节（d）款、（e）款及第14节（d）款、（e）款和（f）款，对要约收购和持股5%以上股东的行为加以规制。其中，与反收购措施有关的主要是第14节（e）款。该款是宽泛的反欺诈条款，明确规定“与要约收购有关的任何重大虚假陈述或遗漏，或者任何欺诈、欺骗或操纵行为（fraudulent, deceptive, or manipulative acts），均属非法”。

尽管《威廉姆斯法案》中并未明确提及反收购措施，但第14节（e）款的宽泛措辞使SEC得以将之纳入调整范围。同其规制要约收购其他环节的基本立场一样，SEC对反收购措施的规制也集中在信息披露方面。在其1984年依内部行政程序处理的一个案件中，SEC声明：“委员会在此再次强调对反收购措施进行充分和准确披露的必要……（目标）公司必须披露反收购措施的所有重大影响，包括对任何被提议的交易的影响，无论是友好还是敌意。同样，管理层在上述交易中的利害关系（包括任何现实或潜在的利益冲突的存在），以及反收购措施对股东的最终影响，也都必须加以披露。” 【3】

但是，关于第14节（e）款的用途是仅限于确保真实、充分的信息披露，还是也规制要约收购参与人的实体行为，联邦法院之间一度存在分歧。一些法院认为，目标公司所采用的某些反收购措施，即使已经进行充分披露，也构成第14节（e）款所指的“操纵”；另一些法院则持否定态度。1985年，联邦最高法院通过Schreiber v. Burlington Northern, Inc.一案的判决最终结束了这场争论。 【4】

最高法院首先分析了第14节（e）款的用语，指出根据前后并列的用词应当具有相关涵义的法律解释原则，“操纵”同“欺诈”、“欺骗”的基本涵义是一致的，即都指向信息披露中的缺失，因此同后两者一样，构成操纵行为需以存在虚假陈述或隐瞒（misrepresentation or nondisclosure）为前提。法院接下来分析了第14节（e）款的立法目的和立法历史，指出《威廉姆斯法案》的目的在于“确保公众公司股东在面临要约收购时，不致在未获得充分信息的情况下做出回应”，这同联邦证券法的一贯宗旨是一致的；同时，立法历史材料中也没有任何证据显示，第14节（e）款授权法院对要约收购的实体公平性（substantial fairness）进行审查。最后，法院认定，第14节（e）款下的“操纵”必须同虚假陈述或隐瞒相联系；没有虚假陈述或隐瞒，就不存在对第14节（e）款的违反。与上述立场相一致，法院还重申了其在著名的Santa Fe Industry, Inc. v. Green 【5】一案中的观点，即在不存在重大虚假陈述或隐瞒的情况下，董事违反对股东的信义义务并不触犯联邦证券法的反欺诈条款，尽管他们可能会因此承担州公司法下的责任。

Schreiber案确立了对反收购措施的“实体不干涉”准则。这意味着在联邦证券法层面上，只要对相关信息做出充分、准确和及时的披露，目标公司董事会就可以自由地采取反收购措施。

三、州法

分析反收购措施在州法下所受规制的主要着眼点是州公司法的相关内容。总的说来，州公司法对反收购的态度是非常宽容的，表现在两个方面：一是立法者通过在其公司法加入“反收购条款”（anti-takeover statute）而将某些反收购措施法定化，二是法院在相关案件的审理中给予反收购措施很大的自由空间。

1、 立法

在《威廉姆斯法案》颁布后，美国各州数度掀起反收购立法的浪潮，尽管历次的表现形式和领军者不尽相同，但其限制敌意收购的基本态度是一致的。【6】由此产生的公司法中的反收购条款有四种代表性模式，即伊利诺伊模式 、【7】印地安纳模式 、【8】马里兰模式【9】和特拉华/纽约/新泽西模式。 【10】不同于州公司法中大量存在的“择入条款”（“opt in” provisions），反收购条款是所谓“择出条款”（“opt out” provisions），即无须股东会批准即自动适用于在该州注册的公司，除非股东会通过修改章程明确拒绝其适用；有的州甚至将之作为不容回避的强行性条款（如威斯康辛州）。

尽管各州都声称其反收购立法是为了保护目标公司股东和其他利益群体（stakeholders）免受敌意收购的损害，但这种说法并不能完全让人信服。事实上，股东对是否适用反收购条款的往往没有选择余地，因为“择出”过程通常被董事会所控制。例如，根据特拉华州公司法，股东无权自行提议修改章程，这意味着除非董事会愿意，否则就不可能拒绝反收购立法的适用。这样，决定权实际上掌握在管理层手中。以下两点原因也许可以更好的解释各州对反收购立法的热衷：第一，公司，尤其是规模庞大的公众公司，可以给注册地州带来巨大的经济利益，而由于大量的收购活动跨州进行，目标公司控制权的转移也意味着管辖权和利益的转移。第二，各州公司法的修改几乎总是由州律师协会提供草案，草案内容以其下设的公司法委员会的建议为基础；委员会通常由该州最知名的公司法律师组成，而后者往往又正是在该州注册的大公司的聘请对象。律师们的立场不可能不受管理层的影响，因为决定聘请和薪酬的正是这些人。

在1987年以前，对州反收购立法的有效性主要存在两点质疑：第一，反收购立法片面不利于收购人，与作为联邦法的《威廉姆斯法案》不一致，因此被后者取代（preempt）； 【11】第二，反收购立法对州际商务构成了不合理的阻碍，因而违反了联邦宪法的“商业条款”（Commerce Clause）。这两点质疑都是强有力的。1982年，联邦最高法院在Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624一案中，就正是以第一点理由否认了伊利诺伊州反收购立法的有效性。 【12】但是，该案中最高法院没有形成多数意见（majority opinion），只是根据复数意见（plurality opinion）作出了判决。 【13】

1987年，最高法院在CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America一案中，对上述两点质疑都作出了否定的回答，确认了印地安纳州反收购立法的有效性。【14】尽管法院将其判决的范围限于那些“以保护股东利益而非管理层利益为目的”的反收购立法，但实际上要从错综复杂的立法背景中辨认出准确的立法动机几乎是不可能的，为此有评论者认为这其实是最高法院一个委婉的妥协。 【15】也许更说明问题的是，法院在附带意见（dictum）【16】中态度坚决的重申了植根于联邦主义（Federalism）的基本立场，即公司法属于州法的势力范围，各州立法者在此领域享有充分的自主权。 CTS案的影响是显而易见的，在案件判决后短短6个月内，先后有14个州制定了新的反收购立法。时至今日，几乎所有主要的州（就注册公司的数量而言）都有了反收购立法。

2、 司法

反对反收购措施的声音始终存在。最激烈的反对来自芝加哥法经济学派的学者们，他们从维护州之间自由竞争和实现资源最优配置的立场出发，主张禁止目标公司管理层采取任何反收购措施。【17】另外一些评论者则持较为温和的态度，认为管理层有权采取反收购措施，但仅限于收购手段被滥用（abusive takeover tactics）的场合。 【18】但是，各州的实践却似乎远远走在了这些评论者的前面。除上述实际被管理层掌握的法定收购屏障外，各州法院对管理层自行采用的反收购措施的态度也非常宽容。最突出的例子也许是“毒丸”计划这种威力极强的防御措施获得认可和日益广泛的运用，使得管理层拥有了迄今为止最强有力的反收购手段。 【19】事实上，“毒丸”的防御是如此有效和难以穿透，以致敌意收购人除了放弃收购、转而同目标公司谈判或者提起诉讼外，往往别无他法；而有了“毒丸”周密的预先保护的目标公司管理层，只需径直对其不愿接受的收购说不（just say no）。

谈到对反收购措施的司法规制，不可不提的是特拉华州的实践。尽管特拉华州在反收购立法方面比较慎重，【20】但在司法实践方面始终领风气之先。通过1985年的Unocal Corp. v. Mesa petroleum Co. 【21】和1986年的Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 【22】两个案件，特拉华州最高法院确立了审查反收购措施合法性的基本思路和标准，成为这个领域的经典范例。

在Unocal和Revlon之前，法院往往直接基于“经营判断原则”（business judgment rule）认可反收购措施的合法性。【23】经营判断原则的基本含义是，只要董事在决策之前尽到足够的调查义务，在拥有可靠信息的基础上作出决策（in an informed manner），其决定就被推定为合理和善意的；任何质疑该决定的人必须自行举证以推翻这一假定，这通常意味着需要证明董事违反忠诚义务，存在欺诈或越界行为，或者存在重大过失等。这种证明在实践中是相当困难的。

面对日益复杂和强有力的反收购措施，特拉华州最高法院拒绝了这种对经营判断原则的简单化应用，在Unocal案中创设了更具平衡性的标准。根据该标准，在适用传统的经营判断原则之前，董事会负有举证责任证明：（1）收购行为对公司的政策和有效发展构成威胁；（2）反收购措施相对于该威胁是合理和适度的（reasonable and proportionate in relation to the threat posed）。在董事会完成此两项证明后，举证责任就转移到原告身上，由原告负责推翻经营判断原则下的假定。法院指出，在判定是否实际存在威胁时，董事会可以考虑的因素包括但不限于收购价格、收购的性质和时间选择、收购的合法性、收购对股东以外的其他利益群体（债权人、顾客、雇员甚至社区）的影响以及收购不能完成的风险等。

对于“合理”和“适度”的判定因素，法院在1995年的Unitrin, Inc. v. American General Corp. 【24】 一案中作了进一步的阐释。法院在该案中指出，只要董事会采取的反收购措施不是蛮横的（draconian）， 【25】也就是说，不是排除性（preclusive）或强迫性的（coercive），那么一般而言都认为其是在合理范围之内（the range of reasonableness）；一旦法院确认反收购措施不是排除性或强迫性的，那么法院在其后的审查中就必须注意对董事会决策自主权的尊重和对司法权力的克制（judicial restraint），不能以自己的判断代替董事会的判断。

在Revlon案中，特拉华州最高法院创设了另一个著名的标准。在该案中，目标公司拒绝了敌意收购人的现金要约收购，另找一家公司作为“白衣骑士”，由后者以较低的价格进行收购，并进行了资产锁定安排（assets lock-up）。针对案件事实，法院指出，尽管董事会在一般情况下有权平衡公司的长远利益和短期利益，并无义务为了股东短期利益的最大化而同意收购，但如果董事会主动寻求将公司出售或重组，或者在面临敌意收购时寻求将公司出售给第三人，使得公司的解散或分拆不可避免（make dissolution or break-up inevitable）时，董事会的角色就从善意的管理人转变为公平的拍卖人，其义务也从维护公司的存续转变为将公司以可能的最高价格出售。此时，董事会必须接受最高的出价，以确保股东当前利益的最大化。换言之，Revlon案并不妨碍董事会为维护公司的独立存续而采取反收购措施，包括借此延缓敌意收购者的突然袭击以便引入其他竞价者，但一旦其决定将公司出售，它就有义务出售给出价最高的买主。在衡量出价的高低时，法院允许管理层超越价格本身，考察收购人的融资方式及其可能给目标公司造成的负担等因素，作出综合的判断。

不可否认的是，无论是Unocal还是Revlon，都没有提供黑白分明的判断标准（bright-line test）。什么是Unocal所指的“威胁”、“合理”和“适度”，什么又是Revlon所指的“出售”，都存在相当大的解释空间。比如，对于目标公司同友好公司之间的合并是否属于“出售”这个问题，特拉华州最高法院在其后的paramount Communication, Inc. v. Time, Inc. 【26】和paramount Communication, Inc. v. QVC Network, Inc. 【27】这两个相似的案件中作出了相反的回答。两个案件中目标公司管理层都拒绝了敌意收购人的现金要约收购，而与友好公司实施了合并，但法院认为后者构成 “出售”，前者则不构成。而且，法院在上述案件中对Revlon标准的阐释，已与创设该标准时的阐释有了较大区别，实际上已将“出售”从必须涉及解散或分拆扩展到一切导致控制权转移的场合。 【28】

似乎存在某些模糊之处，但也许，一定程度的模糊和不确定性正是法院所希望的。法律规制永远赶不上现实发展的脚步，尤其是在收购与反收购这个汇集着华尔街天才头脑的领域。对反收购措施划分过于清晰的界限或者创设过于细致的规则，既有对公司过度干预之嫌，更易导致法院自缚手脚。相反，借助信义义务这个极具弹性的基本准则，推演出同样极具弹性的审查标准，法院才有可能因时而变，始终占据主动。这种基本思路也体现在其他州的司法实践中，尽管在具体操作细节上存在诸多差异。因此，在州公司法层面上，没有哪种收购措施就其本身而言是不被允许的（per se forbidden）；只要不触动信义义务这一底线，反收购措施的空间可以说是无限的。

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