1957年巴菲特致合伙人的信
去年写给合伙人的信中，我写道:我认为股市整体价格高于内在价值，主要是蓝筹股估值过高。所有股票都存在大幅下跌的风险，无论是否低估。
1、当蓝筹股估值过高的时候，我们不能随着市场的情绪而变得乐观，应该保持理性。60多年以后的2020年跟随ZK的基民们显然没有读过上面的话。
2、当市场下跌时，低估的股票也不能幸免。比如上海机电。
就算大规模熊市出现，我们的套利类(workouts)部分投资的市场价值也不会受到影响。如果整个市场回归到低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估类(general issues)中，可能还会借一部分钱来买低估的股票。反之，假如市场继续大幅走高，我们的策略是，将低估类不断获利了结，并增加套利类投资组合的比重。
1、套利类的投资是我们学不会的。
2、很多价值投资者不知道怎么换股，其实就是，如果持仓低估就继续持有，如果市场上有更低估的，就要换股。一言以蔽之，就是根据估值的高低来调仓换股。
3、初出茅庐的年轻人还有加杠杆的冲动，不过后来并没有上杠杆。
公众仍然对蓝筹股和宏观经济强烈看多。我无意预测经济或股市。我只是想告诉你们，不要产生这样的错觉，以为股市已经出现了大幅下跌，不要以为整体市场目前处于较低水平。从长期投资价值出发，我仍然认为当前股市整体高估。
1、A股股民是操心最大的群体，无论国内经济还是国际政治都热心去讨论，并且影响自己的投资。看看中概互联的下跌，就知道影响有多大了。难道我们比股神的水平还要高了。
2、不要以为从高点跌了50%，就便宜了。不要有锚定心理。
去年，我们买了两只般票，我们在这两只段票上的持股数量已经达到可以能影响公司决策的规模。其中一只股票在一些台伙入账户中占比为10%到20%之间，另一只占比约5%。这两只股票都大概需要三到五年时间实现利润，但是现在看来，它们都风险极低，而且可以 实现很高的年化收益率。如果大盘大幅上涨，预计这部分投资会落后于市场低 ，虽然它们不属干套利类，但这两只股票受大盘影响非常小。
1、股票数量能影响公司决策，这也是我们学不会的。低估的股票不能释放价值会影响收益率，作为普通散户影响不到公司决策，这也告诉我们，学习巴菲特，但不能照搬照抄。
2、价值投资最难的部分是需要极度的耐心。
3、对于持有的股票要有清晰的认识，要求每年都跑赢市场是很难做到的。
学习巴菲特不只是学习他做什么，更要学习他不做什么。他做的某些事，我们是学不会的，他不做什么，我们是一定能学会的。这是很多人的误区，股神资金量大，能影响上市公司的决策等等，我们学不会，所以就不要学了。这样的人更应该睁大眼睛看看，股神哪些事是不做的。
1958年巴菲特致合伙人的信
在过去一年里，人们找各种理由来证明“投资”股市的正确。和前些年相比现在股市里性格阴晴不定的人更多了，只要他们觉得能轻松赚大钱，就一直不会离开。还有更多这样的人在不断涌入股市，把股价炒得越来越高，这个现象什么时候才能休止，不得知，有一点我是确定的，股市里这样的人越多，持续时间越长，将来的后果越严重。
1958年道指从435点上升到583点，所有人都兴高采烈。而且随着情绪的高涨，人们不断涌入股市。这样的描述，只有换换前面的数字来形容A股是一模一样。验证了，“别人贪婪我恐惧”的正确性。这句话都知道，但是身居其中却做不到，原因在于没有把握住估值之锚。
80美元买入联邦信托的，长期来看，收益会相当不错。可是，135美元的内在价值，80美元价格的低估，与125美元的内在价值，50美元价格的低估，比起来差距还是很大的。我认为，我把资金换到另一只股票上，在这只股票上，我们的资金可以创造更多收益。
卖出联邦信托买入另一只更低估的股票（桑伯恩地图），从这个实操中，我们可以学习到股神是怎么换股操作的。这个案例实际解释了什么是机会成本。
在我们开始买入这只股票（桑伯恩地图）时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。虽然这家公司每年有10美元右的盈利，但它出于正当理由，并不发放现金股息，可能主要就是因为不分红，它才会有50美元左右这么低的股价。
5倍PE，低于内在价值50%以上买入低估的股票。我们经常犯的错误是合理的价格买入了平庸的公司。
股神前期大部分投资都是“烟蒂股”，这种类型的投资有很多的诀窍，一要足够便宜；二要有极大的耐心；三要能影响管理层，还有一个最关键的因素也是容易被忽略的因素，这个因素是什么？且待以后分解。
1959年巴菲特致合伙人的信
在之前的信中，我强调了一种建议的业绩标准，即在价格下跌或平盘时期，能跑赢指数，在指数大涨时，跟上指数。
综合一轮上涨和下跌行情，要跑赢指数，否则不如直接买指数基金。当然巴菲特的业绩非常优秀，无论市场上涨和下跌都跑赢了指数。股神前期的表现对普通人来说，非常有借鉴意义。
我们在1959年取得了相当好的成绩。全年运营的6家合伙企业的整体净收益在22.3%至30.0%之间，平均约为25.9%。
道指从今年的583上涨到679，涨幅为16.4%。这一年指数失真，虽然道指涨了，但是下跌的个股超过了上涨的股票，这就是赚了指数不赚钱。投资股票需要务实的精神，妄想暴利的时候，看看巴神的25.9%的收益率。
我们买了一只新股票，占各个合伙人账户资产的25%左右。目前，这只股票占所有资产的35%左右，这是个很重的仓位。
这个仓位占比，被很多人效仿。至于最大仓位为什么是35%而不是45%或25%，我猜是斐波那契数列的原因。至于单票满仓的“大神”们，和拿着左轮手枪打赌差不多。
1959年内容不多。最值得学习的是单票占比多少合理，在不明白这个35%的合理性之前，也不妨碍我们投资实践中也采取这个数值。
1960年巴菲特致合伙人的信
与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%的年份，我们的表现更出色。长期来看，一定会有表现好的年份，也会有表现差的年份。在这个长期过程中，因为某一年的表现好坏而兴高采烈或垂头丧气完全是做无用功。
1、如果和指数上涨的幅度一样，那么资金管理人就没有存在的意义，因为买指数基金也能达到同样的收益。
2、即使某年的投资业绩为负，只要大幅跑赢指数，仍是不错的成绩。一方面证明了管理人价值，另一方面，说明了风险控制的较好。
3、股票投资和种庄稼类似，有风调雨顺的年头，也有歉收的年头。总的收益要跑赢指数。一般人都有趋势思维，某一年业绩好自然想象明年业绩还会好，某一年业绩差，也会认为第二年继续差。
四年收益率都超出指数，且没有一年亏损，累计收益1.4倍。没有所谓的暴利，只有稳定的收益。这给我们选择基金的时候提供了一个参考，如果一个基金去年收益非常高比如100%，今年最好别再选它，个中缘由，朋友们思考思考。
1938年，道指在100-120之间，桑伯恩的股价是110美元。1958年，道指在550附近，桑伯恩的股价是45美元。在此期间，桑伯恩的投资组合价值则从每股20美元左右增长到每股65美元。……1958年，经济和股市远比当年繁荣，同样的地图业务，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是负20美元，地图业务白给都不要，真金白银还得打七折。
1、长期低估的公司一定是有原因的。桑伯恩地图公司专门为保险公司提供地图服务。当保险公司兴起兼并之风后，保险公司数量少了，桑伯恩地图产品的需求也变少了。还有就是新技术“记分卡”的运用也使地图公司的利润下滑。
2、即使利润下滑，桑伯恩的股价也是低的离谱。公司持有的股票投资组合价值每股65元，而公司的报价才45元，也就是公司是个负数。这样的案例，效法的时候一定要谨慎，如果不是巴菲特进入了董事会，价值兑现或许还遥遥无期。
桑伯恩的投资案例，在《巴菲特第一桶金》和《巴菲特的估值逻辑》中都有详细叙述，有兴趣的朋友可以去看看。
股市投资中不要有线性思维，不要因为今年业绩好，就对明年的业绩有更高的期望。在考察基金经理的业绩时，不要被某一年的高收益所吸引，最好看看其年头不好时的收益率。
