2017.08  任泽平

这来自修炼内心的清净，知行合一，事上磨练，致良知。放下执念，无我不执。

研究的态度：有观点，有结论，实战、真诚、知行合一。

纲要：

1、经济结构发生的变化。宏观经济发展的背景：从何处来，向何处去，如何应对。

2、产能周期和新周期。

3、房地产周期。

4、宏观落地和实战策略。

一、转型宏观

【增速换挡&】

增速换挡的未来前景及其逻辑：（自备宏观经济学基础）

1、增长曲线分类：

（1）一直在低位增长，从未启动增长动力和希望，落入低收入陷阱，如非洲。

（2）先通过成功制度起飞，然后又掉下来，&失败，落入中等收入陷阱，如拉美。

（3）通过高速追赶后成功&，然后收敛到中速增长，再收敛到低速增长，如德韩。

（4）高收入经济体，年均增长2%，代表了人类开拓前沿技术的能力，如英美。二战后，世界上100多个经济体追赶，增速换挡成功的只有12个，成功率10%。中国是人口大国，几乎是美德日韩台湾的总和，如果中国能&成功，非常了不起！

2、新5%比旧8%好

通过改革构筑的新5%增长平台比通过刺激构筑的旧8%要好，因为改革破旧立新了，无风险利率下来了，产能出清了，产业升级了，居民生活改善了。

德、日、韩、台湾、大陆，人均GDP大约在11000美元前后，出现了经济增长的切换。

3、2010年论战

主流看法中国还可以高增长，我们的政策一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高速增长的轨道。北京房价10年10倍，对现金为王，这是个血泪史。

所以，经济政策制定的前提，是对经济现实的把握。

4、增速换挡的核心动力

核心两个：房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。

房地产是最大的一个内需。德日韩台湾在增速换挡时都出现了房地产投资的长周期拐点。

人口红利带来的更多的是外需，出口的高增长。中国的婴儿潮出现在1962-1976年，这一批是中国的主流人群，决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。中国经济增长，主要就是这批人干出来的，人口红利消退、老龄化就是这批人年龄变长。房地产黄金十年，就是这批人买房子、换房子。主流人群现在40-55岁，再过五年，老龄化加速到来。85-89年是一个小婴儿潮，60后生了80后，70后生了90后，计划生育人口增长率出现断崖式下降。很早就呼吁放开二孩，一直久拖不决，等到2014年全面二孩，居民的生育意愿远大于预期。

这告诉我们，改革最大的阻力来自哪里？

人口老龄化加速到来，看到刘易斯拐点的出现，导致劳动力成本上升、出口增速换挡、房地产投资高潮已经过去。

增长平台大致围绕5%-6%，这就是未来新的增长前景。

5、增速换挡的背后是经济结构的系统变化

表面上是增速从高速到中速转换，背后是要素投入到创新驱动，政府主导到市场主导，更深层次是改革转型。

刘易斯拐点出现，低成本竞争优势削弱，出口增速换挡，以前出口增长年均20-30%，未来5-10%就不错了。

贸易盈余对经济增长的贡献下降，投资对～，消费贡献上升，现代服务业占比会继续上升，这就是未来的趋势。

重化工业比重高，服务业比重低，未来要重点发展服务业。

制造业投资的所有制结构中，国企只占10%，民企外企占90%，制造业强大。

服务业投资里面，国企占60%-80%。

所以，改革最深层次的是产权改革。未来中国经济需要从重化工业向现代服务业、高端制造业升级，大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。

6、增速换挡的资本市场表现

&分上半场和下半场。

上半场，没有意识到经济已经告别高增长，有思维惯性。倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济，试图维持较高的增长。但这个时候是加杠杆的，所以股票市场、债券市场表现的不太好，无风险利率高，积累了负债杠杆率。

下半场，通过改革、出清，出现新一轮的牛市。经济周期和牛熊市一样，都是人参与的，背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断的进步，但人性像山丘一样古老，亘古不变。

7、增速换挡下的比较政治经济

韩国

韩国1992年&，韩国的成功是两个总统干出来的，金泳三和金大中，金泳三完成了政治改革，金大中完成了经济改革。金泳三干了两件事，一是放军人退出政府；二是不动产实名制和金融实名制。五年的时间推实名制，代价是把超2000名公务员送进监狱、两任总统送上审判席。～实名制是现代国家治理的基础，它的深层次不是什么房产税，而是一个政治改革，一个国家政治透明化的基石。

那么，中国会不会推房产税？短期不会，如果推出来一定是中国改革转型的重大利好。因为房产税要解决两个问题，一是税基，二是税源。税基是评估这个房子多少钱，税源要弄明白谁名下有房子。不动产实名制和房产税一直推不出来，互联网这么发达，房地产一直连不上网。想一想就明白改革的阻力在哪里？

金大中：韩国走到今天，我们不要抱怨任何人，就是我们改革迟缓所导致的……一是搞大交易，所有财阀把钢铁事业部给浦项，由浦项决定边际淘汰哪些产能，行业集中度大幅提升，清理过剩产能，是行政主导的。纺织压锭也是行政主导的。后来浦项就发展高端产能，也不搞污染环境、低端的东西，成了一只大牛股。韩国还放开了很多服务业，通讯、文化、传媒娱乐。韩国是&最成功的。

马来西亚

1998年金融危机，马来西亚和韩国的人均GDP差不多，产业结构也差不多，当时的总统马哈蒂尔说要把国门关一关，马来西亚就从此停滞了。

日本

1960-70年代，日本刘易斯拐点、房地产拐点出现，面临&压力。60末70初，日本搞了一波货币放水刺激，74年前后有过一次房地产大泡沫。70年代以后日本就不再刺激了，搞产业合理化、产业转型，后来日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车行销全球。到80年代初，巨额贸易顺差，跟美国签订广场协议。后来，日本对了对冲日元升值，在国内大幅放松货币，导致1991年的房地产大泡沫，以及随后失去的20年。

二、产能周期：新周期

1、新周期

战略性看宏观：2012-2015年是左侧，经济单边下滑，2016-2018年L型触底，2019年右侧出来。

新周期是什么，新在哪里？什么周期？新周期是产能周期，新在产能出清。

经济是由各种周期叠加嵌套而成，有短期的库存周期、中期的产能周期、更长的房地产周期、创新周期。

跟投资相关的是两个，一个是库存周期，一个是产能周期，库存周期决定短期波动，产能周期决定中期趋势。做大类资产配置，投资时钟是一个基本方法，核心是对周期阶段的一个预判，不同的经济周期阶段，不同的大类资产表现不同。

2、产能周期的四个阶段：

第一阶段，经济繁荣时候，大规模产能扩张，引发产能过剩。

第二阶段，产能过剩，供需格局恶化，中小企业退出，淘汰落后产能出清。

第三阶段，产能出清尾端，行业集中度提高，剩者为王，企业利润改善，银行不良率下降，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄力量。

第四阶段，持续盈利和资产负债表修复，最终将迎来新一轮产能扩张。

改革开放以来中国的四轮产能周期：1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。7-11年一轮，2017年处于第五轮产能周期的底部和起点。

  ·1998年商品房改革，放开了内需，启动产能投资在2003-2007年暴涨。

  ·2001年加入WTO，放开了外需。

  ·2007年中期见顶后开始进入下滑期。

  ·2008年金融危机期间本该进行过剩产能出清。

  ·2009年四万亿刺激进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积。

  ·2004-2007的建成产能，叠加2009的新建产能，到2012前后才开始产能出清。

  ·2012年由于产能过剩，经历了54个月的工业品通缩，非常惨烈，很多中小企业退出，市场自发产能出清。

  ·2015年中央经济工作会议提出供给侧改革五大任务，三去一降一补，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，去产能是五大任务之首。

  ·2016年供给侧改革和环保督查，去产能加快、提前来。

  ·2017年产能周期出清接近尾声。

3、全球的情况：

美德日启动一轮设备投资周期，资本开支加大，中国机电产品出口占比大，对中国的出口有一些带动，出口在复苏。

2014-2015全球周期商品价格崩盘，经历投降式下跌。美联储退出QE，美元大幅走强，中国需求下滑，面临“双杀”。全球大宗商品经历一轮暴跌，跌到2015年底，非常惨烈，传统行业十分绝望。

国内市场出清，全球周期产品价格也经历了一波非常惨烈的调整。产能周期终于在2015年见底，2016年出现波澜壮阔的上涨，是库存周期和产能周期叠加的结果。

4、分行业的中微观的角度：（宏观研究员&行业研究员）

2012-2017黑色、有色行业持续去产能，部分已经负20%多。化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭，从中观、微观发现产能出清已经非常充分，有的已经进入寡头垄断，甚至供不应求。

微观世界已经发生翻天覆地的变化，这个时候再看宏观的GDP、M2等数据就没有意义，此时宏观指标无法反映经济结构的变化。此时，行业研究员最了解各行业的变化。

产能出清进入尾声，行业集中度提升，进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强时代，化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业集中度提高，龙头企业收益，头部效应非常明显。（以前买股票，买完老大买老二，今年就是老大最好）

越来越多的行业从数星星的时代，进入到数月亮的时代。传统行业龙头企业，通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立壁垒和护城河。（钢铁、水泥行业利润集中到了前几家）

金融、新兴行业也开始强者恒强。金融监管导致银行、保险、券商等金融行业集中度提升。以前，银行的风险敞口大部分来自于传统行业，现在传统行业利润改善降低了银行的不良率。监管加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业集中度提升。（赵薇事件）

周期产品的顶变平了，以往顶是尖的，涨的时候很凌厉，涨价逻辑是自我破坏的，边际高成本产能就放出来了或中小企业进入了。银行仍对“两高一剩”的行业限贷、环保督查、供给侧去产能，压制了新的产能释放，所以现在这些行业正在收割市场，利润和资产负债表修复的时间是超预期的。（中小难贷款难拿地）部分行业护城河建立后，周期属性就下降了，有助于提高估值水平。

在新政治周期下，环保成本的提高以后是新常态，不要怀疑政策的执行力。环保问题，能用市场解决早解决了，等不到今天，今天的环保不动用行政手段不行，这是中国的国情。

5、2017以来的新状况：

上半年总需求增长是10%以上，产能投资只有5.5%的增长，而企业还有正常的折旧和设备更新。出现了近几年少有的供求缺口。供求缺口导致周期品价格上涨、企业盈利改善。

结论就是：中国经济站在了新周期的底部和起点上。

新周期的核心：产能周期的第三阶段，产能出清、行业集中度提高、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮扩张积蓄能量。

划重点：

新周期是产能出清周期，资产负债表修复需要2-3年，到2018年都处于这个阶段。

周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条的自身循环。经济周期和结构转型是两回事，周期轮回不意味着经济结构的翻天覆地。

目前处于产能周期的第三个阶段，没有进展到第四阶段设备扩张周期。钢铁、煤炭、电解铝等行业仍在去产能、去设备。（2017年）商品价格和周期股价格上涨，是因为产能出清，而不是产能扩张。

6、新周期与改革

新周期并不意味着，改革任务的完成，只是部分行业产能过剩完成阶段性任务，改革仍任重道远。比如，通过减税、打破“玻璃门”放活新兴产业，通过长效机制促进房地产稳健发展，通过财政整顿建立健全财政纪律，在金融稳杠杆中完善金融监管，改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系（宝武员工下嘎嘎），等等。

新周期具有十分重要的政策含义，认清形势才能避免政策误判。新周期意味着未来未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路。防止再度通过刺激房地产稳增长……

三、房地产周期

1、房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融。

人口流入的地方，未来房价，涨。

人口流入，政府还不供地，未来房价，大涨。

人口流入，政府不怎么供地，货币又刺激，未来房价，暴涨。

坚持这个逻辑，剩下就是信仰问题了。

2、未来人口往哪里流？

我国城市化的思路：控制大城市规模，积极发展中小城市和小城镇，区域均衡发展。过去十多年，城市规划的指导思想一直没变。

以美国、欧洲、日本等十几个经济体的人口流动做参照：人不断往大的都市圈流入，是最基本的规律和趋势。大都市更节约土地、节约资源、更有活力、更有效率、更能为年轻人带来梦想。这是几百年来城市文明的胜利，这是一种文明。

所以，控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的，是不符合规律的。

中国过去十年如此，未来二十年也是如此。？？？

3、为什么北京上海的房价一年翻了一倍？

货币超发。货币超发，引发广义资产价格轮番上涨。不仅过去一两年货币超发，过去几十年一直超发，M2、广义货币年均增速20%，没有什么能跑赢这台印钞机。80年的代万元户，一万元可以买两套四合院。放在历史长河中，货币贬值如此惊人。现金为王就是个大坑！

1998-2016年房价涨了不到4倍，货币涨了近15倍。问房价什么时候见顶，那么货币什么时候不超发？

东京、首尔的面积比北京小，人口密度比北京大。北京、上海开始控制人口规模，其实是我们的城市规划太简单粗暴，车多了限号，人多了控制人，关键问题是完善城市规划。东京首尔的轨道交通密度比我们大，是主要出行方式，我们小汽车、出租车比例太高。

为什么过去一线城市房价涨幅高？人口向大都市圈聚集，人口城市化与土地城镇化背离，导致人地背离，供需错配，一二线房价过高，三四线库存过高，这是根本原因。

参考《房地产周期》

四、大势研判：策略思维

投资最终需要落地，如股票。两种策略思维，一种总量思维，一种边际思维。总量思维反映一致预期，羊群效应；边际思维反映超预期，与众不同，大家都不知道的逻辑或信息，你发现了信息逐渐体现在股价上。