· 个人投资者情绪却无助于市场收益的预测。
· 可以说 , 如果理性假定能成立 , 金融理论将成为最简单的理论 , 华尔街的游戏也将成为世界上最简单的游戏。然而 , 现实资产市场的情况却远没有这么简单 : 资产的现金流永远难以确定 , 即存在基本面风险 ; 投资者对于资产的看法 总是充满分歧 , 以致产生难以理解的巨额交易量 ; 资 产的价格从来就不是一个恒定值 , 它们总是急剧地波动。
· 噪声交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种特殊信息的信心可能是来自技术分析方法, 经纪商, 或者其他咨询机构的虚假信号, 而他们的非理性之处正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息 , 并以此作为投资决策的依据。
· 理性投资者：反向交易策略。然而，理性投资者的套利策略对于资产回归其基本面价值的作用不宜夸大
· 就横截面效应而言，不同类型的股票收益对投资者情绪的敏感度存在差异
· 噪声对信息交易者获利是必须的,而获利的信息交易者又是市场有效的必要条件
· 它可以被看做是理性的交易主体为流动性或套保动机而进行的交易,这与理性或者有效市场的观点相一致;同时,它还可以被用以代表非理性交易主体的行为
· 从现有的文献来看,关于噪声交易来源的已经被形式化的文献主要包括三种类型的噪声交易:以外生的信息质量缺陷为基础的噪声交易;因代理行为而产生的噪声交易;以操纵市场为目的而进行的噪声交易：
信息质量型噪声交易
1. 虚假的信息
2. 有偏的信息
· DSSW模型揭示的噪声交易来源：由于信息质量问题而产生非理性的投资需求，对风险资产的基本面存在一定程度的认识偏差,从而对其产生与理性交易者相比过度或者不足的需求量,导致的过分乐观/悲观
· 理性套利者面临的噪声交易者风险：噪声交易者的乐观情绪在下一期并不一定会立即回归到其基本面价值,反而有可能进一步恶化。套利者有可能在资产价格回归至其基本面价值之前,甚至进一步恶化之后,却不得不面临清算从而导致套利损失。一项资产,即使完全不存在基本面风险,即其未来收益现金流是固定不变的,只要其供给是无弹性的,它就有可能面临这种噪声交易者风险。
· 由于噪声交易者未来情绪的不可预见性阻碍了套利机制发挥作用,即使在没有基本面风险的情况下,资产价格仍可能与它的基本面价值发生实质性偏离,从而使过度乐观或悲观的噪声交易者非理性的投资需求反而产生盈利而不是亏损。噪声交易者通过这种方式创造了他们自己的生存空间。噪声交易者对资产价格的这种影响能有效存在并具有普遍性,则是产生于理性交易者的套利限制。这种套利限制起因于理性交易者的投资期限的短期性【后来的学者证明，这一点在DSSW中至关重要，实际但并非必要】。
· 资本市场上，不是“适者生存”，而是“理性者生存”。这一生存逻辑正是DSSW在文章中所说的 “创造自己生存空间”。
代理型噪声交易
· Trueman模型：基金管理者和投资者之间的信息不对称
· Dow-Gorton模型：委托人无法区分“积极不作为”和“简单不作为”（对不交易提供回报会诱使合格资产管理者逃避责任或者吸引不合格资产管理者），因而对不作为的投资人不予以回报，将可能诱发资产管理者进行纯赌博式的交易以获得偶然的理想结果
· 在许多简单的合同环境中,这一问题可以通过一个两部分的合同来解决:
(1)对正确的交易头寸提供大笔奖金
(2)对不交易提供小额一次性回报。
· 但在Dow一Gorton选择的合同环境中,类似的合同还不足以消除代理问题,噪声交易还是会产生。
操纵型噪声交易
噪声交易有时可以成为一种主动性交易策略,噪声交易者并不一定就是市场的输家。我们可以将操纵者的主动型噪声交易看做是一种主动性信息投资,其目的是以暂时的成本支出赢得将来更大的操纵利润。
· 一种是行为操纵,即通过一些行为改变目标资产的价值而实现对资产价格的操纵;第二种为信息操纵,即通过散布虚假信息或传闻来操纵价格;第三种为交易操纵,这种操纵行为的实现完全依赖于买卖行为,而与公司价值及信息无关。
· 第一类是流动性交易者,他们的交易主要基于流动性与避险需求,是外生于模型的,其功能相当于Kyle模型中的噪声交易者。第二类是内幕交易者,该交易者具有资产价值的信息,并以此为基础进行决策。第三类是操纵投机者,他没有关于股票基本面的内幕信息,其操纵行为属于完全的交易操纵行为,在本文中,它们有可能运用噪声交易策略以获取信息优势。第四类是普通投机者,它们也没有内幕信息,但试图利用公开信息获取交易利润。【在半强型有效市场条件下,普通投机者的交易利润为零】
· Vitale模型证实,在两期交易情形中,无论在第一期还是第二期,操纵者都可以通过噪声交易指令而获得比普通投机者更为精确的信息。噪声交易作为一种主动性的投机策略,是有利可图的,因而也是内生的。
· 操纵者通过主动进行噪声交易,确实给其它投资者带来了虚假的成交量信号,从而为自己获取了精确度更高的信息
· 操纵者在第一期进行的是噪声交易,在第二期进行的是信息交易【他在第一期的交易属噪声交易性质,操纵者进行这种噪声交易可能并不能立即获利,甚至可能是亏损的,但它据此获得了信息上的优势】。操纵者进行噪声交易决策的实质是对第一期期望亏损和第二期期望利润之间进行权衡。因此,在第一期进行的噪声交易可以看做是操纵者为获取信息优势而进行的一项投资。
· 此外,我们还可以看到,正是内幕交易的存在才使这种噪声交易作为投机策略能够获得成功。如果没有先验的信息不对称,噪声交易将不可能为投机者赢得信息优势。因此,内幕交易不仅增加了市场交易量,还扩大了股票市场的波动性。这正是操纵型噪声交易要有效发挥作用的一个先决条件。
——《经济学动态》贺学会
