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正文：

一、事件

在深交所综合协议交易平台查询，由碧桂园主导、方正证券承销的“融元-方正证券-一方恒融碧桂园35-82期保理资产支持专项计划”已于2018年3月5日获批，本次储架发行规模总额高达400亿元.

为了让大家对该笔融资的规模有一个更加立体的认识，笔者通过Wind统计了以下几个数据：

1、2017年房地产企业全市场发债融资规模约为4255亿，仅该单笔融资的规模就接近去年房地产企业全市场发债融资规模的10%！

2、2017年房地产企业通过ABS渠道融资规模约为1400亿，这里所指的房地产ABS包括在上交所和深交所发行的供应链ABS、购房尾款ABS、物业费ABS、CMBS和REITs，该单笔融资的规模就接近去年房地产ABS融资规模的30%！

3、2017年房地产企业通过供应链ABS这一产品融资规模约为467亿，该单笔融资的规模就接近去年全年该类产品融资总规模！

由此可见，该项目可以说是房地产融资市场的标志性项目。

二、背景介绍：房地产传统融资日渐式微

1、房企信贷融资政策收紧：

（1）加大穿透力度：

针对所有性质的过桥融资（归还股东借款、并购贷款）都要穿透看被置换的原始出资方资金流向是否符合银监会房地产相关监管政策。

（2）表外和表内完全统一监管口径：

表内外统一口径具体含义，是指表外理财和同业投资都严格比照表内自营贷款审查资金流向的合规性。

2、房企发债融资门槛提高

2016年10月上交所和深交所先后发布了《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》对房企发债实施监管，收紧房地产发债；2016年11月发改委《关于企业债权审核落实房地产调控政策的意见》，严格控制房地产企业债用于商业性房地产项目……

通过下图对近三年全行业债券融资与房地产企业债券融资的对比，可以清晰地看到，房企发债在2017年遭遇“寒冬”。

而另一边，交易所的房地产ABS融资则是生机勃发、创新频频，各大地产企业纷纷试水，融资规模逐年上升，已经从原先的房地产另类融资手段成为了一股不可忽视的力量。

本次，400亿“融元-方正证券-一方恒融碧桂园35-82期保理资产支持专项计划” 项目获批，不仅刷新了房地产ABS项目融资规模的新高，更是房企融资进入ABS时代的一个强有力的信号！

三、如何理解房地产ABS生态链

为方便读者理解房地产ABS市场，笔者将不动产存续过程和不动产融资相融合，提出了一个“房地产ABS生态链”概念：

1、房地产开发企业在开发不动产的过程中，需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款——可供进行地产供应链ABS融资（对应上图融资方式1）；

2、如果是商品住宅，在业主购房的过程中，往往需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要3-6个月，这里房企就会沉淀一批应收购房尾款——这块资产可供进行购房尾款ABS融资（对应上图融资方式2）

3、在不动产存续过程中，需要物业公司对不动产进行持续的物业服务，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费——可供进行物业费ABS融资（对应上图融资方式3）

4、物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资——这里又催生出了CMBS、REITs和租房ABS融资（对应上图融资方式4/5/6）。

本文所要重点讨论“融元-方正证券-一方恒融碧桂园35-82期保理资产支持专项计划”的就属于第1种融资方式：地产供应链ABS。

四、产品解析

地产供应链ABS，是以上游供应商对房地产开发企业的应收账款为底层资产的一类证券化融资工具。由于应收账款数量众多，此类项目一般通过保理公司先行归集底层债权，然后再以保理债权作为基础资产发行地产供应链ABS。地产供应链ABS的实际融资人是房地产开发企业的合作供应商，但由于房企一般在地产开发过程中处于甲方的地位，因此这类项目往往由房企主导发起，产品的信用也主要依赖于核心房企（债务人）的履约能力。

1、市场概况

首先，从市场发行情况来看，地产供应链ABS产品在2017年发行规模达到了467亿，是2016年的4倍有余。虽然这一爆发式增长主要得益于万科和碧桂园两家企业的持续输出，但不可否认的是这类产品有可能成为未来一些房企输血上游供应商、打造供应链生态的重要手段。

其次，由于这类项目主要依赖于核心房企的主体资质，目前发行成功的房地产企业主体信用评级均不低于AA+（若申请储架发行可能需要主体评级达到AAA），核心房企资质低于这一标准的项目可能无法过审。由于现阶段该类项目的核心房企信用等级较高，往往达到了AAA，因此从已发行项目的统计情况来看，往往不再需要设置劣后级的内部增信。

再次，从发行场所来看，除3单地产供应链ABN是在银行间债券市场发行以外，其余交易所ABS发行场所均为深交所，可见该类产品属于深交所比较支持的房地产融资创新品种。

2、基础资产

地产供应链ABS的底层资产是供应商对核心房企的应收账款，自然也受交易所及报价系统发布的“企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南”约束：入池债权必须获得债务人书面确认，并且具备一定的分散度，应包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好。

3、交易结构

在交易结构方面，如果债务人评级能够达到AAA，如万科、碧桂园等，则产品端一般不会再有劣后级，各档证券债项评级均能达到AAA；如果债务人评级不到AAA，为了提高优先A档评级，则可能需要分出次级档，必要的情况下需要房企或其关联方对产品进行外部增信。

此外，根据“指南”要求，资金归集频率至少要3个月一次，而在指南发布前多数项目归集频率都是到期一次还本付息，当然这也是因为万科等企业采用了储架发行的模式，发行频率较高、项目周期较短（1年为主）。后续产品在现金流归集上需要根据“指南”进行调整。

4、案例解析

【平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划】

（1）基础资产

本期产品底层资产池未偿本金金额135,162.38万，包括来自237个债权人的668笔应收账款，分散度较好，且应收账款债权均已获得债务人书面确认。考虑到支付投资者利息和安全性等因素，发行规模在资产池未偿本金金额上打95折（12.85亿元）。

（2）交易结构

来源：平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划发行材料

增信措施方面，由于万科主体信用达到了AAA，因此未进行优先/劣后分层，并且没有提供差额支付和担保，产品近似于万科信用债。底层应收账款到期后，万科集团直接向专项计划支付回收款，资金不经过原始债权人及保理公司。

产品结构方面，由于应收账款均为一年期，产品期限也为1年，到期一次还本付息。储架发行模式使得万科能够以短期限、高频率的模式滚动发行该类产品。

产品结构方面，由于应收账款均为一年期，产品期限也为1年，到期一次还本付息。储架发行模式使得万科能够以短期限、高频率的模式滚动发行该类产品。

五、结语

房企供应链应收账款具有一定分散度，较为依赖核心房企主体信用。资质较好的房企可以通过发起此类项目，缓解其供应链企业的融资压力。在项目准入标准方面，建议核心房企的主体评级不低于AA+（若申请储架发行可能需要主体评级达到AAA）。基础资产方面，应收账款具有真实的交易背景，不存在法律瑕疵，且可以合法有效进行转让。交易结构设计方面，除非房企评级极高，一般仍需设置优先/劣后、差额支付等增信条款。

本次“融元-方正证券-一方恒融碧桂园35-82期保理资产支持专项计划”的获批刷新了房企通过ABS融资的新高，2018年的房地产供应链ABS产品发行规模较去年有望再次翻番，站上更高的量级。这不仅仅是一个规模上的增长，更是一个量变引起质变的拐点，房地产融资正在加速进入ABS时代。