<p class="image-package"><img class="uploaded-img" src="https://upload-images.jianshu.io/upload_images/25163294-5c8ebc263afcba38.jpg?imageMogr2/auto-orient/strip%7CimageView2/2/w/1240" width="auto" height="auto"/></p><p>
</p><p>如果从信用的角度看，今年是宽信用的大年，无论社融还是贷款都是近年新高。如果从M2的角度看，今年其实货币也不算紧。（当然从利率的角度看，今年先宽货币后紧货币）</p><p>所以对于资本市场来说，今年是风险资产收获较大的一年。我们看到权益资产虽然供给很多但是持续上涨，也看到利率债调整但是信用利差快速收缩，这都是宽信用的结果。</p><p>但是在今年这样一个信用利差持续在低位的时期，却接连爆出高评级信用债违约事件，考虑到每个违约主体的债务规模非常庞大，2020年可能是违约情况最严重的一年。</p><p>如果说往年的违约主要伤害的债权人是银行，那么今年违约的FZ、ZG、HC、YM等高评级主体，则严重伤害了非银特别是资管。</p><p>坦白说，国内资管机构的债券投资仍然相对粗放，主要的收益来源是：信用下沉、加杠杆和拉久期，以持有为主，很少做波段。</p><p>尽管资管新规实施的方向之一是产品净值化和打破刚兑，但是实际上目前固收类的资管产品仍然是刚兑。</p><p>这就导致大部分投资经理害怕产品到期的时候净值走偏，不太敢把久期拉长，所以只能在信用下沉上找收益，这客观上加大了违约的概率。</p><p>而且从资产配置上说，能够在投资范围的资产，大致有两类，一个是中低评级城投；另外一个就是中高评级的产业债。</p><p><strong>城投目前仍然金身不破，但是今年AAA评级的产业债今年违约不断。</strong></p><p>对于信用债来说，融资环境和市场信心是最重要的两个基本点，但是现在这两个基本点都在遭遇挑战，很难说中低资质信用债市场是不是形成了戴维斯双杀。</p><p>从央行的层面来说，一直强调货币政策的退出机制。从价格来说，央行通过调整货币市场利率，已经实现了加息的效果，紧货币已经定局。</p><p class="image-package">疫情期间和后疫情经济恢复时期的救急及救穷的信贷政策，是不是也会退出，目前还不好说，但是市场预期11月应该是这一轮信用周期的高点。</p><p>也就是说，接下来的金融周期应该是偏向下的，企业融资获取信用资源的难度在加大。而且今年从央行到银行，对于资金的投放有非常明显的产业偏好。</p><p>实际上，今年民企的违约情况并不严重，民企行业龙头的信用修复较国企更好。很多新兴的科技类企业、服务业得到了较大的金融支持。</p><p><strong>但是传统的过剩产业和僵尸企业，在今年的信用大年里，借新还旧举步维艰。</strong></p><p>从社融的角度看，未来企业的融资环境应该是恶化的，我严重怀疑2021年很多信用债会发不出来。</p><p>如果说融资环境恶化还是一步步发生的，那么市场信心的崩溃可能就在一瞬间。</p><p>HC和YM开了一个很坏的头，大家都知道企业有瑕疵，但是没有到彻底躺下违约的地步。城门失火，殃及池鱼，这两家非常意外的恶意违约，推倒了违约的多米诺骨牌，让整个市场对信用债的信心直接崩溃，因为大家不知道自己持仓里还有多少个这样的主体。</p><p>今天YCT就间接受伤了。</p><p><strong>所以未来市场很可能会出现对产业债一刀切的局面，即使你是AAA，即使你是国企，格杀勿论。</strong></p><p>既然连AAA的产业债都不能拿，那只有城投了。</p><p>可是城投真的那么稳吗？</p><p>今年一般预算收入可以预期的会减少，在这种情况下，地方财政很难说能对城投平台有多少帮助，所以城投平台今年肯定是以提高财务杠杆的方式来维系运作。</p><p><strong>城投虽然坚挺，但是风险在加大。</strong></p><p><strong>很多地区的城投再融资其实已经很不顺畅</strong>，市场已经做好某些城投公开债违约的心理准备，但是冲击会不会扩散，还很难说。一个城投违约，到底是一个点的问题，还是一大片的问题，只有发生了才知道。</p><p>如果城投再出点问题，那么国内金融机构特别是资管机构可能会有系统性的问题。</p><p>我们希望这一天永远不要到来。</p><p>可是这一天总会到来。</p><p>希望至暗时刻过后，就是黎明。</p><p>
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