不以退市为基础的一切改革都是无用功

1月10日，拟登陆创业板的江苏奥赛康药业股份有限公司(即奥赛康)因发行规模过大、老股东套现过多暂缓发行。

　根据初步询价结果，奥赛康发行价格确定为72.99元/股，市盈率67倍，高于创业板医药制造业平均约55倍的静态市盈率。公司计划的发行数量是5546.6万股，其中4360.35万卖老股；通过老股转让，老股东一次性拿走32亿元。

为遏制超募而设计的老股转让，在奥赛康67倍的市盈率、控股股东通过转让老股获利近32亿元的事实面前，遭遇了“漏洞”。

随即，证监会及时暂停了奥康赛的发行，并言称，市场化并不等于放任自流。

而在我看来，中国资本市场离所谓市场化还有十万八千里。

IPO暂停以来，市场各界寄于厚望，加上十八届三中全会将IPO注册制明确写入决议，上升至国家层面，以国家意志的形式表达出对于资本市场特别是A股市场做大做强的强烈述求。然而，一个换汤不换药的新股发行改革之后，IPO就急吼吼上马了。

资本市场的基础功能就是融资，这一点毫无争议。众所周知，美国在南北战争时期，二战时期，都需要通过资本市场发行战争债券，可见资本市场的重要性。但是如果只有融资，而对投资者的述求置之不理，不管投资者死活，那么融资就如竭泽而渔，没有源头之水。事实上，随着国内投资者对于A股市场的信心越来越不足，A股市场越来越像一个濒临干涸的池塘。因此资本市场除了融资的重要功能之外，还有一个与之相辅相成，互为支撑的功能，那就是——投资。

A股投机盛行的根源

放眼全球任何一个资本市场，在任何历史时期，投机如同山岳一般古老，也随处可见，然而，像A股这样投机盛行，恐怕并不多见。A股流行炒作绩差股，流行炒作亏损股、重组股。尽管重组本身也是资本市场最常见的一种现象，但是A股之所以炒作横生，最基本的原因就是退市制度不完善。

“大进大出”是美国股市优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。在IPO发审制度上，美国股市采用了以诚信和法制为双重约束的“注册制”；在退市标准上，美国股市同时采用了财务退市标准和市场化退市标准。而中国，对于上市时要求具备严苛的上市标准，而在退市方面，则除了部分如同虚设的规定，几乎全无标准。

笔者简略说一下纳斯达克市场的退市情况。

1995年底，NASDAQ上市公司数首破5000家，达5127家。1996年底，NASDAQ上市公司数创下历史最高记录，达5556家。随后，NASDAQ上市公司数开始逐年减少，从2006、2007年大牛市至今，一直稳定在3000家左右。

　1995年至2002年的8年间是美国股市从极盛走向平稳的重大转折时期，其间经历了2000年前后网络泡沫破灭以及2001年“9·11”恐怖事件带来的巨大冲击。在这大牛大熊的8年间，美国股市共有7000多家上市公司退市，创下股市发展史上的退市记录之最。

　　根据7000多家退市公司的不同情况分析，退市原因大体可区分为三类：一是因并购或私有化原因自动、自主退市；二是因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫、被动退市；三是因法人过失或违法行为导致退市。

　　十分巧合的是，在NASDAQ每年退市的公司中，恰好有一半是自动、自主退市，另一半则是被迫、被动退市（含违法犯罪）。

　　在被动、被迫退市中，NASDAQ被动、被迫退市的前三位主要原因是：股价退市、净资产或净利润退市、破产退市。近年来，NASDAQ每年有大约300至500家新公司IPO，但同时也有大约300至500家公司退市。

而在A股，则由于退市制度如同虚设，投资者甚至形成了一些畸形的投资理念，那就是反正股票不会退市，那么越烂的股票就越有价值，因为一旦重组就将麻雀变凤凰。因此A股投机盛行的根源其实就是——退市制度不完善。而同样，新股上市首日的大幅炒作也是基于类似的心理。

A股信心缺失的根源

A股信心缺失的根源就是违法成本过低。在A股，企业一旦融资上市，那就相当于从此持有一张通向财富颠端的通行证，所有企业都梦寐以求的想挤入A股市场，本来这并不是坏事，对于财富的向往本身是值得鼓励的，也是人类最基础的欲望。然而在A股，这一切又变了味，出于利益的考量，上市公司、证券公司、相关中介机构，不惜一切代价包装企业上市，合理合法的包装也是人之常情，然而更多的是违法包装，虚增资产，通过设立子公司把原本没有的交易和合同，再关联交易几次做大收入和利润，然而更加奇观的是，每次财务出问题的那些企业却从来没有受到法律的制裁。

被认定“犯罪性质恶劣”的绿大地，虚增收入2.96亿元，造假上市圈钱3.46亿元。但法院一审仅对公司处400万元罚金，几名主要高管仅获缓刑。如此判决，网民戏称为“罚酒三杯”。

深陷“造假门”的万福生科不久前承认，半年报中虚增利润4023.16万元，且未披露生产线项目长时间停产的事实，该公司成为创业板的第二单公开谴责案例。但是，该公司究竟应为造假承担何种责任，直接责任人该承担何种责任，目前仍未有定论。

同样是财务造假，在香港上市的洪良国际被责令以10.3亿港元回购股票，而其在香港IPO募集资金净额仅9.97亿港元。洪良国际的保荐机构兆丰资本被吊销牌照，并被处以4200万港元罚款。

同样是财务造假，在境外会让你倾家荡产，而在A股，只不过是罚酒三杯。

而违法成本过低，对中小投资者的伤害过大，这使得投资者们的投资信心缺失，只能逐步退出A股市场，老子玩不过你，不跟你玩总可以了吧，就算剩下的绝大部分投资者，也是以投机的心理，反正投资是不行的，我偶尔玩你一把就跑的思维也是很普遍的。

A股信心缺失的根源就是财务造假横行，而财务造假横行的根源就是违法成本过低。

一直以来，A股最大的问题就在于退市制度不完善和违法成本过低。不解决这两个问题，资本市场的一切改革都是无用功！