投研理论

一、证券投资特点

（一）投资的定义：投入资源期望获利的行为

（二）类别：

1.      实物投资（常见于创业型企业）；

2.      资本投资（常见于认缴注册资本，PEVC机构）；

3.      证券投资（常见于上市公司，利润来源于企业成长和时差。基金，信托，股票，债券，期货期权）。

（三）股票市场

1.      A股：28大行业，3543只股票，成交量高

特点：

投机投资+价值投资，价值投资在发展；

散户投资+机构投资，以后机构投资的趋势；

牛市短（1到2年），熊市长。

2.      港股：11大行业，2291只股票，成交量集中，仙股多

3.      美股：11大行业，5011只股票，全球最主要的市场，长期整体向上

二、左侧和右侧投资

（一）定义：

左侧投资是一种逆向交易：别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪

右侧投资是一种顺势而为的交易：别人我贪婪我贪婪

（二）交易方法：

左侧投资：趋势转折前操作，判断转折点非常难，不过只需在一个相对合适的时候逐步卖出

右侧投资：趋势转折后操作

（三）买卖策略：

左侧投资：高抛低售（如图2.1）

右侧投资：追涨杀跌（如图2.2）

（四）匹配分析：

左侧投资：价值投资为主（基本面分析判断转折点+技术指标分析如成交量）

右侧投资：技术分析更多

（如图2.1）

（如图2.2）

三、成长股研究和投资

（一）行业研究框架

根据利润公式，不断拆分细化，如图3.1

（图3.1）

（二）不同生命周期阶段特点

行业在生命周期不同阶段的特征，如图3.2

（图3.2）

（三）成长股研究与投资路径（如图3.3）

线性是指：可以用量化指标去衡量发展，风险小，PE估值（有可能失真）

非线性是指：不可以用量化指标去衡量，风险大，由政策和趋势来推动，PS估值

（图3.2）

四、选股和择时方法论

（一）选股方法：

1.      自上而下（如图4.1）：更关注宏观，经济不好的时候看个股多一点

2.      自下而上（如图4.2）：看微观、看公司个股，看成长性公司，用的更多的是自下而上

3.      指标选股：如业绩增长率，估值指标，ROE，行业地位

（如图4.1）

（如图4.2）

4.      两种机会：

成长型机会：趋势性机会，行业以及公司，EPS（基本面）；

博弈型机会：波段机会，事件、资本等(PE情绪）；

5.      研究员应该选择哪一种？

一开始选择自下而上，之后到不同行业的对比，之后（5-7年）再进阶到自上而下（资产配置级别）。

（二）择时方法

1.      A股投资年轮法：

春季躁动:投资风险偏好高

夏季攻势:周期行业

消费兴盛:各种季节，文化与经济交融

年底:偏好风险低的投资，为了报表

2.      基本面方法：主流

3.      股票情绪和交易面变化：主流

4.      量化方法：分析历史数据（有局限性+用计算机程序去筛选），将来可能成为趋势

5.      技术指标：比较少用，因为准确度低

估值

一、公司估值简介

（一）公司估值的定义

价值是公司的内在价值（EV），指资产所能获得的未来收益和承担风险能力的权衡，是收益和风险相匹配的结果，要衡量收益也要考虑风险；

（二）公司估值的内涵

公司的价值创作：企业如何在企业中赚钱的？它面临的SWOT？未来是怎么赚钱的，未来赚钱的空间有多大？

企业价值=股权价值+债务价值+少数股东价值；

股权价值=企业价值-债务价值-少数股东价值；

在二级市场当中，公司的市值是普通股的股权价值。

（三）公司估值的方法

逻辑：财务分析（三张报表）是起点，估值是落脚点

相对估值比较少考虑到风险的东西，比如市盈率（估计除以每股盈利）

绝对估值：未来所有现金流折现现值之和，可以衡量风险；

绝对估值中会有企业自由现金流（FCFF）折现方法和股权自有现金流（FCFE）

行业粗算法：寻找所在行业最核心的因素，

账面值法：全部资产（扣除折旧耗损和摊销）-全部负债的差额

目前A股市场是融资的市场（定增，IPO），美国是分红大于集资的市场。

净利润容易被操作，所以PE有所保留；

二、相对估值（PE，市盈率，PB，市净盈率，PEG,）

（一）基本概念。

1. 相对估值也叫作可比估值法；

2. 基本原理：按照市场上可比资产的价格来确定目标资产的价值

3. 假设：需要评估的资产价格和可比照指标之间存在线性关系才能按照P=PE*EPS获得。但如靠考虑特殊性，如别人的房可能有配套车库才10万。再如公司的治理，管理结构，杠杆等是不一样的，如果不一样就再次处理：溢价或者折价

4. 一些测算指标

(1) 净利润（比较关键，因为通过净利润和其它三张报表就可以测算出净资产），净资产，盈利增速

(2) 净利润/上市公司的股票数量=每股收益；

要业务分拆来估值；

(3) 营业收入-营业成本=营业利润，营业利润-三费（管理费用财务费用销售费用）=利润，

(4) 利润-非经常性的损益-税收（企业增值税企业所得税25%高新企业15%）-少数股东的净利润=归母净利润（测算股权价值的时候非常重要）；

（二）步骤：

1. 寻找可参照的公司，按照风险和收益匹配的原则，选择同一行业，同一业务背景的公司（70%）；

2. 选择估值方法（P/E、P/B、P/S、P/EG、EV/EBITADA），确定倍数；

3. 测算对应的分母（每股收益，每股净资产，每股盈利增速，税息折旧和摊销前利润）。这一步测算至少未来三年的值；

4. 用第二步和第三步获取的值相乘，得到估计P或者EV这个结果；

5. 注意的是，不同行业公司和不同的市场环境采取一定的估值折价或溢价；

6. 分部估值方法。

（三）市盈率（P/E）估值法

1. 基础概念：

(1) 市盈率=股价/每股盈利=股权价值/归母净利润=P/E；

(2) 市盈率越低风险小投资价值越大；

(3) 市盈率要用未来EPS来测算。

2. 优点

简单明了

3. 缺点

(1) 当归母净利润是负的或者很小的时候，会导致PE为负或者很大，无意义比如七八十一百多的时候，PE是根本不能用的；

(2) 反映的是当下的情况，对公司业绩增长情况不能反映；

(3) 市盈率依靠净利润反映，但是它可能不能准确反映公司情况。

（四）市净率（P/B）估值法

1. 基础概念：

(1) 市净率=股价/每股净资产=股权价值/净资产

(2) 适合总资产行业，还有周期行业亏损时，PE失效时；

越低越好，但不绝对。

2. 特点

(1) 若PE适合运用时，即企业非重资产，经营情况良好，PB不是做决定的最重要参考；

(2) 在考虑充值价值时，PB=1是临界点，以为着公司股价等于净资产；

(3) 央企或国企在发行可转债的时候，一般要求PB>1，才不会导致国有资产流失（PB大于1时候，股价才大于净资产）。

（五）市盈率相对盈利增长率（PEG）估值法

1. 基础概念

(1) PEG是指用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度：PEG=PE/（企业年盈利*100%）；

(2) PEG是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对奇特动态成长性估计的不足；

2. 特点：

(1) 分母企业年盈利增长率g最好用三年的符合增速；

(2) 当一个公司增速较快的时候，PE比较高，往往可以用PEG来表示，更有意义；

(3) PEG容易高估增长率对价值的贡献，而且在牛市的时候，研究报告几乎都是用PEG；

(4) 依靠净利润反映，但是它可能不能准确反映公司情况。

（六）企业价值倍数（EV/EBITDA）估值法

1. 基础概念

(1) 公司价值EV=股东价值+债务价值+少数股东价值

(2) EBITDA=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用

2. 特点

(1) 企业所有投资人的资本投入既包括了股东权益也包括债券人的投入，这个系数反映了上述所有投资人所获得税前收益水平；

(2) 扣除了最直接的费用：税收，折旧，摊销，和会计政策变化带来的影响，仅仅收经营层面影响，更容易在不同财务刚刚公司间比较；

(3) 港股和海外用的最多，A股用的少；

(4) 无法衡量长期增长，而且不考虑现金流的情况。

三、绝对估值

（一）绝对估值的概述

1. 定义：绝对估值一般用DCF的方法来实现；

2. 思维：任何资产价值等于其预期未来价值的限制总和；

现金流是企业最核心的资产，用相关资金成本作为贴现率，是最合适的。

3. 特点与内涵

绝对估值方法要连接三张报表（PE用损益表，PB用资产负债表）；

绝对估值有许多因素和假设，这些因素的变化对估值结果非常大；

适用于现金流稳定或增长比较稳定的企业，不适合与周期行业（PB）。

4. 现金流的定义与层次

现金流相对于近利润哥哥是企业的灵魂，很多企业只有净利润没有现金流，很危险；

公司自由现金流（FCFF）=经营活动现金流-企业正常营运和发展要花的钱；

股权自由现金流（FCFE）=公司自有现金流（FCFF）-还给债权人的钱；

FCFE减去现金储备就是现金红利（DIV）

5. 几种现金流贴现法（图一）

FCFF（算出的是公司价值EV）和FCFE（算出的是股权价值）是最常用的两种贴现方法

（图一）

（二）企业价值三大决定因素

未来现金流是有时间价值的；

企业创造的未来现金流有数量大小之分，越多越好；

资本在创造现金流的过程中，不同行业承担的风险不一样，所以贴现率不一样；

（三）绝对估值步骤

1. 计算现金流，一般不低于五年，期间五年也可以分拆为两部分，2-3年为明确预测，4-5年为模糊预测，这一步的核心在于计算企业发展的空间，合理判断未来空间。

2. 计算贴现率（考察风险是核心）

3. 取决于所选的自由现金流种类，用不同贴现率（选择的贴现率对结果影响敏感且大，在选择上，争议很大）；

4. 计算现金流：价格数量企业营收情况折旧利息

5. 计算终止（企业稳定后的价格）

测算的期限是5年以后到永远（如下公式，图二）

方法有稳定增长率和终值倍数法

（四）公司自由现金流（FCFF）

1. 基本概念

公司业务所产生的，向公司资本投入者进行分配的现金流；

全部资本包括股权资本和债权资本；

2. 特点：

因为是全部资本，所以不收财务杠杆的影响（负债也能产生现金流，借钱做生意）；

已扣除公司持续生产经营以及扩大再生产经营所需要的各项现金支出。

3. 计算方法

公司现金流（挣到的现金-花费的现金）=NOPLAT+折旧摊销-资本开支-营运资本变化

折旧摊销是公司在计算净利润时候扣除的，但实际上这一部分未小号现金流，所以要加回；

资本开支（CAPEX）是企业发展扩大再生产必须要耗费的现金，所以要减去；

营运资本变化是企业持续生产经营所必须要的（存货，应收，应付），所以要减去。

（五）息前税后利润（NOPLAT）

1. 定义：

公司向债权人支付利息钱所获得的税后利润

2. 特点：

包括债权人，是所有投资人的利润；

要扣除非经常性损益的利润；

债务有抵税作用；

投资资本回报率ROIC=NOPLAT/IC，ROE=归母净利润/净资产；

IC，不仅包括股权投资人，还包括债权投资人。

3. 计算方法

NOPLAT=税后利润合计（来自利润表）+税后利息费用（非财务费用）-（税后）非经常性支出；

NOPLAT=EBIT*（1-所得税率）=EBIT-EBIT*所得税（只考虑核心业务，扣除非经常性收益）；

EBIT是息税前利润，包含了财务信息和税收，所以要扣除掉税收就是息前税后利润。

（六）股权自由现金流（FCFE）贴现法

1. 基础概念

股权自由现金流贴现（FCFE）是指可以向股东分配的现金流

这里的资本仅包含股东，不含有债权投资者，这是和FCFF本质区别的地方

2. 特点

不仅取决于公司创造现金能力，还收公司负债结构调整；

股权自由现金流贴现需要扣除企业持续经营所需的各项现金支出；

负债比率调整意味着公司风险程度变化，在使用该方法时，需要对贴现率进行调整；

计算时采取统一贴现率，所以需要财务杠杆变化不大的时候，所以不是每一个公司都适合；

3. 计算方法：

FCFE=净利润+折旧摊销+新发型债务-资本性支出-运营资本增加-偿还本金

这里的FCFE不仅来源于经营所得，还来源于利用了财务杠杆。

（七）现金流的阶段性预测：终值对现值有时候能影响60%-80%

显性预测期：上下波动幅度大 

半显性预测期 

增速减慢，趋于行业速度； 

投资收益率接近资金成本 

稳态期 （与半显性预测期的交接部分最重要）

增速=行业增速=GDP增长； 

投资收益率=资金成本

（一）贴现率：

一般可选的那两项，都是5年到10年

万德F9，深度资料，交易数据，风险与收益里面有个贝塔值。

贝塔的绝对值越接近1，说明跟大盘越接近；

假如大盘涨跌幅是1，你是0.1说明不是很敏感；

增长率跟什么相关，明白驱动因素是什么，如人口。

四、公式总结

底稿撰写

一、底稿的定义、步骤与要求

（一）底稿的定义

(1)    底稿是重要的信息汇总分析工具；

(2)    分析师通过撰写底稿完成行业和公司财务数据的积累，并可以在此基础上搭建估值模型和为深度行研报告打基础；

(3)    不同的行业底稿内容可能不同，但底稿结构有一定的复制性。

(4)    底稿需要花费时间和精力。

（二）底稿的作用

目标1：基本面分析。分析哪公司的优劣，与分析导致的原因，并判断趋势是否会持续；

目标2：结论。根据数据和分析作出结论；

目标3：估值。对公司进行估值，如对未来三年的业务进行估值。

（三）底稿的步骤

1.      做底稿前：

(1)    收集数据。从多个渠道收集行业和公司的财务数据（如三表，年报，公司的其它披露文件，行业的研究报告）和经营数据（业务相关数据）；

(2)    数据审核。对数据的真实性可靠性进行审核排查；

2.      做底稿时：

(1)    整理数据。按时间轴和可比性对数据进行整理；

(2)    标明数据来源。对数据的来源做好链接放在Excel或者PPT上；

(3)    对数据进行分析

①　趋势分析：不同时间点对公司的数据进行分析，如现金流（跟应收账款成反比），销售规模；

②　对比分析：从同一时间点对不同公司的不同指标进行分析，如研发费用和毛利率；

（四）底稿的要求

所有的图标、表格要标明数据出处（链接）；

底稿制工精美、内容详实；

体现制作者的独立思维。

整理底稿未完成的问题，梳理问题清单，在接下来的过程中不断解决问题。

二、行业底稿的组成部分（讲究准确数据，讲究分析透彻）

1.      行业基本情况：行业的基本情况（包含细分行业的基本情况、特征和发展机会）和构成，有哪些公司，涉及到哪些产业链的上下游等；

2.      行业回溯：描述行业发展的进程、特点、格局。如技术驱动的行业，就描述技术发展的发展节点。有哪些上市公司，它们技术的突破如何影响公司的收入和股票；

3.      发展现状：国内外竞争格局。公司商业模式的区别。它们的资金流和物流如何转，产业链情况（上游供给、下游需求、议价能力）。它们之间利润的差异，这差异是否会扩大？是否会出现取代的关系；

4.      未来趋势：行业天花板空间（3-5年，5到10年），实现途径，最具潜力的细分行业（推测有多少个细分行业的龙头，并找出来）

5.      公司估值：包括推荐的公司和估值

三、公司底稿的组成部分

1.      公司基本情况

(1)    公司业务情况

(2)    公司发展历程（结合股价分析关键节点）

(3)    公司股权结构

2.      财务数据（三表难点：对数据的挖掘）

(1)    收入利润情况；（应收账款30%，分析原因）

(2)    分产品主营业务收入；

(3)    期间费用情况分析；

(4)    资产负债表分析；

(5)    现金流量表分析。

3.      公司经营数据

4.      对外投资（子公司的构成情况，公司的利润和原因，从公司公告中寻找数据）

5.      公司估值（分子P是市场情绪（短期会变）， 分母E是基本面（短期不会变），共同决定市场走向。市场情绪又是随着基本面的变化而变化）