泸州老窖公布了2025年上半年成绩单。
8月29日，泸州老窖股份有限公司（以下简称“泸州老窖”）发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入164.54亿元，同比下降2.67%；实现归属于上市公司股东的净利润76.63亿元，同比下降4.54%；经营活动产生的现金流量净额60.64亿元，同比下降26.27％。
这是泸州老窖近十年来首次交出“双降”成绩单，营业收入与净利润罕见双降。
面对行业寒冬，泸州老窖这份半年报透露出的不仅是短期业绩承压，更是高端白酒行业整体面临的挑战。
从单季度看，泸州老窖第二季度业绩下滑尤为明显，营业收入71.02亿元，同比减少7.97%；归属于上市公司股东的净利润30.70亿元，同比减少11.1%。
对于业绩出现波动的原因，泸州老窖董秘办工作人员认为主要受经济环境影响。“近年来，酒类产业进入消费结构转型和分化期、存量竞争的深度调整期，有效需求不足，白酒行业‘存量竞争’加剧。”泸州老窖在半年报中解释称。
讽刺的是，泸州老窖曾在年初明确提出2025年经营目标是营业收入“稳中求进”，然而半年报数据却显示，公司已然陷入“不进反退”的困境中。
当被问及年度目标能否达成时，泸州老窖董秘办工作人员并未正面回应，仅表示“我们会尽最大努力”。该人员进一步解释称，目前其他酒企的增速也出现普遍放缓，是白酒行业的普遍现象。
实际上，“茅五泸”三强鼎立格局正在发生致命裂变，横向对比“茅五泸”三家2025年上半年业绩，泸州老窖的掉队已经显而易见。贵州茅台依然保持着快速增长，五粮液虽然增速放缓但仍维持正增长，唯独泸州老窖出现了罕见的双降局面。
从市值角度看，泸州老窖早已被贵州茅台和五粮液远远甩在身后。截止9月2日，贵州茅台市值1.87万亿，五粮液市值4990.2亿，而泸州老窖市值仅徘徊在2000亿元左右。
中国酒业独立评论人肖竹青指出，2025年“禁酒令”执行叠加经济下行，宴席、商务场景恢复不及预期，规模以上酒企产量下滑1.8%。泸州老窖高度依赖的高端宴请场景受冲击更直接，而茅台凭借金融属性与五粮液的多场景布局（如大众宴席）缓冲了影响。
泸州老窖的产品结构问题在此次半年报暴露无遗。分产品看，2025年上半年，公司中高档酒类收入150.48亿元，同比减少1.09%；其他酒类营收13.50亿元，同比减少16.96%。
与此同时，公司近九成收入来源的中高端产品线，正陷入“以价换量”的增长陷阱。
2025年上半年，泸州老窖中高档酒实现销量24119.09吨，同比增长13.33%。以此计算，泸州老窖中高档酒吨价为62.39万元/吨，同比下降约12.72%。
另一方面，定位大众市场的其他酒类表现略显疲软，销量同比下滑6.89%。公司虽主动减产11.53%，但期末库存却不降反增，同比暴涨55.28%，充分表明该品类仍深陷库存消化周期，去库存压力远超预期。
泸州老窖董事长卢淼早已预见当前局面，他曾在2024年股东大会上表示：“量价齐升是个伪命题。”
在白酒行业深度调整的背景下，这一论断看似清醒，却更像是对泸州老窖增长瓶颈的无奈辩护。当茅台、五粮液仍在高端市场稳坐钓鱼台，汾酒、郎酒通过品类创新实现结构性增长时，泸州老窖“量价悖论”的背后，暴露出的是高端化乏力、渠道承压和战略摇摆的深层危机。
分渠道看，公司传统渠道营业收入约154.65亿元，同比减少3.99%；毛利率87.40%，同比减少1.69%。新兴渠道运营模式营业收入约9.32亿元，同比增长27.55%；毛利率83.52%，同比增长4.52%。
泸州老窖认为，近年来，酒类产业进入消费结构转型和分化期、存量竞争的深度调整期。白酒企业需要在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道。
大望财讯注意到，泸州老窖近四分之三的销售额来自前五大客户，仅第一大客户就占了总销售额的48.73%，几乎撑起了泸州老窖的半壁江山。在传统白酒行业，这种客户集中度极为罕见。
2025年上半年，公司前五大经销商客户贡献了119.23亿元销售收入，占比高达72.47%，这一比例较2024年同期的67.28%进一步提升。值得注意的是，公司前五大客户占比自2016年起就超过了65%，并长期维持在这一高位。
投资者对这一异常状况的担忧由来已久。早在2023年，就有投资者在互动平台犀利发问：“根据公司2021年年报，贵司第一大客户销售占比高达49.31%，远远高于其他上市酒企（五粮液第一大客户为2.32%， 洋河股份第一大客户为1.54%）。是什么特殊原因造成的？可以公布第一大客户的详细资料吗？”
面对质疑，泸州老窖的回应却显得避重就轻：“公司与经销商合作共赢，共同成长，经销合同采取每年一签的方式，按照双方约定的销售业务条款履行权利与义务，不会造成我公司对经销商产生业务依赖性。”
与客户集中度提高相伴的是经销商数量的减少。截至2025年6月末，泸州老窖境内经销商数量为1703家，同比下降3.73%；境外经销商数量88家，同比下降4.35%。
业绩发布后，平安证券、东吴证券、光大证券、华安证券等多家机构下调了泸州老窖归母净利润预测。
肖竹青对大望财讯表示，过去泸州老窖依赖“提价+配额制”向经销商压货保增长，但在2025年消费紧缩环境下，这种模式导致库存创历史新高（部分区域周转天数超400天），618期间国窖1573电商补贴价击穿800元，批零价格倒挂严重。相比之下，茅台、五粮液通过控货稳价维持渠道信心，而泸州老窖的渠道政策在弱需求中反而加剧了经销商抛货，形成恶性循环。
肖竹青认为，泸州老窖业绩下滑是渠道旧模式与消费新趋势的断层结果，在“缩量竞争”中，其战略执行力已落后于茅台、五粮液甚至汾酒。
