本文摘自1960年巴菲特致合伙人的信
Sanborn Map公司主要从事美国所有城市地理详图的印刷和校正。这类地图提供关于下水道的宽度、消防水龙头的位置、屋顶的使用材料等的详细信息。像Sanborn制作的奥马哈的地理详图大约有50磅重，地图上详细标明了奥马哈每幢建筑物的情况。每年，公司采用“拼接”的方法对地图进行修正，标注新的建筑物、新的火警消防设备、建筑材料的变化等。只有在地图印刷20到30年后、已经不能再“拼接”的时候，公司才会重新印刷地图。通常，一个奥玛哈客户的维护成本约为每年100万美元。
Sanborn公司的主要客户是30家保险公司，当然公司也有一些保险行业以外的客户，比如公用事业公司、按揭贷款公司和税务部门等。火险公司的承保部门可以根据一张胜过千言万语的地理图片评估不同企业的火灾风险是否被正确评级、该地区出现重大火灾的可能性以及重新定险的程序的建议等等。
在过去的75年里，这家公司借助垄断地位，日子过得挺轻松，几乎不受经济衰退的影响。在公司的经营初期，保险公司担心Sanborn公司攫取过多利润，为监督公司的运营，安排了一些保险业的知名人士出任公司的董事。
20世纪50年代早期，一种新的承保方法“carding”的出现对Sanborn公司产生了巨大的影响，公司的获利能力几乎消失殆尽。尽管20世纪30年代晚期到20世纪50年代晚期，美国经济的整体发展良好，但Sanborn公司的利润从20世纪30年代晚期每年超过50万美元下滑至1958年至1959年每年不到10万美元。
值得注意的是，Sanborn自20世纪30年代早期就开始对外投资。由于地图业务本身不需要大量资本投入，因此，公司几乎将所有的盈余都用于对外投资。Sanborn公司总共投资了大约了250万美元，股票和债券各占一半。
过去十年，公司的地图业务和投资业务命运迥异：投资组合不断发展壮大，而地图业务却逐渐萎缩。1938年，道琼斯工业平均指数大约在100—120点之间，Sanborn的股价大约为每股110美元。1958年，道琼斯工业平均指数升至大约550点，而Sanborn的股价仅仅为每股45美元左右。而Sanborn公司持有的投资组合的价值从1938年的每股20美元增长到了1958年的每股65美元。真有些让人难以理解：1938年，虽然经济衰退、股票市场低迷，但投资者认为公司的地图业务大约值每股90美元（股价110美元-投资业务价值20美元）；而1958年虽然经济繁荣、股票高涨，同样的地图业务估值却仅为每股-20美元（股价45美元-投资业务价值65美元）。投资者居然还不愿意以Sanborn投资业务70%的价值购买这家公司，这还没考虑免费赠送的地图业务呢。
点评：挖掘公司投资业务价值的时候，可以通过交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和投资性房地产等几项投资价值来进行计算，其中可供出售金融资产和投资性房地产要注意他们是否以成本法来衡量，也许可以挖到金矿。但在挖金矿的同时，也需要关注公司本身的业务是否盈利以及有息负债情况。不能仅以账面投资价值来衡量，如果是通过大量举债来进行的投资，还需要对其进行计算，如果投资价值能够完全覆盖有息负债还能有大量剩余，这就需要综合计算下公司的账面价值或是说清算价值。如果计算出来的账面价值等于或是高于公司市值，而且公司业务依然在持续盈利，这样情况下，或许就是金矿了。
让我们来仔细看看Sanborn的地图业务。与1938年一样，Sanborn的地图业务对保险行业仍然颇具价值。虽然“carding”出现了，但是对超过5亿美元的火灾保险，保险公司仍然是基于地理详图来承保的。而要想重新制作出那些详细的地理信息，需要花费上千万美元。Sanborn公司利润的下降是多年来固守陈规、未积极改进地图信息的包装和销售方式的结果。
此外，公司的投资业务发展势头良好，这在很大程度上降低了挽救了地图业务的迫切性。公司的销售收入约为250万美元，而拥有了的证券市值已经达到了700万美元。由于投资收益丰厚，公司看起来一切良好：不存在困难、保险公司对地图价格也非常满意、公司股东仍然可以分到股利。但是，在过去的8年里，公司5次削减了股利，可公司的董事和管理层薪酬却一切照旧。
在我进入Sanborn董事会之前，公司的董事会有14名成员，其中9名来自保险行业。他们合计持有公司发行在外的10500股的46股。虽然这些董事会成员身处保险公司的高位，且保险公司财大气粗，但是其中最大的股东也仅持有10股Sanborn股票。不过是象征性的投资罢了。在过去的数十年，这些保险公司不断卖出Sanborn公司的股票。
点评：通常我们认为公司股东或是机构卖出股票是不太好的现象，尤其是持续不断的卖出，这应该是公司盈利能力不断下降的一个征兆。但是在分析股东或是机构卖出的同时，我们也需要保持独立的研究和分析，识别公司的价值，有时候股东或是机构的卖出也未必就是明智的决定。就像在2005年7月，在腾讯上市刚满一年不久，马化腾就减持1000万股，套现6210万港元。此后直到2008年6月，马化腾才再次开启减持套现模式，当年共计减持1500万股，套现6.8亿港元。2009年，马化腾减持800万股，套现约7.8亿港元。2010年减持500万股，套现5.1亿港元。如果没有这些套现行为，马化腾的目前的身价可能就将超越马云或是王健林而成为现在的中国首富。
除了来自保险行业的9名董事，另外5名董事分别是：公司的律师，持有10股；银行家，也持有10股，在看到公司的症结之所在后，他积极地指出问题，并随后增加了持股。两名Sanborn公司的管理层，合计持有300股，他们精明能干，知道问题所在，但是一直屈从于董事会的决定。已经过世的Sanborn公司前任总裁的儿子、总裁的遗孀持有15000股。
1958年下半年，前任总裁的儿子不满公司的发展现状，要求接掌公司。在遭到董事会拒绝后，他辞去了董事职位。我们随即向前任总裁的遗孀提出购买股份的建议，并被她接受。随后，我们继续在公开市场买入，持股量达到24000股。当时，公司另外两个重要的股东，其中一个持有大约10000股（由某经纪公司的多个客户持有），另一个持有大约8000股。这两个股东对公司的现状也非常不满意，和我们一样也希望公司将投资业务单独剥离出来。我们几个股东的全部持股加起来大约有46000股。
注意：巴菲特合伙基金1958年出售Commonwealth，买入Sanborn，大约占到合伙基金资产的25%，1959年继续追加投资，对Sanborn的投资占到基金总资产的35%。
我们希望公司将投资业务和地图业务进行分离，这样一方面可以实现投资组合的价值，另一方面也可以通过将Sanborn公司丰富的地理信息电子化，转化为客户最需要的形式，提高地图业务的盈利能力。
尽管公司管理层也认同这样的改变，而且外部管理专家Booz,Allen和Hamilton也提出了类似的建议，但公司董事会反对任何形式的改变，特别是由外部人士提出的改革建议。为了避免可能的冲突（当然，我们预计根本不会发生，即使发生，我们也能取胜），也为了避免拖延时间，我们提议公司以公允价值回购那些期望出局的股东的股票。SEC(美国证券交易委员会）认同了这个计划的公允性。Sanborn公司所有1600名股东的50%将其持有的72%的股票，按照公允价值换成了公司的投资组合。Sanborn公司最终保留了地图业务和大约150万美元的政府债券，而且无需再支付大约100万美元的潜在资本利得税。公司资产状况明显优化、每股收益大幅增加，每股股利也有所增加。
这个案例说明了两件事情：一是投资行动保密是非常必要的，二是较短的时间（如一年）内衡量我们的业绩是无效的。
