伯克希尔1987年的净值增加了4.64亿美元，比去年增长了19.5%，而过去23年以来(自从现有管理层接手后)，每股净值从19美元增长到现在的2,477美元，年复合增长率约为23.1%。
真正重要的当然是每股内在价值而非账面价值的增加，在许多情况下，一家公司的账面与其实际价值一点关联都没有。举例来说，LTV钢铁公司与鲍德温联合公司在宣布破产之前的会计师签证的年度报告上还显示，账面上各有净值6亿美元与4亿美元。但另一家公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，账面净值却不到2亿美元。
不过在伯克希尔，两者增长的趋势倒是蛮相近的，过去10年公司的内在价值增长率略高于账面价值增长率，很高兴这种好现象在去年还能持续。
伯克希尔企业价值与账面价值之间的差距，因为以下两个简单的原因又扩大了一点。一是我们拥有优秀的企业;一是这些企业皆由最优秀的经理人管理。各位有理由对第二个原因提出不同的看法，因为在一家企业的总经理很少会告诉公司股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的管理层在管理，为了避免露出马脚，一些公司常常会推出相当诡异的财务报表。
在致股东的报告中，CEO通常会花很大的篇幅详细描述企业过去的表现是如何的不佳，最后不可免俗地以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最珍贵的资产。这种形容，有时会让人搞不清楚其他的资产到底是什么。
不过在伯克希尔，我对管理干部的任何称赞都是很容易让人理解的。首先，请看看本公司七家非金融业的主要企业——水牛城晚报公司、费区海默兄弟公司、寇比吸尘器、Nebraska家具店、史考特—费泽集团、喜诗糖果与世界百科全书的获利状况(以历史成本会计为基准)，1987年这七家公司扣除利息与所得税前的获利高达1.8亿美元。这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就取得这个成绩时，就知道他们是如何地了不起。事实上，这些公司的负债比例都非常低，去年的利息费用总共加起来也不过只有200万美元，所以合计税前获利1.78亿美元，账列的历史投资股本竟只有1.75亿美元!
若把这七家公司视作单一公司，则税后净利约为1亿美元，股东权益投资回报率将高达57%。即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司中看到这种比率，根据《财富》杂志1988年出版的投资人手册，在全美500大制造业与500大服务业中，只有6家公司过去10年的股东权益回报率超过30%，最高的一家也不过只有40.2%。
当然，伯克希尔真正从这些公司赚得的收益并没有那么高，因为当初买下这些公司时，支付了相当的溢价才取得这些股份，经统计，我们在这些公司的原始投资超过其账列的股权净值的溢价约为2.22亿美元。当然，要判断这些公司经理人的绩效应该要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的，至于我们用多少钱买下这些公司，与经理人的绩效并无关联，就算你用高于净值六倍的价钱买下一家公司，同样也不会影响该公司的股东权益回报率。
以上数字具有三个重要意义。首先是现在这七家企业的真正价值远高于其账面净值，同样也远高于伯克希尔账列的投资成本;其次是因为经营这些事业并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以应付本身业务的发展;再次是这些事业都由非常能干的经理人在经营，像Blumkin家族、Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey，皆为德才兼备的人才，将旗下事业经营得有声有色。
当初这些明星经理人加入时，我们抱有极高的期待，事后证明得到的结果远高于预期，获得远高于我们所应得的。当然，我们很乐意接受这样不公平的结果，我们借用杰克在获得最佳男主角时的感言:“我不应该得到这个奖项，但同样我也不应该得关节炎。”除了这七个圣徒之外，我们还有一项最主要的事业——保险，我同样认为它的内在价值远高于其账面价值，但若要评估一家财产意外险公司的价值，问题要就复杂得多，这个行业变动很大，报表所列的获利数字有时会有很大的偏差，而且最近税法修正对我们未来年度的获利有很大的影响。尽管如此，保险事业仍会是我们的重心，在Mike Goldberg的管理之下，保险事业的收益仍可期待。
有这些优秀的专业经理人，在事业的日常营运上，查理·芒格跟我实在是没有什么好费心思的地方。平心而论，我们管得太多，可能只会把事情搞砸。在伯克希尔，我们没有企业会议，也没有年度预算，更没有绩效考核(当然，各企业因应自身所需，都有自己的一套管理办法)。总的来说，我们从来没有指导过Blumkin家族如何去卖家具或是指导Heldman家族如何经营制服。我们对于这些所属事业最重要的支持就是适时地给予掌声，但这绝对不是在做烂好人。相反，这是长久下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理层的作为所给予的正面肯定。我们两个人这些年来看过太多平庸企业的表现，所以，我们是真正地珍惜他们卓越的功绩，对于1987年旗下子公司整体的表现，我们只能报以热烈的掌声，而且是震耳欲聋的掌声。
账面盈余来源
表1显示伯克希尔主要盈余的来源，其中商誉的摊销与购买法的会计调整数特别从各个企业挑出汇总成单独一栏，这样做的目的是为了让旗下事业的经营绩效不受我们并购的影响。在1983年与1986年的年报中，我已不止一次地解释过这样的表达方式会比按照一般公认会计原则更符合管理层与投资者的需要，当然，最后加总结算的数字还是会与会计师出具的财务报表上的盈余数字完全一致。
在后面的部门信息中，大家可以找到个别事业的详细信息。除此之外，我建议大家一定要看查理写给Wesco股东关于其旗下事业情况的一封信。
Gypsy Rose Lee在她晚年的一场生日宴会上宣布:“我还是拥有去年所有的一切，现在唯一的差别是全部都矮了两寸。”如同表1所示，1987年我们所有的事业都又成长了一岁。
我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化可以特别提出报告的，所谓没有消息就是好消息，剧烈的变动通常不会有特别好的绩效。当然，这与大部分投资人所认为的刚好相反，大家通常将最高的市盈率给予那些擅长画大饼的企业，这些美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况而一味幻想未来的获利美梦。对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花都比邻家的女孩来得更有吸引力，不管后者是如何的贤慧。
经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异。当然管理层绝不能太过自满，因为企业总有不断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造力等等，这必须要好好把握。不过一家公司若是为了改变而改变，反而可能增加犯错的机会，讲得更深入一点，在一块动荡不安的土地上是不太可能建造一座固若金汤的城堡的，而具有这样稳定特点的企业却是持续创
造高获利的关键。
先前提到《财富》杂志的研究可以充分支持我的论点。在1977年到1986年间，总计1,000家公司中只有25家能够达到连续10年平均股东权益回报率达到20%的标准，且没有一年低于15%的双重标准。这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，在所有的25家公司中有24家的表现超过了S&P500指数。
这些《财富》之星可能让你大开眼界。首先，相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的;其次，除了有一家是所谓的高科技公司、另外少数几家属于制药业以外，大多数公司所处的行业相当平凡，现在销售的大部分产品或服务与10年前大致相同(虽然数量和或是价格比以前高得多)。这些公司的记录显示，充分运用现有的行业地位，或是专注于单一领导的产品品牌之上，通常是创造企业高额利润的不二法门。事实上，我们在伯克希尔的经验正是如此，我们的专业经理人之所以能够创造优异的成绩，是因为虽然他们所从事的业务相当平凡，但重点是把它们做到极致。他们致力于保护企业本身、控制成本，基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有的优势，他们从不受外界诱惑，巨细靡遗地专注于企业，从而使其成绩有目共睹。
以下是近况报道：克里思蒂小姐嫁给一位考古学家，她曾说:“配偶最理想的职业就是考古学家，因为你越老，他就越有兴趣。”事实上，她丈夫应该是商学院而非考古学系的学生，需要多多研究B太太——这位NFM的94岁高龄的负责人。
50年以前B太太以500美元创业，到如今NFM已是全美远近驰名的家具量贩店。但是B太太还是一样从早到晚、一个礼拜工作七天，掌管采购、销售与管理，我很确定她现在正蓄势待发，准备在未来的5到10年内全力冲刺，再创高峰。因此我已说服董事会取消100岁强迫退休的年龄上限(也该是时候了，随着时光的流逝，我越来越相信这个规定应该修改了)。
去年(1987年)NFM的销货净额是1.4亿美元，较上一年度增长8%。这是全美独一无二的一家店，也是全美独一无二的家族，B太太跟她三个儿子拥有天生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作，团结一致。B太太家族的杰出表现，不但让身为股东的我们受益良多，而且让NFM的客户们受惠更大。只要选择NFM的产品，据估计仅是1987年就可省下至少3,000万美元，换句话说，若客户到别处去买，可能要贵上这么多钱。
去年我接到一封无名氏所写的相当有趣的信:“很遗憾地看到伯克希尔第二季的获利下滑，想要提高贵公司的获利吗?有一个不错的法子，去查查NFM的产品售价，你会发现他们把一两成的利润白白奉送给客户，算算一年1.4亿美元的营业额，那可是2,800万美元的利润，这个数字实在是相当可观，再看看别的家具、地毯或是电器用品的价格，你就会发现把价格调回来是再合理不过了，一位竞争同业。”
展望未来，NFM在B太太“价格公道实在”的座右铭领导下，必将继续茁壮地成长。在全美相同规模(或甚至更大)的报纸中《，水牛城新闻》有两个特点:第一，它在平时与假日的渗透率最高(即订户数在该地区家户数的比率);第二，是新闻比率最高(新闻版面占总版面的比例)。一份报纸能够同时拥有这两个特色绝不是巧合，因为新闻内容越丰富，也就越能吸引更广泛的读者，从而提高普及率。当然，除了量之外，新闻品质也很重要，这不但要有好的报道与编辑，也要具有实时性与关联性。为了让报纸成为读者们不可或缺的东西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事情，而不是等读者们都已知道了，事后报纸才刊登出来。
以《水牛城新闻》来说，我们平均每24小时出七个版本，每次内容都会更新。举一个简单的例子就足以让人感到惊奇，光是每天的讣文就会更新七次，也就是说，每则新增的讣文会在报纸上连续刊登七个版。
当然，一份新闻报必须要有深度的全国与国际性新闻，但一份地区性的报纸也必须及时并广泛地报道社区动态，要把这点做好除了必须要有足够的空间，还要加以有效地运用。去年(1987年)我们的新闻比率大约是50%，若是我们把这比率砍到40%的一般水准，一年约可省下400万美元的新闻成本，但我们从来都不会考虑如此做，就算哪一天我们的获利大幅缩减也是一样。
查理跟我都不太相信营业预算，诸如“间接费用必须缩减，因为预估营业收入不若以往”之类的说法。如果有一天我们必须降低新闻比率或是牺牲喜诗糖果的品质与服务，以提升疲弱不振的获利表现，或是相反，因为伯克希尔有太多钱以致现金花不完，就去聘请经济分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没有的人。这些做法一点道理都没有，我们完全不了解为何有些公司因为赚钱太多就增加一些没有用的人
来消化预算，或是因为获利不佳就砍掉一些关键的人事，这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则。我们的目标是无论如何都要做对伯克希尔的客户与员工有意义的事(你可能会问，公司专机又是怎么一回事?嗯!我想有时一个人总会有忘了原则的时候)。
虽然《水牛城新闻》的营业收入最近几年只有些微的增长，但在发行人Stan Lipsey杰出的管理之下，获利大幅增长，有好几年我甚至错误地预测该报的获利会下滑。今年我也不会让大家失望，1988年不管是毛利或者是获利都会缩水，其中新闻印刷成本的飞涨是主要的原因。
费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业，而就像Blumkin家族一样是个非常杰出的家族，Heldman家族三代几十年来努力不懈地建立了这家制服制造与销售公司，而在伯克希尔取得所有权的1986年，该公司的获利更是创出新高。此后Heldman家族并未停下脚步，去年(1987年)盈余又大幅增加，展望今年(1988年)前景更是看好。
在制服业大概没有什么出奇的事，唯一的惊奇就是Held-man家族，Bob、George、Gary、Roger跟Fred，对于这行业熟得不能再熟，同时也乐在其中，我们有幸能与他们一起合作共事。
Chuck Huggins持续为喜诗糖果缔造新纪录，自从16年前我们买下这家公司并请他主掌这项事业时便一直如此。1987年糖果销售量创下近2,500万英镑的新高，同时连续第二年单店平均营业额维持不跌，你可能会觉得没什么了不起，事实上这已是相当大的改善，因为过去连续6年数字都呈现下滑的趋势。
虽然1986年的圣诞节特别旺，但1987年的纪录比1986年还要好，使得季节因素对喜诗糖果来说越来越重要，据统计，去年约有85%的获利是在12月份所创造的。
糖果店是个很好玩的地方，但对大部分老板来说就不那么有趣了。就我们所知，这几年来除了喜诗赚大钱之外，其他糖果店的经营皆相当惨淡，所以很明显，喜诗搭的并不是顺风车，它的表现是扎扎实实的。要取得这个成就当然需要优秀的产品，这倒不是问题，因为我们确实拥有。但除此之外，它还需要对客户衷心的服务，Chuck可以说是百分之百地为客户设想，而他的态度更直接感染了公司所有的员工。
以下是一个具体的例证。在喜诗，我们通常会定期增添新的口味并去除旧的口味以维持大约100种组合，去年我们淘汰了14种口味，其中有两种让客户无法忘怀，而不断地表达对我们这种举动的不满:“愿喜诗所有做出这种卑鄙决定的人嘴巴流脓长疮;愿你们新的巧克力糖在运送途中融化;愿你们吃到酸苦的糖果;愿你们亏大钱;我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口味的法院强制令”，我们收到好几百封抱怨信。为此，Chuck不但重新推出原来的口味，还将危机化为转机，所有来信的客户都得到诚实的回复，信上是这样写的:“虽然我们作出错误的决定，但值得庆幸的是，最后得以以喜剧收场，”随信还附赠一个特别的小礼物。
过去两年喜诗糖果仅稍微涨价，今年(1988年)我们仍会继续调涨价格，幅度还算合理，只是截至目前销售持续低迷，预计今年公司盈余很难继续增长。
世界百科全书、寇比吸尘器与史考特—费泽制造集团皆由Ralph所领导，我们很高兴能作这样的安排。去年我曾告诉各位，我们在买下史考特—费泽集团的当年——1986年的表现超乎预期，但去年(1987年)的表现更出色，税前利润增长了10%，所耗费的资金却比前年大幅缩减。
Ralph同时掌管19项事业的方式实在令人叹为观止，他吸引了一群优秀的经理人协助他，我们很乐意再多找一些事业交到Ralph旗下去经营。
由于史考特—费泽的事业范围过于繁杂，在此不便详述这里仅就其中一项我们的最爱——世界百科全书加以介绍，去年年底，世界百科全书推出自1962年以来改动最多的最新版本，全套书中的彩色照片从14,000帧增加到24,000帧，超过6,000篇文章重新编写，840位作者参与;查理和我衷心向您与您的家庭推荐世界百科全书与儿童工艺等系列套书。
去年该套书美国销售量连续第五年增长，国外的销量与获利亦大幅增加，史考特—费泽集团前景看好，世界百科全书更是如此。
保险事业营运
表2是我们惯用的保险业主要指数的最近更新数字。综合比率表示所有保险成本(发生损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示有承保的获利，100以上则有承保的损失。若考虑保险公司利用保费收入(浮存金)，所赚取的投资收益列入计算，则107-111之间大约是损益平衡点，当然，这不包含公司自有资金所运用的收益。
保险事业的数字若以表2说明，并不会太复杂。当同业平均保费收入年增长率只在4%或5%徘徊时，当年承保损失一定会上升，原因不在于车祸、火灾、暴风等意外事件频繁发生，也不是因为通货膨胀的关系，主要的祸首是社会与司法过度膨胀，法律诉讼费用暴增。一方面是因为诉讼更频繁，一方面是由于陪审团与法官倾向于扩大保单上的保险理赔范围，若这种乱象不能被控制，保险公司保费收入增长率每年至少要在10%以上，才能达到收支平衡，即使在通货膨胀相对温和的状况下也是如此。
过去三年来保费收入大幅增长几乎可以确定今年同业的绩效都会相当不错，事实证明也是如此，不过接下来的情况可就不太妙了，根据Best’s预估，1988年每季度的增长率将由12.9%逐季下滑至11.1%、5.7%、5.6%，可以肯定的是，1988年的保费收入增长率会低于10%的损益平衡点，很明显，好日子已不多了。
然而，盈余却不会因此而马上滑落，这个行业具有递延的现象，因为大部分保单都是一年期，所以对于损益的影响会在往后的一年间陆续凸现。打个比方，在party结束、酒吧关门之前，你可以把手上那杯喝完了再走。假设往后几年没有发生什么天灾，我们预期1988年的同业平均综合比率将会微幅上扬，紧接下来的几年则会大幅攀升。保险业最近受到几个不利的经济因素所困而前景黯淡，数以百计的竞争对手、进入门槛低、产品无法大幅差异化。
在这种类似商品化行业之中，只有营运成本低的公司或是一些受到保护的利基产品才有可能有获利长期增长的机会。
当产品供给短缺时，即使是商品化行业也能蓬勃发展，不过在保险业界，这种好日子早就已经过去了。资本主义最讽刺的地方就是商品化行业的大部分经理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏这是唯一可能让这些公司获利的机会。当短缺出现时，经理人便会迫不及待地扩充产能，这无异是将源源不断流入现金的水龙头关掉，这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照。这再次验证了迪士累利(Disraeli)的名言：“我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法从历史得到教训!”在伯克希尔，我们努力避免让自己的公司成为商品化的企业。我们凭借着自己强大的资金实力来凸显我们产品的不同，但这种效果实在很有限，尤其在个人险部分。因为即使其投保的保险公司倒闭(事实上这种状况还不少)，汽车险或房屋险的购买者仍能获得理赔，在商业险部分也是如此。情况好时，大企业投保户与保险掮客都不太关心保险业者的财务状况，即使是比较复杂的案件，顶多拖个三五年，最后还是有办法可以解决的。不过，保户偶然会想起富兰克林所说的“空麻袋，立不直”，理解寻找一家可靠稳定的保险公司的重要性，这时我们发挥优势的机会就来了。当客户认真想到往后五到十年，若是面对景气不佳同时又遇上金融市场
低迷、再保业者倒闭频繁等景象时，而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付1,000万美元理赔金，他可以挑选的保险公司其实是相当有限的，在所有的麻袋之中，伯克希尔无疑是站得最直挺的一个。
第二个方法是试着让我们完全不理会签发保单的数量。在下一个年度，我们很愿意一口气签出比上一年多5倍的保单，但如果只能签发五分之一的保单也无所谓，当然，我们希望是越多越好，但我们实在无法掌握市场价格，若价格不理想，我们会暂时退出市场少做一点生意，同业中没有任何一家保险公司拥有我们如此高的自制力。
在保险业普遍存在的三种情况(这在其他行业并不多见)，使得我们能保持相当的弹性。第一，市场占有率并不绝对等于获利率，不像新闻业或是零售业，最后能够存活的不一定是最肥的那个人;第二，许多保险种类，其中也包括我们所从事的主要险种，销售路径和渠道众多，所以进入门槛很低，今年业绩不好，不代表明年就一定也不好;第三，闲置的产能，从保险业而言主要是人力，这部分并不会造成太大的负担，在印刷业或是钢铁业的话就不会如此，我们可以在保持慢速前进的同时，蓄势待发随时准备向前冲刺。
我们完全以价格为导向(而非竞争)来决定自己的风险仓位，因为如此对股东才有意义。但同时我们也很高兴，因为这对社会同样也有助益，我们准备就绪，只要市场价格合理，我们随时愿意进场承接任何财产意外险的保单，配合不少保险同业遵循的进出策略。当他们因为损失扩大、资本不足等原因退出市场时，我们随时可以接替，当然，当一些同业杀价抢占市场时，由于我们的报价高于市场价格，所以只好暂时退出观望，我们扮演的是市场供需调节的角色。
1987年年中的一个事件可以充分说明我们的价格策略。纽约有一家家族经营的保险经纪公司，由一个伯克希尔多年资深的老股东所领导。这位老兄手上有许多客户是我们所想要交往的，但基于职业道德，他必须为他的客户争取权益。所以当保险市场价格大幅滑落，他发现我们的保费比其他同业贵得多时，第一个反应就是赶快把他客户的保单从伯克希尔转移到别的保险公司。接下来的动作就是买进更多伯克希尔的股票。他说，要是哪一天伯克希尔也以降价竞争作为对应，他就会把生意交给伯克希尔做，但他会把伯克希尔的股票卖光。
伯克希尔1987年的承保表现实在是好极了。一方面是因为先前提到的递延效应，我们的综合比率是105(泛指一般保单，不包括私下协议与金融再保部分)。虽然这个数字比起1986年的103来说略逊色，但我们在1987年的获利由于有更多的浮存金运用而大幅增长。这种好现象将会持续保持，往后几年我们浮存金对保费收入的比例还是会继续增加，所以伯克希尔1988年与1989年的获利仍将大幅增长，综合比率预估亦会增加。
我们的保险事业去年在非财务数字面亦有重大的斩获，我们组织了一支训练有素的专业团队，专门承接特殊巨额风险的保单，他们已为帮助我们处理可能遇到庞大的商机做好准备。有关损失准备提列的情况比前几年好一些，但由于我们签下了许多长期保单，不少理赔申请可能要花上好几年才能
解决，就像是产品责任保险或专业经理人责任险，在这种特殊的行业，一年的损失准备其实无法表明最后的结果。
大家应该对保险公司的盈余时时抱怀疑的态度(当然也包括我们公司，事实证明的确如此)。过去十年来的记录显示，显赫一时的保险公司报告给股东亮丽的盈余，最后证明只不过是一场空。在大部分情况下，这种错误是无心犯下的，诡谲多变的司法制度，使得就算是最有良知的保险公司都无法准确预测这类长期保险的最终成本。但奇怪的是，会计师每年就是有办法为就这些管理层给的数字背书并出具无保留的意见，认为这些数字较准确地体现出该公司的财务状况。而事实上，这些经过验证的数字与最后结算出来的结果可能会有天壤之别。从另一方面看，就算是历史殷鉴在前，投资人却还是相当相信会计师的意见，对于会计门外汉来说，他们根本就不懂得“该财务报表允当表达”的真正含义是什么。
会计师标准无保留意见查核报告的遣词用语，明年将有重大的改变，新的用语有相当的改进，但还是很难充分说明财产意外险公司在核查时所受到的限制，例如，如果一个人想要描述某件事情的真相，我们认为给财产意外险公司股东的标准无保留意见报告中应这样写:“我们信赖管理层提供的损失准备与损失费用调整后的财务报表，这些估计数字事实上影响公司盈余与财务状况甚巨，受限于损失准备的提列先天信息的不足与我们必须提出的意见，我们无法对这些数字的准确性表示看法，等等。”如果有人对这种完全不准确的财务报表提出诉讼(事实上就有)，而会计师也一定会在法庭上进行类似的辩解，那么，他们为什么不一开始就坦白地说明自己真实的角色与所受的限制呢?我们想要强调的是，我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备(当然这会影响最后的盈余数字)，我们无法原谅的是，他们没有公开地承认做不到这一点。
从各种不同的角度看，这种不断在提列损失准备时所犯的无心的错误，往往也伴随着许多故意的过失。不少骗子就是看准会计师没有能力评估这些数字，同时又愿配合为这些数字背书，假装好像他们真的有这个能力，靠着这种方式来欺骗投资大众赚大钱。在往后的日子里我们仍将看到这样的骗局持续上演，只要大笔一挥，盈余便可凭空生出。而上述的核查报告措词，至少可以让无知的投资人提高警惕避免遭到这些掠食者的坑杀。
在去年年报中，详述了刚通过的《税负改革法案》使得保险公司支付的税负以递延渐进的形式大幅增加。这种情况在1987年更加恶化，讽刺的是，虽然这个法案大大地影响到保险公司长期的获利与价值，却让保险公司短期的盈余数字格外亮丽，仅伯克希尔1987年的盈余就增加了800多万美元。在我们看来，1986年的法案是近十多年来保险业界最重要的经济事件。1987年的新法案进一步将企业间股利可扣抵的比率由80%减为70%，除非被投资公司有超过20%的股权是由一般投资人所拥有。投资人通过中间企业法人(除了专业投资公司外)持有的股份或债券，本来就比直接持有这些有价证券不利，尤其是在1986年租税改革法案通过后，这种租税惩罚更为明显(虽然1987年的情况稍微好转一点，尤其是对保险公司来说)，我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本。简而言之，现在同样的税前获利，在扣除税负成本后所得到的税后净利，要比过去少得多。
无论如何，我们的保险事业应该说做得不错，只是最后的成绩可能无法像过去那么好。目前的预期是保费收入将减少，尤其是消防人员基金在1989年到期后，但盈余可略微改善。之后我们可能再遇到好机会，不过那要好几年以后，届时我们应该可以做好更万全的准备。
有价证券——永恒的持股
每当查理和我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票(不考虑杠杆收购，后面会再详述)，我们采取的态度就好像买下的是一家私人企业一样，我们着重于这家公司的经济前景、经营层以及我们支付的价格，我们从来没有考虑过再把这些股份卖出，与之相反，只要预期这家公司的价值能够稳定地增长，我们愿意无限期地持有这些股份。在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、宏观经济分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。
我们的方式在交易火爆的股票市场上相当管用，因为市场时不时就会突然浮现令人垂涎三尺的投资机会。但市场绝非是必不可少的，就像世界百科全书或是费区海默每天交易量少得可怜，我们也不会在意，就算是我们持有的股票停止交易很长一段时间，也不会使我们坐立不安。我们的经济利益最终取决于我们所拥有的公司本身的经济利益，不管我们持有的是全部或者是部分股权都一样。
本杰明·格雷厄姆是我的老师，也是我的朋友。很久以前，他讲过一段有关对于市场波动心态的谈话，是我认为对于投资获利最有帮助的一席话。他说，投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价，他就像是一家私人企业的合伙人，不管怎样，市场先生每天都会报个价格，要买下你的股份或是将手中的股份卖给你。即使是你们所共同拥有的合伙企业经营稳定、变化不大，市场先生每天还是会固定提出报价。市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，当他高兴时，往往只看到合伙企业好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会提出一个很高的价格，甚至想要从你手中买下你拥有的股份；但当他觉得沮丧时，眼中看到的只是这家企业的一大堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你，因为他很怕你会将手中的股份塞给他。不过，市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你。所以在这种情况下，他越是狂躁和抑郁，就越是对你有利。但就像舞会上的灰姑娘，你务必注意午夜前的钟声，否则马车将会变回南瓜。市场先生是来给你服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所引诱，你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋。如果有一天他突然傻乎乎地出现在你的面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用，但要是你占不到他的便宜，反而被他愚蠢的想法所吸引，你的下场可能会很凄惨。事实上，若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，最好不要跟他玩这样的游戏。就像他们在纸牌游戏中所说的那样，“如果你玩上30分钟后还不知道谁是替死鬼，那么你就是替死鬼。”
格雷厄姆的市场先生理论在现今的投资世界内或许显得有些过时，尤其是在那些大谈市场效率理论、动态避险与β值的专家学者的眼中更是如此。他们对那些深奥的课题感到兴趣是可以理解的，因为这对于渴望投资建议的追求者来说是相当具有吸引力的，就像是没有一位名医可以单靠“吃两颗阿司匹林”这类简单有效的建议成名致富的。
这当然是股市秘笈存在的价值，但就我个人的看法，投资成功不是依靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股价上下的跳动，而是凭借优异的公司判断，同时必须把基于这种判断的思想和行为同充斥于市场中的极易传染的情绪隔绝开来。在我自己保持隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心的作用极大。
追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否会成功，而不是它们每天或是每年的股价变化。短期内市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的:“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个称重器。”一家成功的公司是否能很快地被发现并不重要，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定的速度增长，事实上，越晚被发现，有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进。
有时，市场也会高估一家企业的价值。在这种情况下，我们会考虑把股份出售。有时，虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得有比较熟悉和了解的公司时，我们也会考虑出售股份。
然而必须强调的是，我们不会因为被投资公司的股价上涨，或是因为我们已经持有一段时间，就把它们给处理掉(在华尔街名言中，最可笑的一条可能是“你不可能在赚钱的时候破产”)。我们很愿意无限期地持有一家公司的股份，只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理层优秀能干且正直，同时市场对其股价没有过度高估。但这不包含我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨，我们也不会卖。事实上，我们把这些投资与前面那些具有控制权的公司一样看待，它们不像一般的商品那样可以卖来卖去，它们永远是伯克希尔的一部分，不管市场先生再出怎么高的天价也一样。只是在此我要加一个条件：除非因为我们的保险公司发生巨额亏损，必须出售部分的持股来弥补亏损。当然，我们会尽所能避免这种情况发生。
查理跟我决定要拥有并持有一家公司的股份，是同时综合了个人与财务方面的因素来考虑的，对某些人来说，我们的立场看起来极为古怪(查理跟我长期以来一直遵从奥美广告创办人大卫-奥美的建议：在年轻时发展你自己的怪癖。这样，等你变老时，人们才不会觉得你在逐渐老朽)。的确，近年来在交易频繁的华尔街，我们的态度看起来非常古怪，在那个竞技场内，所有的公司与股票都不过是用来交易的原材料。但是，我们的态度完全符合我们本身的人格特性，这就是我们想要过的生活。丘吉尔曾经说过“，你塑造你的房子，然后它们塑造你。”我们知道我们希望被塑造的方式，为了这个原因，我们宁愿与我们非常喜欢和敬重的人联手获得回报X，也不愿意通过为那些令人乏味或讨厌的人改变这些关系而实现X的110%。我想，我们可能不会再遇到像这三家主要的被投资公司那样令我们喜爱与推崇的投资目标了。
表3所列就是我们永恒的持股。在这些公司中，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部分股权有什么差异。每一次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司。查理跟我认为，买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。
必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，但却花了20年才明白要买下好企业的重要性。刚开始时，我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一些，所得到的教训是，在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态中上了深刻的一课。
当然，查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力，使得我们面临一大堆问题与挑战，不管是买下全部还是部分的股权，当然，后者要脱身相对容易一点(企业确实很可能会被误判，一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基，发了一封电报给他的编辑主管说：“老天，你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那么多钱”)。
在试图取得控制权或是部分股权投资时，我们不但要试着去找一家好公司，而且这家公司的管理者最好是德才兼备且为我们所喜爱。如果看错了人，在具有控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，事实上这种优势有点不太实际，因为更换管理层就像是结束婚姻关系一样，过程是相当费时痛苦且要看运气。不论如何，我们三家永恒的股权投资是不太可能发生这种事情的，有Tom Murphy和Dan Burke在资本城;Bill Snyder和Lou Simpson在盖可;Kay Graham和Dick Simmons在《华盛顿邮报》，我们实在想不出有更好的接替人选。
我必须说明，控制一家公司有两个主要的优点。第一，控制了一家公司，我们便有分配资金与资源的权力，相比之下，若是部分股权投资的情况下，我们话语权就弱得多，这点非常重要，因为大部分公司经营者并不擅长于进行资金分配，这并不让人惊异，大部分老板之所以能够成功，皆归同于他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长。而一旦成为CEO之后，他们必须马上面临许多新的责任与挑战，包括要作资金分配的决策，这是一项他们以前从未面对过的艰巨且重要的任务。打个比方，这就好像是一位很有天分的音乐家，没有让他到卡内基音乐厅演奏，反而任命他为美联储主席一般。CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的话，10年后，他所要掌管的资金等于增加了60%。某些认识到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多人不这么认为)会转向部属、管理顾问或是投资银行家寻求建议，查理跟我时常观察这种需求建议的最后结果，总的来说，我们认为，在大多数的情况并不能解决问题，反而会让问题变得更严重。结果你就会发现在美国企业中一大堆不明智的资本分配决策一再重复地发生(这也是为什么你常常听到组织重整的原因)。然而在伯克希尔，我们算是比较幸运，在一家我们不具控制权的股权投资方面，大部分公司的资金运用还算得当，有的甚至还相当杰出。
第二个，相对于部分投资，取得控制权的投资享有租税上的优惠。伯克希尔身为一家控股公司，在投资部分股权时，必须接受相当大的租税成本，相比之下，具控制权的投资则没有这种情况。这种租税劣势发生在我们身上由来已久，过去几年的税法修订使得这种情形更是雪上加霜。同样的获利，若发生在我们持有80%以上股权的公司，要比其他部分股权投资的效益高出50%以上。不过这种劣势有时可以由另一个优势所抵消。有时候股票市场让我们能够以不可思议的价格买到绩优公司的部分股权，远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格。举例来说，我们在1973年以每股5.63美元买下《华盛顿邮报》的股票，而该公司1987年的每股盈余是10.3美元。同样，我们分别在1976年、1979年与1980年以每股6.67美元的平均价格买下盖可的部分股权，到去年(1987)其每股税后的经营利润是9.01美元，从这些情况看，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。
从表3你可以看到一个既矛盾又有趣的会计现象，我们在这三家公司的股权投资市值超过20亿美元，但他们1987年总共贡献给伯克希尔账面税后盈余只有1,100万美元。会计原则规定，一方面，我们必须在这些公司分配股利的时候才能认列利益，这通常要比公司实际所赚到的要少得多。以这三家公司持股计，1987年可以分配的盈余高达1亿美元。另一方面，这三家公司的股份若是由保险公司所持有，其账面价值应该以其市场价格列示，其结果是一般公认会计原则要求我们在资产负债表上注明这些被投资事业的实际价值，却不准让我们在损益表上反映他们实际获利能力。
在我们具有控制权的投资事业中，情况刚好相反，我们可以在损益表上充分表示其获利状况。但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我们都无法在资产负债表中反映出变动后的价值。我们对于这种会计精神分裂症的调整方式，就是不去理会一般公认会计原则所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者是部分股权的公司未来的获利能力。采用这种方法，我们按自己的概念建立了一套企业价值的评价模式，它有别于会计账上所显示的账面投资成本以及有的时候高得离谱的部分股权投资市值，这才是我们真正想在未来年度持续稳定增加的企业价值(当然，若能更快增长则更好)。
其他有价证券
除了上述三家重要投资事业之外，我们的保险公司也持有大量有价证券，主要可以分为五个类型。分别为：
- 长期股票投资;
- 长期固定收益债券;
- 中期固定收益债券;
- 短期约当现金;
- 短期套利交易。
对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬期望值，且仅限于我们认为了解和熟悉的投资，我们无意让其短期的账面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。
首先来谈谈普通股投资。1987年股市的表现精彩连连，但最后指数却没有太大的进展，道琼整个年度只涨了2.3%，你知道这就好像是在坐云霄飞车一样，市场先生在10月以前暴跳如雷，之后却突然收敛了下来。
市场上有所谓专业的投资人，掌管着数以亿计的资金，就是这些人造成了市场的动荡。他们不去研究企业下一步发展的方向，反而关注于其他基金经理人下一步的动向，对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子一样。他们的做法发展到极致，便形成所谓的投资组合保险——一个在1986年至1987年间广为基金经理人所接受的策略。这种策略与投机者停损策略如出一辙，当投资组合或者指数期货价格下跌时就必须处理手中的持股，也就是说，只要下跌到一定程度，便会涌出一大堆卖单。根据一份研究报告显示：有高达600亿-900亿美元的股票投资基金在1987年10月中面临一触即发的险境。
如果你认为投资顾问是被请来投资的，那你就大错特错了。在买下一个农场后，一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主，只因为隔壁的农场最近卖出的价格更低一些；或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉，只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比过去便宜的价格脱手。这正是投资组合风险理论指导退休基金或其他投资基金，当它们持有福特或是通用电气部分股权时应该要作出的举动，因为这些公司的价值越被低估，你就越应该赶快把它们处理掉。根据逻辑推论，这种方法还要求投资机构在股价反弹时再把它们买回来，一想到有这么多的资金掌握在整天沉溺于爱丽丝梦游仙境般的经理人手中，难怪股票市场会有如此不寻常的表现。
然而，相当多的评论家在观察最近所发生的事时，归纳出一个不正确的结论，他们认为由于股票市场掌握在这些投资大户手上，小额投资人一点机会也没有。这种结论实在是大错特错，不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何投资者，只要能够坚持自己的投资理念。事实上，由手握重金的基金经理人所造成的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动，只要他在面临股市波动时不会因为财务或心理因素被迫在不当的时机沽出手中的持股，就很难会受到伤害。
在过去的几年中，我们在股票市场上实在没有什么可以发挥的地方。在10月那段期间，有几只股票跌到相当吸引我们的价位，不过我们没能在它们反弹之前买到足够多的股份，在1987年年底，除了永久的持股与短期的套利之外，我们并没有新增任何主要的股票投资组合(指5,000万美元以上)。不过你大可以放心，一旦市场先生给我们机会的时候，我们一定会好好把握住的。
至于我们主要的资金避风港——中期的免税债券，去年我已解释过其特点，虽然1987年我们也有进出，但整个仓位变化不大，总金额约在9亿美元左右，大部分债券属于1986年《税务改革法案》中祖父级的债券，不同于现在保险公司新买进的债券，它们享有百分之百免税的优惠。作为短期约当现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，取得了不少额外的投资收益，目前的价值也略高于我们当初投资的成本。但不管之后其市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，随时都有可能把它们处理掉。
我们一直避免去碰长期债券(可能是因为没对中期免税债券保持距离而犯下大错)，不论是在过去十年还是在可预见的未来里，我们都不会对美国债券有太大的兴趣。
巨额的贸易逆差使得我们必须面临许多不同形式的支票和账单(这包含外国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等)以惊人的速度增长。一开始我们的政府所采取的方式就像是《欲望街车》的主角布兰奇所说的:“我总是依赖陌生人的同情心而活。”当然，政府依靠的主要是债务人的可靠性，虽然贬值的美元让它们付出高昂的代价。外国人对我们的信心可能会所托非人，因为当要付的支票账单持续地增加而债务人又能无限制地主导自己的购买能力时，美元发行者增加流通货币量来稀释其货币价值的情况一定会出现。对于债务国政府来说，通货膨胀好像是经济战争中威力强大的氢弹，很少有国家能让全世界充斥着以自己货币计价的债券。但由于我们国家过去不错的财政记录使得我们能够打破这项限制，只是这样的宽容只会增加而不会减少通胀的压力，一旦我们屈服于这样的压力，不只是持有美国债权的外国人遭殃，我们也会受到连带影响。
当然，在债务问题失控之前，美国政府也会偿试采取一些方法来抑制贸易逆差(有关这点，下滑的美元汇率或许会有帮助，但它又会造成另一种伤害)。我们政府目前的做法与《乱世佳人》里郝思佳的态度差不多——“明天再想办法吧!”，然而不可避免地，耽搁处理财政问题将会造成通货膨胀的后果。这些后果发生的时点与影响，我们实在无从预测，但无法量化或是锁定这种风险，这并不表明我们就可以忽视它的存在。当然，我们的推论也许并不准确，目前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失，但我们对长期债券仍抱有持续的戒心。
然而，我们仍愿意把一部分资金投入其中，如果在某些特定的有价证券上有特殊的收益，就像是我在1984年年报中曾经提到我们在WPPSS(华盛顿公用电力系统)债券上的投资。1987年我们又持续加码投资，到年底，我们持有的这类账面未摊销成本为2.4亿美元，债券市价约为3.16亿美元，还要外加上每年3,400万美元的免税利息收入。
虽然我们从事的短期套利交易规模有限，但我们仍持续有所斩获。每年我们限制自己只专注于几个少数已公开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套利客锁定的个案。
我们从事几率套利已有好几十年的经验，到目前为止，成绩还算不错，虽然我们从来没有仔细算过。我们在套利投资方面的税前年回报率应该有25%左右，我确信1987年的成绩甚至比以前好得多，但必须强调的是，只要发生一两次像今年其他几个套利惨痛的失利，就可能使得整个结果彻底改变。
今年我们新增5,000万美元以上的套利案中，只有斥资7,600万美元投资100万股Allegis一个，目前的市价约为7,800万美元。年底我们还有其他两个主要的投资组合不在上述五个范围之内，一个是Texaco短期债券，全部是在它破产之后才买进，要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚，我们实在不太适合买这种已发生问题的债券。不过，以这些债券在Texaco倒闭后的低廉价格看，这是目前我们找到的最吸引我们的投资标的。考虑其所牵涉的诉讼案件，在最坏的情况之下，我们认为应该还是可以收回投资成本的。若是官司能以和解收场，预期债券的价值将会更高，截至年底，Texaco债券在我们账面上的成本约为1亿美元，目前的市值则约为1.2亿美元。
在投资银行业，我们当然没有远见能够预知其未来发展的方向与获利能力，就产业特性而言，投资银行业比我们其他主要投资的行业更难预测，这也是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。当然，我们对于所罗门公司的CEO——John Gutfreund的能力与品格有不错的印象，查理与我都很尊崇且信赖他，我们是在1976年开始认识他的，当时他在协助盖可汽车保险免于破产时出了不少力，之后他又好几次引导客户规避愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失了不少顾问费收入，但这种客户服务至上的表现在华尔街并不多见。如同查理所陈述的理由，截至年底，我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98%，大约比我们的投资成本少1,400万美元。不过我们仍然相信，这家公司在高品质资本筹募与市场创造营中，运将为我们的投资创造可观的盈余，若果真如此，我们可转换为股权的权利将会非常有价值。
最后，对关于我们有价证券的投资再补充两点。第一，照例我还是给诸位提个醒，相比于去年年底的持股，我们现在的投资组合又有所变动，而且在没有知会大家的情况下还会继续变动。第二点与前面也有关。与前几年一样，1987年媒体不时在猜测我们进出的投资标的，这些报道有时是真的，有时是半真半假，有时根本就不是事实。有趣的是，我发现媒体的规模与声誉和报道的真实性之间一点关联都没有。有一家全美举足轻重的杂志曾刊登一个完全错误的谣言，另一家出版业者则将一桩短期的套利投资误当作是一项长期的投资(之所以没有公布名字，是因为古有名训：遇到整桶整桶买墨水的人，最好不要跟他发生争吵)。
大家知道，我们从来不会对任何谣言加以评论，不管其是真或是假，因为若我们否认不实的报道，或是拒绝对真实的事件发表评论，等于间接表示了我们的立场。在现在这个社会，大型的投资机会相当稀少且弥足珍贵，除非法令特别要求，我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向，就像我们不能期待对手告诉我们他的想法。同样，我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的购并消息，就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻那样。
我特别感到不高兴的是，当我的朋友或是旧识告诉我说他们买进X公司的股票，因为报纸错误地报道说伯克希尔已买进这家公司的股票。不过后来我发现事情并没有那么简单，他们买入的原因主要是因为这些股票实在太热门，至于能否真正获利则是另外一回事。
筹资方面
年度结束后不久，伯克希尔发行了两期债券，总金额为2.5亿美元，到期日皆为2018年，从1999年开始分期由偿债基金赎回，包括发行成本在内，平均资金成本约在10%上下，负责这次发行债券的投资银行就是所罗门，他们提供了绝佳的服务。
尽管我们对于通货膨胀持悲观的看法，但对举债的兴趣还是相当有限的。虽然可以肯定的是，伯克希尔可以靠提高举债来增加投资回报，即使这样做的话，我们的负债比例还是相当保守的，我们有信心应付比1930年经济大萧条更坏的经济环境。
但我们还是不愿意采取这种大致上没问题的做法，我们要的是百分之百的确定，因此我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是采取其他任何做法，希望能在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下得到很好的收益。
只要是好公司或是好的投资决策，就是不依靠投资杠杆，最后也能得到令人满意的结果，因此我们认为为了一点额外的收益，将重要的东西(也包含政策制定者与员工福利)暴露在不必要的风险之下，是相当愚蠢且不适当的。
当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的)，我们还是愿意在估计不会损及伯克希尔利益的情况下举债，至于此限度在哪里，我们必须评估自己本身的实力。伯克希尔的获利来自于许多不同且扎实的产业，这些产业通常不需要额外的大量投资，负债的部分也相当健全，同时我们还持有大量流动资产。很明显，我们大可以承担比现在更高的负债比例。
我们的举债政策还有一个特点值得说明，不像其他公司，我们希望能预先准备而不是事后补救，一家公司若能同时管好资产负债表的两侧，就会有不错的成绩。一方面要能将资产的收益率提高，另一方面要能将负债的资金成本降低，如果两者都能兼顾的话就太好了。不过事实告诉我们，通常情况正好与之相反，资金吃紧时，表示负债的成本上升，这正是对外购并的最好时机，因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价。我们的结论是，在举债方面的动作有时应该跟购置资产方面的动作分开进行。当然，何谓吃紧，何谓便宜的资金，很难有一个清楚的分界，我们无法预测利率的走向，所以应该随时保持开放的心态，随机地在市场还没有那么悲观时借钱，期望之后可以找到合适的购并或投资标的。这种机会通常如同我们先前所提到的那样，大概会在债市情况悲观时出现。我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象，你的枪支就要随时上膛。
我们这种先准备资金、之后再买进扩张的政策，虽然会对短期的盈余造成影响，例如我们之前能获得10%收益的2.5亿美元，现在大概只能获得6.5%的收益，其中的利差损失每个礼拜大概是16万美元，这对我们来说只是个小数目，也不会迫使我们去从事一些短期高风险的投资。只要我们能在未来五年内找到理想的目标猎物，这种等待是值得的。
其他事项
我们希望能够找到更多类似我们现在所拥有的企业，当然这需要一些帮助。如果你知道有公司符合以下条件，打电话或者最好是写信给我。
- 巨额交易(每年税后盈余至少达1,000万美元);
- 持续稳定获利(我们对有远景或者具转机的公司没兴趣);
- 高股东回报率(并且甚少举债);
- 具备管理层(我们无法提供);
- 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
- 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向于采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的管理层，我们可以提供一个很好的归属。
我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些人通常会说，“如果你们要是能碰一下面，一定会感兴趣”之类的话)。本人在此重申，我们对这些一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的购并案之外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们的资本城ABC与所罗门这两个案例一样，尤其是我们对于购买所罗门那样的可转换特别股当作长期投资有着特别的兴趣。
下面我们做些回顾，大部分伯克希尔的大股东是在1969年清算巴菲特合伙事业时取得本公司股份的，这些合伙的伙伴可能还记得，1962年我曾经在巴菲特合伙事业所投资控制的Dempster Mill Manufalturing——一家水泵与农用机具制造公司，面临经营上重大的难题。当时我带着自己无法解决的问题去找查理，就像现在一样。查理推荐了他在加州的一位朋友Harry Bottl(非常脚踏实地的一个人)并认为或许他可以帮得上忙。当年4月去我洛杉矶拜访他，一个礼拜后，他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster，此后问题立刻获得解决，因此在1962年的年报中，我还特地将Harry封为年度风云人物。
24年后，类似的问题再次发生在伯克希尔另外一家子公司K&W——一家专门生产自动机具的小公司。过去它做得还不错，但到了1985年至1986年间却突然盲目追求达不到的目标，放弃了现有的产品。负责管理和监督K&W的查理，知道可以不必知会我，直接找到现年68岁的Harry，任命他为CEO，然后就静待结果出来。事实上他没有等了多久，到了1987年，K&W的收益就创下新高，比1986年增长了3倍。由于收益提高，该公司所需的资金也相应减少，该公司的应收及存货水准减少了20%。
所以，如果往后的10年、20年，我们的被投资事业又出现问题时，你就知道谁的电话又会响了。大约有97.2%的有效股权参与了1987年的股东指定捐赠计划，总计约490万美元捐出的款项分配给2,050家慈善机构。最近一项研究显示，约有50%的美国大公司的捐赠计划是由董事会所决定的，这等于是由代表公司所有股东的一小群人决定将公司资金捐给他们所偏爱的慈善机构，却从来不去理会股东们的意见(若情况刚好相反，由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时，我很怀疑他们会有什么样的反应)。当甲从乙的口袋里掏钱给丙时，若甲是立法者，这个过程叫做课税；若甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做慈善。我们仍然坚信，除非是捐给那些很明显对于公司有助益的单位，首先应该征询股东们而不仅仅是经理人或是董事的意见。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果你在未来年度内你想参加此类计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，务必在1988年9月30日之前完成登记，才有权利参与1988年的计划。
去年总共有450位股东参加年度股东会，总计提出了大约60个精彩的问题。在许多公司中，股东会只是浪费时间，因为大多流于形式，但我们的股东会却不一样，股东们非常具有建设性，并且带来了许多欢乐。
今年的股东会将于1988年5月23日在奥马哈举行，我们希望你们都能来参加。这个会议提供了一个场所，让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合底牌或是内幕消息的人)。
去年我们花了100元租了两辆巴士载有兴趣的股东们到家具广场，大家的行动展现出明智的抉择，总共买下了约4万美元的东西。B太太认为这样的营业费用比例太高，认为这都是我个人长久以来对于成本没有概念、管理松散的缘故。不过她们如过去一样大方，今年再次给我机会，在会后还是会有巴士等候各位，B太太希望今年一定要打破去年的纪录，而我也已答应她，不会让她失望。
1988年2月29日
