在慈善圆桌会议早餐会上的讲话（2000年11月10日）

现在每个人都同意两个观点：

第一，当股价上涨时，消费意愿会跟着上涨，而当股价下跌时，消费意愿也会跟着下跌；

第二，消费意愿对宏观经济而言至关重要，然而，对于“财富效应”的规模和时机，财富效应和其他效应之间的相互关系，包括像股价的上涨会促进消费的增加，而消费的增加则会催动股价的上涨这样明显的道理，各个专业人士的意见并不一致。

有两个原因使得目前美国股票价格上升造成的“财富效应”特别有趣。

第一，当前大量上市公司的股价突飞猛进，而且股价上涨的速度比国民生产总值快多了，这种情况是史无前例的，所以相关的“财富效应”肯定也是前所未有的惊人。

第二，日本过去10年来的情况让经济学界感到震惊，使得人们极其担心“财富效应”反向作用引发的经济衰退。

我认为当前退休金计划造成的“财富效应”远远比以往大，绝对不可以忽略。

黑金这个词跟贪污有关，哈佛大学经济学系教授约翰-肯尼斯-加尔布雷斯用它来指在尚未败露的贪污中得到的金钱。加尔布雷斯发现，黑金对消费有非常强烈的刺激作用。毕竟，贪污者花钱更大手大脚，因为他的钱来得更容易，而且他的雇主的支出将会一如既往，因为雇主尚不知道其财产已经被“偷”走了。

毕竟“黑金”不可能增长到非常大，因为大规模的贪污迟早会被发现，被吞的钱迟早要吐出来。因而，私人“黑金”的增加跟政府的消费不同，它并不能在相当长的一段时间里驱动经济向上发展。

加尔布雷斯认为“黑金”对整体经济的影响显然有限，他没有顺理成章地追问：是否有些东西起到的作用跟“黑金”相同，而且它的数额足够大，也不会在短时间内自我消亡？

我对这个问题的答案是肯定的。我将会像加尔布雷斯那样，也来生造几个词：

第一个是“灰金”，代表作用跟“黑金”相同的东西；

第二个是“捞灰金”，用来描述创造“灰金”的过程；

第三个是“灰金客”，专指那些“捞灰金”的人。然后我将会指出，一个重要的“灰金”来源就在这个房间里。我认为你们这些人恰恰创造了大量的“灰金”，因为在处理你们所持有的大量普通股股份时，你们在投资管理上采用了许多不明智的措施。

如果一个基金，或者其他投资者，每年将3%的资产浪费在多余的、不带来任何收益的管理成本上，而其管理的股票投资组合正处于急速上涨的阶段，那么它仍然会觉得变富裕了，尽管浪费的钱不少；而那些得到被浪费的3%的人虽然其实是“灰金客”，却认为他们的钱是通过正当渠道赚来的。这种情况起到的作用跟那些尚未败露的、肆无忌惮的挪用公款差不多。这个过程能够自我维持很长的时间。而且在这个过程中，那些得到3%的人貌似在消费自己赚来的钱，但他们花的钱其实是来自一种隐藏的、由股票价格上涨带来的“财富效应”。

在一段为期15年的时间里，一般共同基金的投资者年均回报率是7.2%，而这些股票基金同期的年均回报率是12.8%(可能是扣除成本之后的)。不管基金扣掉成本之后，每年的收益比股票市场落后多少个百分点，在此之上基金投资者的每年实际收益同基金本身的回报率相差超过5%。

当前美国所有公司的职工股票期权高达7500亿美元，由于不断有旧的期权变现，不断有新的期权加入，这笔财富的总数是不固定的，但总是不停地增长。如果再考虑到职工股票期权管理中的“捞灰金”行为，和普通股相关的"财富效应"对消费的刺激作用就更大了。目前标准会计规则不把股票期权当做公司成本，在这种腐败会计行为的助长下，由职工股票期权引起的“财富效应”实际上是“灰金”效应。

接下来，考虑到标准普尔指数每上涨100点，股市总值就增加1万亿美元，再加上与所有“捞灰金”行为相关的凯恩斯乘数效应，我认为宏观经济的“财富效应”比普遍认为的要大得多。

这种情况，再加上先涨后跌的巨大“财富效应”，可能会造成许多祸害。让我们通过一次“思维实验”来弄清楚这个道理。英国有个大型的退休基金曾经买进许多古代艺术品，打算10年后抛售。10年后它确实抛售了，赚的利润还过得去。假如所有退休金基金用全部资产来购买古代艺术品，只买古代艺术品，那最终会给宏观经济带来什么样的糟糕结果呢？就算只有一半的退休金基金投资古代艺术品，难道结果不也会很糟糕吗？如果所有股票的价值有一半是疯狂哄抬的结果，这种情况不是跟半数退休金基金的资产都是古代艺术品一样可怕吗？

我认为现在的股票价格被非理性地抬高了，这种观点与你们曾经从那些误人子弟的教授那里像聆听福音一样恭恭敬敬地学到的“有效市场”理论恰好相反。你们那些误人子弟的教授太过信奉经济学中的“理性人”假设，对心理学中的“非理性人”理论则所知甚少，也缺乏实际的生活经验。人类跟旅鼠一样，在某些情况下都有“集体非理性”的倾向。

当股票市场的上升和下跌被人们当做趋势时，股票市场下跌给选择性消费带来的压力就大于股票市场上升时带来的拉力。我认为经济学家要是愿意借鉴其他学科最好的思想，或者只要更加仔细地观察日本的情况，他们早就会明白这个道理了。

生活中有个粗略的道理是这样的：如果一个机构在复杂的大环境中有一方面做得不够好，那么它其他方面也非常有可能做得不够好。

假设在2006年，股票的价格上涨了200%，而企业的盈利没有增长，那么全部美国企业的所有可合理分配的利润加起来，尚且没有股票持有者的投资成本多，因为这些成本上涨的比例跟股票价格是一样的。只要这种情况延续下去，扣除投资成本之后，全部企业的所有者将得不到一分钱。而那些摩擦成本制造者所得到的，反而比全部合理分配的企业利润还要多。到了年底，企业所有者若想赚钱，只能将他们持有的股份卖给“新资金”的提供者。而那些提供“新资金”的人由于付出了持续高涨的投资成本，只能指望股票的价格将会无休止地上涨，而股票持有者将得不到任何净利润，除非把股票卖给又一批“新资金”的提供者。

在许多摩擦成本制造者看来，这种怪异的状态是最理想的，企业可合理分配的利润100%地落到他们手里是天经地义的，落到股东手里才是浪费。有些经济学家也会认为这样的结果很好，因为这是自由市场的结果。但在我看来，这种怪异而令人不安的现象无疑更像是如下三种东西的结合体：

(1)贪婪地收取不合理的手续费的赌场；

(2)与明显不适合养老基金参与的天价艺术品市场相同的宠氏骗局；

(3)终将破裂并且可能给宏观经济造成恶果的投机泡沫。这种情况很有可能给各种社会文明制度带来极大的破坏。

我认为要是出现这样的局面，哪怕没我说的那么严重，美国的声誉也会受到伤害，而且理所当然。

第八讲：2003年的金融大丑闻

如果你什么都不想做，那么你去开会吧。

在任何大型企业里面，和多数人一起错比和一个人一起对安全得多。