第一章    市场组织与结构

1. 简介

金融分析师收集和处理信息，做出投资决策，其中涉及到的买入和卖出资产。通常，这些决策包括交易证券、货币、合约、大宗商品和像房地产这样的不动产，例如：

■  固定收益分析师评估发行人的信用状况和宏观经济前景，决定买入或卖出哪支债券和票据，通过获取一个公平的收益率来保全资本。

■  股票分析师研究公司价值，决定哪支股票买入或卖出，以最大化他们的投资组合价值。

■  公司财务主管分析汇率、利率和信用状况，决定交易哪种货币，买入或卖出何种票据，保证货币资金充足。

■ 风险经理为生产商或用户管理大宗商品，通过计算买入或卖出多少大宗商品期货合同来管理存货风险。

金融分析师在做决定时，必须熟知这些市场特征。本章以分析师的视角来检验和理解这些市场。

2. 金融系统的功能

金融系统包括金融市场和各种金融中介，金融中介帮助转移金融资产和不动产，并以各种形式将金融风险从一个实体传递到另一个实体，从一个地方传递到另一个地方，从一个时点传递到另一个时点。当人们在交易一种资产或金融合约时这种转移就发生了。人们（通常代表自己、公司、慈善机构、政府等，所以这里的“人们”是广义的）交易这些资产和合约包括票据、债券、股票、交易所指数基金（ETF）、货币、远期合约、期货合同、期权合同、掉期合同和某些大宗商品。通常，买方和卖方自愿安排交易，而且双方的境况都期望变得更好。

人们参与金融市场基于以下六个主要目的：

1  为将来储蓄资金；

2  借入资金用于当前支出； 

3  筹集权益资本；

4  管理风险；

5  为即期和远期交付而交易资产；

6  交易信息。

金融系统的主要功能：

1  实现人们使用金融系统的目的；

2  发现总储蓄等于总借款时的收益率；

3 实现资本的最优配置。

这些功能对经济福利至关重要。在一个完善的金融系统中，交易成本最低，分析师可以对储蓄和投资进行估值，使稀缺的资本资源得到有效利用。

2.1 金融系统帮助人们实现交易目的

人们利用金融系统安排交易，通常有多个目的。例如，投资者购买石油厂商股票是将财富从现在转移到未来，对冲将来为支付更多能源费用所发生的风险，以及进行细致的研究发现该公司的股票被低估。如果该项投资成功了，她就可以为未来攒下资金、管理好能源风险敞口，并对研究获得收益。

2.1.1  储蓄

通常，人们持有现金不想用于当前消费，而是用于未来支出。例如，工人们为了退休而储蓄，将他们当前的收入转移到未来。当他们退休时，不再有工资收入了，就用这些储蓄来代替。同样，公司将销售收入储蓄起来，未来就可以在账单到期时将货款付给供应商，偿付债务或获得资产（例如，付给其他公司或购买机器设备）。

为了将资金从当前转移到未来，储蓄者可以购买票据、大额存单、股票、共同基金或像房地产之类的不动产。这些替代品通常比只保存现金能提供更高的预期收益率，这样，储蓄者在未来可以出售这些资产，筹集资金用于未来支出。当储蓄者运用资金获取金融收益时，他们常常被称为投资者。他们购买资产时就是投资，卖出资产时就是抛售。

投资者进行投资时希望得到一个公平的收益率，这个必要的公平收益率是使用资金所给予他们的补偿，以及如果投资失败或发生通胀使实际投资价值减少而导致资金损失的风险补偿。

金融系统为储蓄提供便利，机构创设了许多投资工具，比如银行存款、票据、股票和共同基金，投资者不必付出潜在交易成本就能获得和出售。这些工具被公允定价，交易起来很容易，投资者将使用他们储蓄更多资金。

2.1.2 借款

个人、公司和政府经常想现在花钱但却没有，他们可以通过借款获得项目所需资金。公司也可能通过出售所有权或股权筹集资金。银行和其他投资者提供所需货币资金，他们期望收到利息或用于弥补未来支出，比如股利和资本利得，资本利得即所有者利益升值。

个人可以通过借钱用于度假、购房、买车或教育这些花销，通常，他们借款通过抵押贷款和个人贷款，或使用信用卡。个人主要是用以后挣的钱来偿付贷款。

公司借款主要用于当前运营或用于新的资本项目。他们用各种方式筹集所需资金，比如向银行申请贷款或授信额度，向投资者出售固定收入证券。公司主要用未来产生的收入来偿付借款。除了借款，公司也可能通过出售所有权筹集资金。

政府借款用于支付工资和其他费用，以及筹集项目资金，向公民和居民提供福利，对各种活动提供补贴。政府通过出售国库券、票据或债券。政府通过未来的税收和筹集债务投资的项目收益偿付债务。

借款人只有在贷款人认为他们有能力偿还债务时才能获得借款。如果贷款人认为不能足额偿还本息，那么他们将要求更高的利率以覆盖预期损失，并补偿他们整天为可能发生的资金损失而经受的懊恼。为了降低借款成本，借款人经常提供资产抵押作为贷款担保，作为抵押担保的资产通常是那些想用贷款产生的收益来购买的资产，如果借款人没有偿付贷款，贷款人可以出售抵押物，用出售收益偿还贷款。

贷款人通常不会向投资高风险项目的借款人提供贷款，特别是借款人不能提供抵押物担保的。如果投资者认为项目未来很可能会产生有价值的现金流，他们仍然会愿意提供风险项目资本，而且，他们愿意为项目提供权益资本，而不是贷款。

金融系统为借款提供方便。储蓄者提供的总贷款资金等于借款人的借入资金。借款人必须让贷款人确信他们能够偿还贷款，并在出现违约时，贷款人的大部分资金能够得到偿付。信用机构、信用评级机构和政府促进借款；信用机构和信用评级机构通过收集和发布信息，帮助贷款人分析信用状况，政府通过建立法院和制定破产法，确立和保证借款人和贷款人的权利，当借款的交易成本（例如安排、监控和收集贷款的成本）很低时，借款人会借更多的钱用于当前支出，并以值得信任的承诺将来会偿还资金。

2.1.3 筹集权益资本

公司经常出售（发行）所有者利益（例如公司普通股或合伙利益）来为项目筹集资金。虽然这些权益工具法律上代表公司所有权，而不是公司借款，但是，出售权益筹集资本也可以简单地认为是将资金从未来转移到现在的另一种机制。股东或合伙人为公司提供资本，公司通过交换权益工具获得资金，并授予他们将来有分配权。虽然资金偿还不像贷款那样有确定的到期日，但在未来权益工具对资金有着潜在的请求权。

金融系统方便筹集权益资本。投资银行帮助公司发行权益、分析公司出售的证券价值、根据监管报告和会计准则要求进行的有意义的财务披露。金融系统通过提供金融信息决定权益的公允价格，帮助达成资本交易。流动性市场帮助公司筹集资本，在这些市场上，股东在必要时很容易撤回股权投资。当投资者很容易对权益进行估值和交易时，他们更愿意为公司希望实施的合适项目提供资金。

2.1.4 管理风险

许多个人、公司和政府都很关心面对金融风险。这些风险包括违约风险、利率风险、汇率风险、原材料价格和销售价格风险，以及许多其他风险。这些风险经常通过管理交易合同来对冲风险。

例如，农场主和食品加工商都面临谷物价格风险，农场主担心在将来谷物销售时价格低于预期，而食品加工商担心购买谷物时价格高于预期。如果他们建立一个远期合约，即在未来某一日期，以双方同意的价格，农场主向食品加工商出售特定数量的谷物，则双方的风险敞口都可以消除。通过建立远期合约，设立好远期交易价格，他们都可以消除谷物价格变化的风险暴露。

通常，对冲交易可以消除人们所关心的风险或为风险提供保险。除了远期合约，还可以使用期货合同，期权合同，或通过保险合同将风险转移到其他愿意承担风险的实体。对冲者和其他的实体常常面对相反的风险，这样交易就会使双方都更安全，就像谷物那个例子。

金融系统方便进行风险管理，在流动性市场上，风险管理者可以在不发生大量交易成本的情况下，交易与风险正相关（或负相关）的金融工具。投资银行、交易所和保险公司集中大量资源设计此类合同，保证在流动性市场中进行交易。当市场存在时，人们可以更好的管理所面对的风险，并愿意从事一些能够获取预期利润的风险活动。

2.1.5 换取资产用于即期交付（现货市场交易）

个人和公司经常用一种资产换取另一种估价更高的资产，或价值相当但对他们更有用处。他们可以用一种货币换取另一种货币，或用货币购买需要的大宗商品或权利。下面是此类交易的例子：

■ 大众汽车用欧元支付德国工人工资，但它在美国销售汽车收到的是美元。为了将货币从美元转换成欧元，大众汽车在外汇市场进行交易。

■ 墨西哥投资者担心比索将来发生通胀或贬值风险，他在现货市场上购买了黄金保值。

■ 为了遵守环境监管要求燃烧燃料，塑料生产商必须购买碳信用额度才能排放二氧化碳。碳信用是一项法定权利，生产商在排放二氧化碳时必须遵守。

以上每个案例，交易者需要考虑现在现货市场交易，因为需要立即交付。当存在一个流动的现货市场，人们能安排和处理交易而不用付出大量交易成本，金融系统就为这些交易提供便利。

2.1.6 信息驱动交易

信息驱动交易者从获取的信息中预测未来价格来获利，同其他交易者一样，他们希望低价购买，高价卖出。然而，同单纯的投资者不同，他们期望对信息获取收益，而不是随着时间的推移承担风险所获取的正常预期收益。

积极的投资管理者是信息驱动型的交易者，他们收集和分析信息，识别证券、合同和其他资产，如果分析显示价值低估或高估，他们就买入那些被认为低估的而卖出高估的。如果交易成功了，他们在头寸中的获取的收益会远超无条件收益，而无条件收益是指承担风险获取的预期收益，他们基于对信息的分析而预期获取的是一个条件收益，参与者经常称这些过程为积极的组合管理。

注意，单纯投资者和信息驱动型交易者之间的区别取决于他们的交易动机，而不是他们想承担的风险或预期持有期限。投资者交易是为了将财富从现在转移到未来，而信息驱动型交易者从与未来价值有关的信息优势中获得收益。通过交易将财富转移到未来，这个期间可短可长。例如，银行财务主管仅需将资金存放隔夜，可以在银行间货币市场投资货币市场工具来完成。然而，退休基金可能将资金存放30年，可以在股票市场上进行股票交易。虽然他们预期持有的期限和交易工具的风险差别很大，但他们都是投资者。

相比之下，信息驱动交易者基于信息的分析进行交易，与那些没有预期信息或分析模型的工具相比，经过分析的各种工具价格在未来将会快速上涨或下跌。信息驱动交易者在建立头寸后，他们希望价格快速变化至有利的价格，这样可以快速平仓，兑现收益，重新安排资本。这些价格变化可能会立时发生，或者当错误定价的信息很难获取或掌握时，价格变化可能会花费数年才发生。

这两种交易者不是互相独立的，投资者有时也是信息驱动交易者。许多投资者想把财富随时间转移到远期，他们收集和分析数据来获得条件收益，在资产类别中选择那些能够比无条件预期收益更多高的证券。如果他们有合理的原因预期这 些努力将产生超额回报，他们就是信息驱动交易者，如果一直没有取得这样的收益，他们的努力将是无效的，他们只是简单的购买和持有足够分散化的组合，结果也许会更好。

金融系统为信息驱动交易提供便利，在流动市场中，允许积极管理者在没有重大交易成本的情况下进行交易。会计准则和报告要求提供有意义的财务披露，减少信息获取成本，但不会帮助知情的交易者获利，因为这些信息经常彼此对立。赢利最多的交易者往往是那些消息灵通、并对未来价格有独到见解的人。

2.1.7 小结

人们利用金融系统达成多个目的，最重要的是储蓄、借款、筹集权益资本、管理风险、在现货市场换取外汇资产，以及从事信息驱动型交易。在流动性市场中，金融机构以较低的成本提供金融服务，资产和信用风险有关的信息容易获取，监管保证每个人诚实的履行合同，人们在市场中交易有利于自己的工具，这样的金融系统功能才是最完善的。

2.2 决定收益率

储蓄、借款和出售股权是货币跨期转移的各种形式，储蓄者将货币从当前转移到未来，而借款人和股权发行者将货币从未来转移到当前。

由于不存在时间机器，货币的时光之旅仅当有不同方向的等量货币都想交易时才能实现。这一等量资金总会发生在当借款人和股权发行方创造了投资者想要的证券时，例如，一家公司出售证券，想要将未来的货币转移到当前，而这个证券被储蓄者购买，他们想要将货币从当前转移到未来。

储蓄者从当前转移到未来的货币总数量同投资的预期收益率有关。如果预期收益率高，他们将放弃当前的消费，将更多的钱转移到未来，同样，借款人和股权发行方从未来转移到当前的货币总数量取决于借入资金或放弃所有权的成本。这些成本也表现为收益率，借款人和股权发行方按照这个收益率支付以获取当前资金，它与储蓄方交付货币期望收到的是同一利率。如果这个利率低，借款人和股权发行方将会愿意将更多的资金从未来转移到现在，也就是说，他们将愿意筹集更多的资金。

由于总储蓄的资金数量必须等于借入和发行权益的资金总量，所以预期收益率取决于储蓄者的资金总供给和资金总需求。利率如果太高，与借款人和股权发行人转移到现在的资金相比，储蓄者更希望将更多的资金转移到未来，因此，预期利率必须下降来抑制储蓄者，鼓励借款人和股权发行人。相反地，如果利率太低，储蓄者就不愿把货币转移到未来，而借款人和股权发行人却愿意将货币转移到现在，因此，预期利率必须上升来鼓励储蓄者，抑制借款人和股权发行人。理论上，在利率过高和过低之间，存在一个预期收益率，使用于投资的资金总供给等于借款和股权发行的资金总需求。

经济学家称这个利率为均衡利率，它是资金随时间转移的价格。决定均衡利率是金融系统的最重要的功能之一。如果所有的证券都具有相同的风险、相同的期限和相同的流动性，那么只会存在一个唯一的均衡利率。事实上，证券的必要报酬率因各自的风险特征、期限和流动性不同而不同。通常，对于某个特定的发行人，投资者对权益要求的收益率要比债务高，长期证券的要比短期证券收益率高，流动性差的证券要求比流动性强的收益率高。金融分析师通过普通的均衡利率加风险调整来识别所有的必要报酬率。

2.3 提高资本配置效率

一级资本市场（一级市场）是公司和政府筹集资本（资金）的市场。公司可以通过借款或发行股权筹集资金，政府可以通过借款筹集资金。

经济学家所称配置效率是指金融系统将资本（资金）分配给那些最有需要的人。虽然公司愿意为许多潜在项目筹集资金，但不是所有的项目都值得投资的。金融系统最重要的功能之一就是保证仅有最好的项目能获得稀缺资本；从储蓄者那里筹集到的资金应当配置给最需要的使用者。

在以市场为基础的经济体中，储蓄者直接或间接决定哪个项目将获得资本。储蓄者通过投资某个证券直接决定资本分配，也可以通过将资金交由金融中介投资于基金间接决定资本分配。由于投资者担心发生资金损失，他们将以较低的利率将资金借给信用条件最好的或抵押物充足的借款人，以较高的利率借给安生性稍低的借款人。同样，投资者仅购买那些他们认为相对于价格和风险，预期表现最佳的股权。

为了避免损失，投资者认真研究各种可能的投资机会。最终的决定需要考虑到各种信息，确保资本有效分配，投资者和那些筹集资金投资项目的人对损失的担心，确保了只有最好的项目才有可能获得资金，当投资者对各种项目的预期充分了解，整个过程才最有效。

通常，如果投资者预期项目的价值大于成本，他们会进行股权投资，否则就不会投资。如果投资者预期准确，只有被采纳的项目才会筹集到资金，并且所有这样的项目都会进行投资。因此，准确的市场信息会产生有效的资本分配。

注：本文译自CFA教材，仅供学习交流使用