01

这个项目没有豪华团队、没有海归、没有MBA、没有北大清华硕士博士......

创始人曾经苦苦求过他们，项目计划书却被他们丢进垃圾桶里

他们之前对创始人评价:

他学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静，没感染力也团队也没精英。

上市后，每一位投资人都提到:

他性格沉稳、话不多，喜怒不形于色，拥有「消费创业者」的许多优良品格。

过去一二十年，中国创投圈形成了一个有些封闭的局面：“在局中”的投资机构不过几十家，它们不断用巨量的资金瞬间成就一家公司，让创始人从一穷二白烧到全国知名。

但王宁始终是个“局外人”。在很长一段时间里，泡泡玛特和创投圈都有缘无份，在移动互联网、共享经济、互联网金融、O2O热战正酣时，线下零售项目“不性感”。

直到2017年之前，泡泡玛特的单笔融资最多不过3000万（还是多家机构拼凑而来），最少只有200万。而王宁的早期投资人如蜂巧资本屠峥、天使投资人麦刚、黑蚁资本、金鹰商贸、华强资本等等——他们有的是主营游乐场、红酒、商城的地方性资本，有的是籍籍无名或刚成立的基金，有的甚至连“机构”都算不上。

就是这样一群曾经的“无名之辈”，造就了2020年最夸张的IPO故事。在认购超356倍的火爆打新后，泡泡玛特12月11日上市，开盘市值即达1000亿港币！

一位泡泡玛特的关键投资人感慨：“这一天，中国知名的投资人集体被打脸了”

泡泡玛特的发展中，屡次融资不顺，很长时间命悬一线。这家机构投一点，那家机构投一点，这家顽强的公司终于站在时代中快速发展，在潮流玩具中获得第一的位置。

而那些错过的投资人，也许扼腕，但回想起来错过是注定的。

02

2012 年，泡泡玛特开始寻找融资，团队里有人把BP发到了麦刚的邮箱。3 个月后，麦刚在清理邮箱时才发现了王宁的邮件。

麦刚创办创业工场已经7年，他的投资偏好是投资“优秀的年轻人”——尽管这些创业者出身背景大不相同，但他基本保持每笔200万的投资额度。

几天后，在北京双榆树的一处民宅里，麦刚见到了这位25岁的创业者。“

麦刚和王宁连续见了三天。眼前这个戴眼镜、穿淡蓝色衬衫的男孩告诉他，自己要做一个类似于“香港LOG-ON的买手店”。麦刚仔细听完了王宁所述的产品卖点后，并没有被完全打动，只是觉得大方向是对的。

不过在见面的第五天，麦刚还是决定投资。他的理由是，王宁拥有一种难得的“从容、淡定、干净、不忽悠”，他愿意投资200万支持下这个年轻人。

麦刚的判断是，「业态很好，不会受电商的直接冲击，因为它是互动体验型的，大的方向很好。这里面的玩家都比较小,都是小商小贩，如果有个大的品牌渠道会比较有机会。」

2012年8月10日，麦刚离开北京前把第一笔款留下了，人民币100万元，王宁给麦刚开了一个普通的纸质收据。

签完投资协议后两人去了五道口的一家酒吧，一片嘈杂声中，始终“很平和”的王宁突然抬高了点声音：“麦哥，你今天投资我，如果我是周杰伦，你就是吴宗宪。”（吴宗宪对周杰伦有知遇之恩）王宁是周杰伦铁粉，至今他的办公室里还放着带有周杰伦的卡通形象的摆设和一套架子鼓。人到中年的麦刚一头雾水：“他们俩什么关系？”

吴宗宪是不好当的，麦刚最重要的投后服务就是帮泡泡玛特找下一轮融资。

03

2013年，麦刚把王宁引荐给了启赋资本的屠铮，启赋资本也只是一家刚成立的基金，没什么名气，屠铮甚至不知道王宁要做潮玩，他的投资判断依据是线下消费一定有机会。

启赋资本对泡泡玛特投资600万人民币，在接下来的两轮融资持续跟进，成为投资轮次最多的机构股东，总投资额达数千万元。启赋资本一期基金的总规模不过1亿人民币左右，已经投到了最上限。

2018年，屠铮成立了蜂巧资本，第一个项目投的就是泡泡玛特。在那轮中，他还引入了他的LP华强资本。

04

金鹰商贸是在A轮投进的，这家公司的核心业务是运营百货连锁，投资泡泡玛特的设想是“（在商场里）搞点差异化、搞点亮点，有战略意义。”甚至并不计较这笔投资在短期内的回报。

那时金鹰商贸的CEO是苏凯。苏凯第一次接触王宁，是在颐堤港。苏凯回忆，当时泡泡玛特也就五六家门店，核心品类尚不清晰，但整体店面风格颇具趣味性，风格感觉也很好。那次见面印象最深刻的是王宁和他的团队，非常质朴，而且很有韧性。

后来，在泡泡玛特账上不到一百万时，金鹰商贸又追加了一笔投资。金鹰商贸的投资款，分两批总共投资1990万元人民币，金鹰商贸一度是泡泡玛特的第二大股东，2017年在新三板上市前其曾持18.23%的股份。

苏凯于2018年离开金鹰商贸，加入红杉资本任合伙人。在苏凯离开的第二年，2019年2月，金鹰商贸清了泡泡玛特的所有股份。这笔交易以15亿人民币估值完成，当时泡泡玛特的利润约为1亿人民币。

苏凯加入红杉后，依旧推泡泡玛特。2018年，苏凯撮合王宁和沈南鹏吃了一顿午饭，聊了一个多小时后，沈南鹏对苏凯说：这是好公司。第一轮投完，第二轮还要投。

2019年泡泡玛特在新三板退市，市值20亿元人民币，红杉资本买入8000万美金老股，给出了21亿美金+的估值。

某种程度上，红杉能投进泡泡玛特，更多的是苏凯的人情。因为2017年底，王宁已经不打算向投资人开放新的股份。

红杉在IPO前持有泡泡玛特4.87%的股权，已是占股最大的外部机构股东了。

05

黑蚁资本管理合伙人何愚还在字节跳动负责消费投资时，就见过王宁，最初他对泡泡玛特是有迟疑的。

在对迪士尼、乐高、万代等与泡泡玛特模式相仿的公司做过大量研究后，看法才转变。

2017年底，黑蚁资本募资完成，投资泡泡玛特。黑蚁资本在2017年、2018年、2019年、2020年连投泡泡玛特，一期、二期人民币基金均投资泡泡玛特。在黑蚁投资泡泡玛特的四轮中，在2019年之前，从来都没有竞争者。

何愚与王宁关系不错，定期交流和沟通，黑蚁资本为泡泡玛特做过不少消费者调研和行业调研，包括拆解迪士尼的流媒体战略转型路径，去验证泡泡玛特的商业模式，并持续给出战略建议。

王宁和何愚还有另外的交集，王宁是黑蚁资本二期人民币的LP。

06

泡泡玛特一直不受知名资本青睐，在公司早期没有一家大基金参与，他们不是没有接触，而是不看好。

“几乎见遍了所有的投资人和FA。”一位泡泡玛特的投资人记得，除了财务机构，王宁甚至见过包括光线传媒、奥飞这样的产业资本。那时的王宁总是带着长长的PPT去，说自己要当中国的万代和美泰（日本和美国的玩具巨头），但每次都是乘兴而去、败兴而归。

一个颇有代表性的故事是：某知名基金也看过泡泡玛特，但尽调了很久还是没投。最后一次会面时，对方在听王宁讲了一通大好前景后，说了一句令王宁直至今天还耿耿于怀的话，大意是：“这么千载难逢的机会怎么会轮到你们呢？”

屡次融资不顺，使得泡泡玛特在很长一段时间里都命悬一线。屠铮和苏凯表示，他们给的每一笔钱，几乎都是“救命的钱”。屠铮在第一笔投资后，他又追投了三次；金鹰则在后来又投了2000万，“公司没钱发工资了，账上就不到100万了。”

资金曾困扰着这家公司年轻的创始人。2017年之前，泡泡玛特的单笔融资最多不过3000万，最少只有200万。

这些金额不多的投资款对王宁来说，至关重要。早期投资人，对王宁来说更为亲近，他们是麦刚、屠峥、苏凯、何愚，虽然那时他们毫无名气。

在逆境中走来，拿投资人的钱是不得已，当公司不缺钱时，王宁几乎没有再出让过新股份，他陆续回收老投资人手里的份额。泡泡玛特的招股书显示，王宁至今拥有着公司控股权——占比56.33%。

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投资圈对泡泡玛特的“认知拐点”出现在2019年上半年。这一年的5月，王宁在黑蚁的一场LP峰会上做了演讲，“现场反响非常好。”

此后，一级市场的机构们开始围猎泡泡玛特。接近王宁的投资人每天都会收到大量的微信申请，“不用问就知道，想来托关系投进去”。“泡泡玛特背后的资本故事，可以写一本书。”

2019年底，腾讯距离进入这个案子只有一步之遥。一位“极有分量”的高层亲自出马来见泡泡玛特创始人王宁，该高层的出马往往代表腾讯对一笔投资的看重程度。但当腾讯对这家潮玩公司做完了尽职调查、谈拢了估值，并已经推进到达成投资的最后一步——签订投资购买时，谈判却崩了。

“主要是公司治理结构（的分歧）：腾讯要一票否决权，王宁不同意。”一位接近王宁的投资人说。泡泡玛特不缺钱——2019年它的总收益是16.83亿，过去3里这家公司始终以超过200%的高速增长。

正当腾讯犹疑之际，正心谷资本和华兴资本火速杀入：按25亿美金估值，先后投入了约1亿美金。就连在投资圈长袖善舞的华兴资本包凡也感慨这笔投资的不容易，“王宁这个人挺难约的。”最终，还是“从决策到投资不到20天”的爽快起到决定性作用。正心谷则与泡泡玛特早有前缘：合伙人早在2018年初他们就看过泡泡玛特，但当时就公司对几个IP的依赖存有顾虑，就继续观察了一段时间。即便如此，此时也只有正心谷拿到了少量的新开份额，其余均源于老股东转让。

据了解，“几乎所有大型中后期基金、阿里乃至李泽楷的家族办公室”，在过去半年间都争取过投入泡泡玛特的机会，最终无一成功。一位泡泡玛特的投资人说，“你同意任何一个人，就是在得罪所有人（老股东）。”

实际上，在过去近三年里，王宁几乎没有再向任何投资人出让过新股份。他反而还在陆续回收老投资人手里的份额。这也造成了一个颇为奇观的现象：据泡泡玛特的招股书显示，王宁至今拥有着公司控股权——占比56.33%。

与之形成鲜明对比的是，新经济公司的创始团队往往历经过多轮股权稀释，等到IPO时占比大多都已少得可怜。即便是和泡泡玛特同处于新消费领域的完美日记，其创始人黄锦峰占股也不过25.3%。

泡泡玛特是一个非典型的、甚至截然相反的中国商业故事。

历经过去二十年，中国的投资行业从无到有、再到所谓的“一九分”时代，基金们也在一定程度上呈现出互联网行业才会有的“winner takes all”现象。大多数明星项目的背后，总是站着那些熟悉的基金名字。

但在泡泡玛特是一个例外。直至如今，泡泡玛特的所有投资中，只有何愚和屠铮拥有董事会席位。

最早投入的麦刚感叹，“投资圈有太多的局，互相拉互相投。但泡泡玛特没有局。”

他有一个和王宁接近的说法，“没融到钱是好事，对王宁来讲就是踏踏实实去想，到底哪个事最应该做、最有价值。”

踏踏实实做

同时去找投资

麦刚在泡泡玛特上赚了很多钱

你想做第二个王宁吗？

其实找投资没什么难的

不就是像王宁这样发个邮件的事情吗？

到人人office找到一堆投资人的联系方式

电话、邮件、微信......直接上去扫荡一遍

众多投资人总能搞定一个

加油吧少年

祝你成功！！！