2016年下半年开始国内进入一段混乱时期，房地产、教培、中美关系、人口问题，几乎同时上演，至今余波未平。2018年5月份的港股高峰论坛，正是在经历过2017年一整年的波折后举行的。在此之前，国内国外发生了什么？
2017年特朗普就任美国总统；2017年8月14日，特朗普签署行政备忘录授权贸易代表对中国开展301调查；2018年4月4日凌晨特朗普签署备忘录，宣布将对原产于中国的1300余种进口商品加征25%的关税，涉及航空航天、信息和通讯技术等行业，涉及约500亿美元的中国对美出口额； 当天经国务院批准，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。 中美贸易战正式打响。
3月17日开始，我国房地产史上调控最为严厉政策蔓延全国；截至11月，在调控政策持续作用下，国内大中城市房地产市场成交量普遍下滑。据中国指数研究院统计，2017年1-11月50个代表城市商品住宅市场月均成交面积2943万平方米，同比下降24.2%，绝对值低于2015年同期水平
2018年2月 教育部印发“校外培训机构专项治理行动通知”；2018年8月 国务院印发《关于规范校外培训机构发展的意见》
数据显示，在全面二孩政策实施的第二年，国内二孩比例已达51%，超过了第一胎的比例，同时总人口性别比例持续好转，去年为104.81，比2016年下降了0.17，连续5年处于国际标准范围内。但是，出生人口却从增加变为减少，2017年比上一年少了63万人，老龄化持续提高。
好了，在此背景之下，我们再窥探一番2018年5月份，人们对行业、对经济的看法和预测，哪些今天看是错的，哪些又对了。在回看中，彷佛感受到8年时间须臾而过。
本期专刊内容：
2018年5月雪球第二届港股高峰论坛召开，港股相关上市公司、分析师和雪球人气用户发表了对港股的看法。本期雪球专刊推出《2018港股投资指南》，希望能对大家有所启示。
1. 澳门博彩业
我刚才给到的是澳门博彩，是从2016年9月份开始才有的一个非常正面的结构，连续多月，也算是越做越好。去年总博彩收入的占比有19%，今年单前面4个月已经达到20%。为什么2013年、2014年高峰期之后，博彩板块会下降这么多呢？主要是因为反复政策。我们团队自己的预测——今年也有一个相对保守的预测，我们预测，这一整年，澳门整体博彩大概同比增长14%。如果你把它分为VIP和中场业务的话，这两个业务增长也是比较平均的。这就跟去年不一样，去年是VIP比较旺。这是我去年提到的生命周期，住宅价格和VIP收入的曲线是吻合的，可以看到房地产周期跟澳门的数据也是比较吻合的。反腐之后茅台的价格情况和澳门博彩也非常相似，社会融资和澳门VIP收入也非常吻合。这是去年VIP数据的情况，逐渐下沉高端中场，今年从四季度开始，我们看到了非常明显的中场反弹，对比VIP还是增长得很好。
……其实内地到澳门的人次每年有3000多万。有人可能会问，内地去澳门的渗透率的3000多万是什么情况？到底是多少？内地人去过澳门的其实不到2%。我们可以对比过去几年各省份的情况，比较老的VIP去得比较少，有一个同比16%的下滑。比如说黑龙江、河北、山东、江苏这些是有上升的，跟我们的概念也是比较一致的。所以现在的澳门也并不完全依赖广东省的客流量，虽然说广东省还是大头。
2. 房地产
……关于房产过热，我的观点是，宏观看是偏过热的，但是在一二线城市和三四线城市表现出来的是不一样的。一二线是供给不足，大家摇号买房，本来有自住需求的人摇号买房，套利的也去跟风摇号，所以一二线是新房过热。三四线的新房过热有几个原因造成，一是一二线城市限购了，很多人没有资格买就去买三四线了。我觉得这些原因是不可持续的，很多三四线城市原本老龄化越来越严重，内需越来越少，这些楼盘的购买可能更多是恐慌式购买，是一种投机性需求，所以我觉得三四线的过热可能是更危险的。
……我个人认为，地产和地产股如果仅仅投资的话，其实两个大类资产预期收益率的比较，比如现在房地产一二线的收益率是1%甚至1.5%左右，租金是高商品低投资属性，是更能够真实反映了市场的平均需求，就像roe决定了长期股价的走势，租金收益率也是未来房价走势长期指标，比如说1.5%的话，相比较股票来讲，可能相当于六七十倍的市盈率股票。但是房地产股不一样，按照一些静态情况看，平均在10倍，而且按照结算周期来看，过去两年高速增长的销售额反应到损益表上，今年的净利润还会高速增长，市盈率下降更快，另外还有一个指标是前瞻性pe，整体在5倍甚至有的在2倍以下，两者估值对比，所以我个人认为房地产股更适合。
……每个企业的特点都是不一样的，有的企业成本低，有的企业高周转，有的企业成本控制能力好，因为中国房地产是一个非常大的市场，十几万亿的市场，针对一二城市和不同需求改善的城市，都是比较大的市场，不需要做到整个市场通吃，你只需要做出和竞争对手相比有充分的竞争优势，你就可以活得比别人好，跑得比别人快。当然这也和不同的经济周期有关，我们可以看到从2016年到2017年，地产大热的时候，楼市大热的时候，这时候比拼的核心竞争优势就是谁胆大，谁周转快，因为三四线城市可以做到更高速度，所以碧桂园就跑出来了，如果说未来几年，楼市利润下降的话，我们更关注这家房地产的内功怎么样，品牌能力怎么样，如果在一个市场中倾向于他的产品是不是还卖得出去，溢价能力怎么样，拿到土地的成本是否够低，融资成本是否够低，操盘能力是否够强，这我觉得是未来几年比较重要的核心竞争优势。
……我个人看几个热门公司，比如恒大，我觉得他们的模式过去是通过高杠杆收购一些大的土地储备，在16、17年房地产大年销售额激增，弯道超车，但是未来房地产市场持续这样可能性不高，未来要看估值和负债率比较低的，比较安全的企业，未来如果他自己想开杠杆，要看定杠杆能力多高，提高他的净资产收益率，另外融资成本低，也很安全。
……我关注地产市场和房地产股时间比较长，最近有几个问题，可以说也是比较困扰的，感觉到不确定性还是很高的，首先从行业上来说，上海核心区的盘都不让你开，到四月份就很明显的放开了，价格几乎统一。当时地产公司拿地都是以当时的房价拿的，5万的时候拿地，基本要卖8万才能赚钱，所以他们也是在等，也不知道该怎么弄。第二，一线房地产从去年到现在，几乎是没有一块正经商业用地拍卖，基本是地产公司手里的存量。第三，国家政策的不确定性，我自己的看法，至少是要恢复理性，只要一放开项目，一放开限制，大家还是猛买。
……商业地产主要是跟零售挂钩，现在各种消费者的剁手情况大家已经看到，近十年商业地产的物业租金一直在增长，包括2008年的金融危机，一些旗舰物业租金还是在增长，整个中国零售和服务业还处在一个广大的市场空间下，你看境外的那些免税店，那些代购，是不可想象的旺盛，中国的消费能力还没有发挥出来，而且业务的基础租金是比较稳定，不会出现销售的大幅度衰减。我担心的是假如有大量热钱进入市场拿地，竞争加大，回报会变低。
……我觉得我看好房地产行业首先是需求端，目前国家的杠杆在历史最高位，贷款增量有50%投入到房贷，所以房地产未来住宅方面的需求是边际递减的，不会那么火热。另外融资成本上都在上升，所以从以上几点，一个是需求递减，另外融资成本上升，竞争加剧，未来整个房地产行业长期的利润率会缓慢下降，周转周期会拉长，一些高负债率的我不看好。
……恒大最大的问题可能是庞大的土地储备，分布区域比较偏，定位也并不是特别好，未来的去杠杆是比较担心的。万科今年的销售额可能会被融创超过，他们已经进行了多元化尝试，比如他的长租公寓，也是比较典型的案例，这种项目能不能赚钱，我没有看明白，但是还是比较喜欢这种股票的，他的管理层是可以把一把烂牌打成好牌的管理层，融创之前是一无所有的，现在能进前三，他们的管理能力、操盘能力非常强，被誉为地产上的投行，你有一定的风险偏好的话，买融创也会获得比较不错的收益率。
……谈地产，我先谈一下对目前整个地产行业的看法，上一次地产高峰是在12年和13年，然后国家各种打压，行政手段和金融手段并用，市场快速降温，市场一片萧条，崩盘论充斥整个中国，核心城市房价跌幅在20%左右，地产公司股价腰斩再腰斩。大约在15年，政策快速转向，国家提出地产要去库存，各种鼓励政策先后出台，买房光荣，为国买房的使命感自豪感由此产生，席卷中国的涨价去库存热潮成功的开始从一二三四五线城市梯级传导，抢房潮逐渐蔓延，不同于以往的是这次时间跨度很长，而且层次分明，你如果是炒房族的话，完全有时间做完一线做二线，做完二线做三线，这是和以前非常大的不同。大约在16年十月份，一线和核心二线政策开始收紧，限购开始成为标配，资金杀向三四线，三四线去年基本也翻番，于是三四线各种限制政策也快速出台，但这次地产大火国家点燃后发现了一个问题，那就是很难扑灭，人们持久而坚定的到处抢房，国家无奈，动用了金融手段，和以往全面加息不同，这次就是针对地产，一是收紧地产企业融资，实际融资成本不断走高，压迫他没钱再去拼命拿地推高地价，再就是提高一二套房的首付比例和利率，以一套房为例，从基准利率85折，现在到了上浮10%甚至25%，这相当于调了多少次息呀？就是告诉你国家不希望你买房了。目前我自己考虑，整个内房或者说地产企业和整个行业面临几个局，下一步怎么破，我自己也没有确定性答案，我只是说出来大家自己思考一下：一是地产企业16年下半年抢的那批高价地怎么处理？热点的一二线城市由于调控原因，房价被锁定在了16年10月份，三四线被锁定在去年10月份，在要房价还是要乌纱帽之间，地方肯定是要保乌纱帽，所以两条房价红线是不可逾越的，目前一线上海，放行了一批核心区域的地产预售证，地产企业从原来的争取价格变成了只要让卖就行，价格已经不重要，这憋了一年多了，去年基本是一家也不放，价格无一例外，都是卡16年10月。假如你是16年以前的存量土地，也就是少赚些利润，问题是16年下半年的高价地怎么办，目前没有答案。第二个局就是一线城市未来到底还有没有真正意义的房地产市场。北京上海已经一年多没有真正意义的商品房土地供应，除了限房价的地就是公租房用地，这个市场如果这么玩下去，未来商品房消失是迟早的事，我有个担心，未来一线会推广雄安模式，就是不准搞商品房了，全部是出租用房。三是各种高压政策何时消褪，这是每个关心地产的人都在思考的问题，也是最不好回答的问题，我个人预测时间点不好说，但真正放缓调控，一定是大部分人都不想再买房q的时候，也就是重新回归冷静的时候，甚至是崩溃论又重新蔓延的时候。四，房价未来怎么走。刚才说了，全国一手房价基本被摁死了，热点城市买一手房搞的像打新股了，北京及周边去年二手房价已经疲软下跌，当市区跌幅15%时，近期一二手房成交开始重新回暖，上海二手房价今年也疲软，4月开始加速下跌，都去打新房去了，深圳也差不多情况，未来二三四线会否复制一线目前的局面，这是需要观察的。我个人觉得象上涨时一样，也会逐步梯级传导。没有永远的热情，高温不会一直持续，消退只是时间问题，这是常识。
……首先，对于一线城市来说，已经上涨了十几年，未来五年是什么样子，我个人没能力看得清楚。但是有一个指标我们是没办法绕开的，那就是租金回报率。2004年左右一线城市的租金回报率在6%上下，而如今一线城市的租金回报率在1.5%左右，租房市场具备高商品、低投资属性，所以租金回报率更好地反映了真实的市场平均需求。正如盈利和ROE决定了股票的长期估值中枢，同样地，租金回报率也决定了房价长期波动的中心轨迹。
……在过去的四月，不少上海豪宅都拿到了预售证。例如翠湖天地，117套房一共拿到了385个有效的抢号号码，最低的一套是3500万，最高的是7500万，一下就没了。中粮前滩一号，一个8.5万的楼盘，一共受到了3500个抢号，剔除无效的获得3100个抢号，摇号中奖率是7%，也是一天就没有了。大宁金茂卖9.3万，周边卖10万+，买到就是赚到，因此开盘一下也没有了。请问大家工作多久才能赚到一百万？抢到就是赚到，所以楼盘能不热吗？此外我们也注意到去年一年里内房股也一改低迷，恒大、融创、碧桂园都是涨了几倍。所以答案很简单，确实不管外面怎么说，楼市确实还处于高位繁荣期。
那么接下来的问题就是：又是什么原因导致了超长时间的楼市繁荣？我们一直提醒大家，楼市和股市是不一样的，楼市的繁荣要考虑两个大方面因素，一个是长期因素，一个是短期扰动；从长期来因素讲，还要区分全局因素，以及局部因素。今天我们把和当下行情最重要的四个点抽出来讲，包括：GDP和利息、土地供给侧、居民限购和投资需求。
GDP长期增长是推动楼市走高的基础因素，1997年中国GDP总值是7.9万亿，2017年则是82万亿。20年增长了10倍多，这是中国楼市走高的最基础的因素。这其实是规律吗？是的，这是美国的房屋价格指数和GDP走势，大家可以看到，两者几乎是同步的。唯一背离是在08年期间，美国鼓励中低收入者买房，导致房价快速上涨出现泡沫后破灭。所以如果房价上涨也会酝酿着泡沫的可能性。中国到目前为止依然没有可信的住房指数报告，我们用住房均价来模拟，也能大致看到住房价格和GDP走势两者几乎是同步的。中国还有另外一个现象就是官方的贷款利率是偏低，在过去20年，贷款利率低于7%的时间只有13个月。在年化增长13%的经济体里，7%以下的利息是极低的，基本借不到。谁能借到？上市公司，或者国企。但是对于个人来说，买房按揭可以带给你基准利率为基础的贷款，而且可能打7折或者85折。无论如何按揭提供了个人资产能够赶上经济增长的几乎唯一的方式。
在过去五年中国的土地调节了供应，也就是供给侧改革。在总量控制的情况下由地方管控具体措施。地方管控怎么来？大家都知道中国是一个集权国家，所有政策都是一刀切，但是土地政策不应该一刀切的。中国的土地供应基本现状，是一线城市土地供应不足，而大部分地方土地供应严重过剩。所以在调控初期，当时定了房价上涨过快的地区要增加土地供应，反过来，房价有压力的地方也要加以控制。但是在实际执行过程中，北京、上海这样的房价上涨比较快、人口比较多的地方，增加土地供应了吗？没有，反而大幅缩减了住宅供应。与此同时，为了缓解住房压力政府又增加了租赁房政策。但在土地供应限制情况下，租赁房的出台之后，事实上起到了挤压商品房供地的作用。例如最近一段时间，浦东所有的住宅用地都是租赁房。租赁房增加的初衷是好的，但是挤压了商品房供应。但是在三四线城市，由于房价上涨，反而使得土地出让增加成为了可能。
从需求方来看，过去几年出现了一些有意思的情况：第一是一二手房价格倒挂。由于中央政府有严控，各地住房有指导价。我们看到一手房价格明显较市场价为低。这会导致两个结果，第一，很多新房无法取得预售价格，因为开发商不想贱卖。第二，二手房供应也受到影响，我能九折买到上海几百万的新房，为什么要全额买二手房呢？所以一手房和二手房交易都萎缩。在购买力外溢的情况下，三四线城市楼市也逐级走高，逐级兴旺。
很多人会说买房子好无聊。但是从过去二十年的表现来看，能轻松跑赢房子回报率的投资几乎没有，股市、债市就不说了，信托收益也在下降，还打破了刚兑。在中国，房子承担了太多的投资属性，因为大家都知道不投资房子的话能投什么？投来投去会发现，至少到现在为止，过去十几年看起来房子的回报率是最高的。
但更重要的是未来。过去买房回报很高，未来呢？仅从今年来看，跟过去的两三年情况已经有所不同。资金面角度，去年年底央行已经开始推出中性货币政策。汇率角度，人民币升到高位后，目前美元在走强。美国走强相当于其他货币走弱，目前情况下，汇率信心还能走多久？信贷方面，随着房价增高，央行对房地产泡沫的担心也在提升，不断提高购买门槛。相比前几年的宽松的消费贷，到现在已经没有银行敢给消费贷。杠杆在过去的一年多里上得太快，现在这个速度也获得了比较大的遏制，要去杠杆。所以资金面最重要的整体是趋紧，是相对偏负面的因素。
高位土地供应带来隐忧。过去二三线城市卖地都卖得很开心。同时在上市方面，各地地王都因限价降低了去化能力。短期看这些供应都压在后面没出来。所以从短期各项指标来看，库存下来了，但这个库存是短期库存，是非常短期的指标，长期来看必须要从土地的供应角度观察。但是目前许多地产股票分析师和投资者，他们是完全没有关注到的长期指标的影响。如果这些高位出让的土地大量进入市场，那么目前价格是否能支撑？从历史角度看，每一次高位土地的放量供应，到后面都会带来一批发展商财务困难和退出市场，这就为并购带来机会。
从需求角度看，在过去三年半市场出现了单边繁荣，出现了楼市单边上涨的最长周期。在过去三年半，中国房地产新房成交总金额是34万亿人民币。如果这个繁荣还能维持一年，我们预计整个成交会有48万亿，即接近2000年到2013年这14年交易额的总和。即现在一年的销量相当于过去的三年左右，而且这个情况已经维持了四年。因为我们判断，在四年的超长繁荣期，民间的购买力已经被释放得差不多了。这可能不是一个特别好的情况，值得大家注意。
听完本场大家已经可以看到一些端倪。第一，市场处于繁荣后期，繁荣后期不是说危机，后面还有很多菜要上，但是主菜已经吃掉了，至于能维持多久，大家可留个心。另外，政府掐住供应源头，楼价在高位长时间徘徊，但是从二线城市抢房角度来看，恐怕这还不是标准的做法。信贷方面，从各家银行的信贷来说，基本上只有前20的企业有放款。对于大部分企业来说，他们的现金流和融资已经到了比较紧张的状态。这时候我们要考虑一件事情，当头部企业销要过了六千亿的时候，这些企业的库存一定在高位。没有高的库存，不可能每年有三五千亿的销量。但是当你有三五千亿销量和高库存的同时，意味着你对周期是无法规避的。你毕竟是一家全国性的企业。这意味着如果中国的楼市有哪一天突然向下，你是避不掉的。在这个过程中，有一类企业会受到的影响比较小，就是有一部分人收入是来自于销售物业，有一部分是来自于酒店写字楼商场收租物业。我们知道，投资收益是比较有限的但比较平稳。如果地产下行周期在三年以内，基于长期合约的原因，其投资收益不会受太大影响。但是为什么我们在中国的房地产企业看到这样做的企业非常少呢？有两个原因，第一把资金放在投资性物业，企业ROE马上就会下来，同时因为周转放马，马上可能危及企业的财务安全。不但ROE会下来，企业的市场排名、市场地位也会下来。所以在这种情况下，你要做这件事情必须有两个要求，第一有钱了再做投资性物业。第二是要慢慢做，放在长期慢慢做，五年十年时间慢慢去打造地产转型。从过去时间的角度来看，往这方面走的企业还是少数，但将来会更多。同时伴随楼市转型，会有越来越多的中小房企，会慢慢在资金、人才和成本上陷入危机。需要提前注意。
