格式塔心理学派创始人之一所罗门·阿希做过一个著名的从众实验。
实验很简单：让被试者比较线段长度。当前面几个“托儿”都故意说出明显错误的答案时，后面的真实被试者中，有超过三分之一的人会跟着说错。
就是说：人在群体中，常常放弃自己的判断。
投资世界同样如此。当所有人都在追逐热门股时，当市场情绪高涨时，当身边人都在赚钱时，保持独立判断变得异常困难。
但真正的投资大师，恰恰是那些在喧嚣中保持冷静、在恐惧中寻找机会的人。
20世纪80年代，面包是一个不起眼的行业。然而，艾德加·瓦肯海姆三世投资州际面包公司不仅获得成功，并斩获高额利润。
他用行动告诉我们：投资成功的关键，不在于你买的是什么，而在于你用什么价格买，以及在什么样的管理层带领下买。
1.第一层逻辑：跟对人
沃伦·巴菲特曾指出：
“当一位优秀的管理者遇到一个糟糕的行业，通常是行业的糟糕占了上风。”
但艾德加投资州际面包公司的第一层逻辑，就是看人。
1985年秋天，一位朋友告诉他：霍华德·伯科威茨买入了州际面包公司12%的流通股，成为董事会主席，并聘请了新的CEO。
艾德加认识霍华德。此人1967年参与创立了史范柏公司——最早也是最成功的对冲基金之一。到80年代中期，霍华德又成立了HPB联合公司。
在艾德加看来，霍华德“有上进心，有爱心，而且非常诚实”。
更重要的是，霍华德把自己的钱和声誉都押了进去。艾德加在书中写道：“我的理由是，霍华德不会拿自己的钱和声誉在州际面包公司上冒险，除非他非常有信心他的投资会成功。”
新CEO鲍勃·哈奇也没有让人失望。他迅速宣布了减少债务、剥离低效工厂、优化运输路线、全面削减成本的计划。到1985财年，公司净债务下降了2500万美元。
霍华德·伯科威茨精明、诚实且自身利益与股东一致，鲍勃·哈奇在改善效率和资产负债表方面表现突出，因此艾德加愿意在业务本身不佳的情况下跟随投资。
这就是第一层逻辑：跟对人。
一个精明、诚实、自身利益与股东高度一致的大股东，加上一个执行力强的管理层，是投资安全的第一道防线。
2.第二层逻辑：好价格＋外部催化剂
巴菲特说：
“价格是你付出的，价值是你得到的。”
但光有好管理层还不够。艾德加很清楚面包生意有多糟：“我知道经营面包店这门生意很糟糕，是最糟糕的生意之一。”
消费者对面包品牌几乎没有忠诚度。商店随时可威胁换供应商：“不给我这个价，我就换供应商。”
巴菲特喜欢有护城河的产业。
但面包供应产业周围没有护城河，甚至没有围栏，也没有“小心狗”的标志。因此，价格往往被压得很低，以至于它很难赚取可观的利润。
艾德加最初认为：“州际面包公司业务缺乏吸引力，股票还不够便宜。”但他算了一笔账：1988财年每股收益预计2.30美元，给11倍市盈率，两年后股价约25美元，比当前15美元高66%。
真正让他下决心的，是两件无法预料的事：1986年初到年中，小麦从每蒲式耳3.20美元跌到2.25美元，原油从近30美元暴跌到约10美元。
州际面包需要大量小麦和汽油，成本骤降；竞争迫使降价的滞后效应，让利润大幅增长。1986财年公司税前利润1460万美元，一年后达2070万美元，增长42%。
艾德加坦言：“最大比例增长应归功于小麦和汽油成本大幅下降。”
这就是第二层逻辑：好价格＋外部催化剂。
即便基本面平平，只要买得足够便宜，加上成本下降、行业周期等外部因素带来利润暂时飙升，就能创造超额回报。
3.第三层逻辑：资产负债表是生存底线
华尔街有句箴言：
“在资产负债表上生存，在损益表上赚钱。”
艾德加对此深表赞同。他对一家公司的分析几乎总是从资产负债表开始。如果发现资产负债表有问题，特别是债务相对于资产或现金流水平有问题，他会中止分析，除非有令人信服的理由继续。
在州际面包公司案例中，他敢下手，正因哈奇在减少债务方面表现出色。他预计到1986财年，公司债务将降至2500万到2800万美元，股东权益达8500万到8800万美元。
其故事结局，恰恰印证了资产负债表的重要性。
1987年，州际面包以每股40.50美元被出售，艾德加笑了，因为他最初的估值是每股25美元，而1985年他以约每股15美元的平均成本购买了8%流通股。
然而故事并未结束。艾德加退出后，1995年州际面包收购大陆烘焙公司。5年后，它以2.44亿美元回购普瑞纳公司持有的股份，使债务增加2.44亿美元，有形账面价值降低相同数额。
到2001年5月31日，公司净债务5.95亿美元，有形账面价值为-2000万美元——一个完全不稳定的资产负债表。2004年，公司申请破产；2009年摆脱破产；2012年再次申请破产。
最终，这家曾是美国最大面包和点心蛋糕公司之一的企业宣布清算。
艾德加总结道：“过多债务可能致命。我岳父建议我谨慎投资，这样在艰难情况下，我们才能生存下来，并‘多活一天’。当州际面包管理层回购2.44亿美元股票进而让公司拥有高杠杆率时，这危及了财务生存能力。结果，州际面包一天也活不下去了。”
这就是第三层逻辑：资产负债表是生存底线。
好管理层、好价格、好外部催化剂，都可能让你赢一时。但只有稳健的资产负债表，才能让你活到下一局。
4.
艾德加·瓦肯海姆三世的州际面包公司投资，是一场“非典型成功”。
他买的不是什么伟大企业。面包行业竞争激烈、利润微薄、工会强势、原材料价格波动大。用他自己的话说：“即使是一名母亲也很难爱上面包店。”
但他赢了，赢在三点：跟对了人，买对了价，守住了资产负债表底线。
更重要的是，他懂得灵活变通。
1985年10月，大多数股票价格都已偏高，他很难找到比州际面包公司更有吸引力的股票。他说：“我发现，在股票市场上，我们最好灵活行事，不要被惯例或规则所束缚。有时候，跟随你的直觉是最好的。”
当然，他也承认：“我们评估股票价值和做出投资决策的过程可能看起来是有序的，但实际上却相当混乱。”信息不完整、相互矛盾、变量难以预测——这才是投资决策的真实状态。
所以，当有人告诉你他有一套分析股票的公式时，艾德加会说：“如果有人认为他有分析股票的公式，那他就不懂如何分析股票。”
投资不是科学，是艺术与科学的结合。它需要定量分析，更需要判断力、经验和对人性的洞察。
最后，分享艾德加·瓦肯海姆三世的一条重要经验：“我拒绝了许多其他很有吸引力的投资，因为它们的资产负债表不佳。我相信，这一原则是我们多年来取得成功的重要原因。”
在资产负债表上生存，在人性洞察中赚钱。这，就是投资的终极智慧。
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