盈利收益率法挑选指数基金

这里给大家介绍两个大师们使用的估值策略，

一个是格雷厄姆使用的盈利收益率法，

另一个是博格使用的博格公式法。

1.什么是盈利收益率法

盈利收益率这个指标前面已经介绍过了。经过对全世界各个国家的股市的历史数据进行观测，

我们发现绝大多数指数基金，假如选择在盈利收益率高的时候开始定投，长期收益会相当不错；反之如果在盈利收益率低的时候开始定投，长期收益会很一般。

下文将会有详细的论述。结论就是，我们要在盈利收益率高的时候才开始定投，在盈利收益率低的时候停止定投，甚至卖出。这样才能保证自己能赚钱，而不是亏钱。

盈利收益率多高算高，多低算低呢？

这里有两个数据可供参考。一个是10%，一个是6.4%。

当盈利收益率大于10%时，开始定投。

这源自格雷厄姆的思想。格雷厄姆认为，满足两个条件就算高，

一是盈利收益率要大于10%，

二是盈利收益率要大幅高于同期无风险利率。

截至2017年5月31日，无风险利率可以参考10年期国债收益率，在3.5%左右。无风险利率的两倍就是7%。

重点：超级重的那种！

所以在中国，这两条规则目前可以合二为一，即：

1.当指数基金的盈利收益率大于10%，我们就可以开始定投；

2.如果盈利收益率低于10%，这个指数基金对我们就没有了吸引力，应该停止定投，对已经定投的份额则选择持有。

3.当盈利收益率低于6.4%时，暂停定投。

这个6.4%是来自债券基金的平均收益。国内债券基金的长期平均收益率在6.4%左右。

如果指数基金的盈利收益率不足6.4%，那我们为何还要投资指数基金呢？那还不如将指数基金卖出，换成债券基金，毕竟债券基金更加稳定，风险更小。

所以我们应该在指数基金的盈利收益率不足6.4%的时候，分批卖出指数基金，换成其他品种。

总结一下，在当前的国内利率和基金的收益水平下，我们使用盈利收益率来定投指数基金的策略是：

1.当盈利收益率大于10%时，分批投资。

2.盈利收益率小于10%，但大于6.4%时，坚定持有已经买入的基金份额。

3.当盈利收益率小于6.4%时，分批卖出基金。

为什么我们要分批卖出而不是一次性卖出呢？

这主要是为了分散风险，分批卖出的风险更低。比如说，我们可以把手中持有的基金总份额分成10份，每次卖出1份，分10次卖掉，通过这种方式就可以进一步分散风险。

在定投的过程中，有的朋友有疑问，说盈利收益率会不会变化很频繁呢？

比如我这个月发现盈利收益率大于10%，定投了，下个月盈利收益率小于6.4%了，要卖出，这样操作会不会很频繁呢？

其实，一般情况下，盈利收益率在短时间内变化不大，不会出现这么极端的情况。

所以，我们只需要配合定投，在每月定投的时候，查看一下盈利收益率，再根据盈利收益率当时所处的范围，选择相对应的操作，也就是继续定投、坚定持有或是分批卖出，这样就可以了。

2.盈利收益率法用于定投的威力

格雷厄姆的这个策略，创立于几十年前，是针对当时的美国股市设立的。在此之后，这个策略经久不衰，在全球各个国家的股市上基本都成立，哪怕是年轻的中国股市，也是适用的，可以说是最简单有效的投资策略之一了。

在过去几十年，美国股市应用盈利收益率法取得了平均15%的年复合收益率。那么，在中国，盈利收益率法的收益又如何呢？

让我们用上证50和红利这两个指数来做个示范，使用2004~2015年这两个指数的历史数据进行回测，看一下使用盈利收益率策略来投资，投资者能获取的收益率是多少。具体做法：配合盈利收益率进行指数基金的定投，在盈利收益率大于10%的时候，每个月1日买入等额资金。

这样定投下来，上证50指数基金的月均收益率是2.16%，年复合收益率是29.27%。红利指数基金的月均收益率是2.2%，年复合收益率是29.9%。

对比一下无脑定投的收益率。无脑定投就是指无论什么情况下，固定在每个月1日，定投等额资金，不管盈利收益率的高低。

无脑定投上证50指数基金的月均收益率在0.95%，年复合收益率在12.3%。红利指数基金的月均收益率在1.03%，年复合收益率在13.07%。

综上，我们可以看出如下两点。

1.即使不使用格雷厄姆的投资策略，我们通过定投也可以在指数基金上取得12%以上的年复合收益率。

2.配合格雷厄姆的投资策略，年复合收益率提升了惊人的两倍以上。

这就是大师投资策略的威力。

不过，这么高的收益率，主要得益于过去20年中国经济的高速增长。未来中国经济的增速可能会放缓，收益率可能没有过去20年那么高，但大概率会在15%~20%。

从历史来看，上证50指数基金和红利指数基金的盈利收益率在16%~3%来回波动，我们只需要等待盈利收益率达到10%以上时，再出手开始定投就好。

香港是与内地市场紧密相连的市场，我们再来看看盈利收益率法在港股的收益率。

港股可以说完美地体现了格雷厄姆策略的有效性。

港股的两个指数都是投资大公司的指数，即恒生指数和H股指数，它们应用格雷厄姆的策略都非常有效。

以恒生指数为例，恒生指数从诞生以来，盈利收益率在2.5%~20%之间来回波动，在这期间，共出现了5次盈利收益率大于10%的情况，我们统计一下，从第一次出现盈利收益率大于10%的情况开始定投，到盈利收益率较低时卖出，恒生指数的表现如下。

第一次，1974~1975年，从170点涨到400点，年复合收益率达到200%以上。

第二次，1982~1986年，从1200点涨到2300点，年复合收益率是17.6%。

第三次，1989~1993年，从3000点涨到9000点，年复合收益率达到31%。

第四次，1998~1999年，从9000点涨到14000点，年复合收益率达到50%。

第五次，2008~2009年，从15000点涨到20955点，年复合收益率是39%。

在这几次的定投期间，用盈利收益率法，都能获取平均20%以上的年复合收益率。对比一下这个策略在它的诞生地，美国股市中的收益率，15%左右，我们会发现，美股的收益并不如港股收益高。这是为什么呢？其实也很好理解，由于美国已经是发达国家，经济增速比较慢，对应的股市平均盈利增速也会慢一些。

从20世纪50年代以来，中国香港经济增速是高于美国的，所以对应的港股指数基金收益也会好于美国。H股指数基金的收益率基本上也是如此。

从这里也可以看出，指数基金并不总是适合定投的。

有朋友就会担心：指数基金并不是所有的时间里，盈利收益率都符合投资的条件。

如果指数基金盈利收益率长时间不符合条件怎么办？

其实不要紧，对港股指数基金来说，通过对历史的分析，基本上每隔4~5年就会出现一次机会，再加上国内国外众多的指数基金，不同的指数基金的成长性是不同的，有的处在低估区域，有的处在正常区域，有的处在高估区域，

所以我们也不用担心买不到。所有指数基金都不低估，这种情况也是很罕见的。

3.美联储对盈利收益率法的应用

盈利收益率法提出的时间很早，但是却经久耐用。后来也出现了很多基于盈利收益率法的其他应用，例如美联储的FED模型。

美联储是美国联邦储蓄系统，是美国最重要的金融机构。美联储有一个对股票市场的估值模型：

FED模型，它是用美股的盈利收益率除以美国十年期国债利率。

早在20世纪90年代，美联储就发布过非常多的分析报告，指出FED模型对美股收益有一定的预测作用。

盈利收益率/十年期国债利率，

这个数值越高，就代表股市相对债券市场的投资价值越高、未来股市的投资收益也会越高。

这个数值越低，就代表股市相对债券市场的投资价值越低、未来股市的投资收益也会越低。

这个估值模型的原理跟格雷厄姆所述如出一辙。

值得一提的是，盈利收益率策略诞生得很早，是格雷厄姆在六七十年代提出的，甚至比港股和A股的历史都长。但在随后的几十年里，无论是在诞生地美股、还是在港股和A股上，盈利收益率这一方法仍然非常适用，也非常有效，这就是大师策略的威力。

盈利收益率法的局限和适合的品种

盈利收益率法也是有它的局限性的。盈利收益率的使用条件比较苛刻，只适合于流通性比较好、盈利比较稳定的品种。如果是盈利增长速度较快，或者盈利波动比较大的指数基金，则不适合使用盈利收益率法。

目前适合盈利收益率的品种，

国内主要是上证红利、中证红利、上证50、基本面50、上证50AH优选、央视50、恒生指数和恒生中国企业指数等。这几个品种的投资很简单，

当盈利收益率大于10%时就可以投资，小于6.4%时就可以卖出。

其中恒生指数和H股指数比较特殊。

内地的投资者投资港股，需要走港股通等渠道，并且需要缴纳比较高的分红税。

另外，使用人民币投资港股，需要先将人民币换成港币，再使用港币来投资（由基金公司完成换币，无需自己操作），这也产生了额外的费用。

这些都会影响恒生和H股指数基金的投资收益。

所以我们内地的朋友在投资恒生指数和H股指数基金的时候，要将它们的盈利收益率打9折之后再做参考。

如果本身是在中国香港本地投资港股市场的指数基金，不需要交额外的分红税，则不需要做此换算，直接使用原始的盈利收益率数据即可。

我们了解了盈利收益率，非常方便好用。不过，在投资指数基金的时候，其实并不仅仅只有盈利收益率这一种方法，而且由于盈利收益率自身的局限性，只有有限的一些品种适合使用盈利收益率进行投资。

除了这些适合盈利收益率法的基金品种，

另外还有很多可供选择的指数基金，它们又该如何去估值呢？

我们来学习另一位大师的估值策略，约翰博格使用的博格公式法。

博格公式分析了影响指数基金收益的几个因素，

依靠博格公式，我们可以投资盈利高速增长的品种，或者是盈利呈周期性变化的品种。

这几个影响指数基金收益的因素，到底是什么呢？

1.影响指数基金收益的三大因素

约翰·博格在长期的投资过程中，对决定股市长期回报的因素，进行了分析。他发现，决定股市长期回报的最关键的三个因素。分别是：

1.初始投资时刻的股息率、

2.投资期内的市盈率变化、

3.投资期内的盈利增长率。

这三个因素分别代表什么呢？为什么是这三个因素呢？我们来具体分析一下。

每个指数都有一个点数，例如我们搜索上证综指，会看到目前是三千多点。指数的点数，可以看成是指数背后所有股票价格的平均值，即平均股价。

指数的市盈率，其实就是指数背后公司的平均股价除以公司的平均盈利。用公式表达出来，也就是：PE=P/E，其中，P代表平均股价，E代表平均盈利。

做一个简单的换算，可以得出：

P＝E×PE。即指数的平均股价，等于指数的市盈率乘以公司的平均盈利。

我们投资指数基金，自然希望股价P上涨。而股价P的变化，根据上面的等式，则取决于两个因素，一个是投资期内指数的市盈率PE的变化，另一个则是投资期内公司平均盈利E的变化。

除了股价P的变化，股票投资还有一个收入来源，就是分红。指数的点数代表指数背后一篮子股票的平均股价，这里并没有考虑指数成份股的分红。

但我们在实际投资过程中，指数基金是会收到成份股的分红的。因此在投资期内，我们的实际投资收益，还要加上第三个因素——成份股的分红收益，也就是股息率。

总结一下，有三个因素直接影响了我们投资指数基金的收益：

第一个是初始投资时刻指数基金的股息率，它影响了我们的分红收益；

第二个是投资期内指数基金的市盈率变化；第三个是投资期内指数基金的盈利增长率；最后这两项影响我们的资本利得收益。

2.博格公式：指数基金的收益公式

基于这三个因素，博格提出了指数基金的收益公式。

指数基金未来的年复合收益率，等于

指数基金的投资初期股息率，

加上指数基金每年的市盈率变化率，

再加上指数基金的每年的盈利变化率。

需要注意一下的是，这里使用的，是平均到每年的收益率和变化率。

如何将博格公式与实际投资结合起来。

博格公式中有三个变量，分别是股息率、市盈率、盈利。

这三个变量也来自影响指数基金投资收益的三大因素。我们用博格公式来投资指数基金，实际上也就是研究这三个变量。

第一个变量是股息率。这个数据的获取非常容易，因为初始投资时的股息率，在我们买入指数基金时就确定了。一般来说，指数基金越是低估，也就是当其价格越低于其内在价值时，股息率一般越高。股息率的数值，在笔者的公众号里也有提供。所以这个变量最容易获得。

第二个变量是市盈率。买入时的市盈率，跟买入时的股息率一样，在买入时就确定了。但未来市盈率会如何变化，这是我们无法预测的。不过，我们可以通过规律来寻找经验。市盈率的变化有一个规律，即从长期来看，市盈率会在一个范围内呈周期性变化。

那么，市盈率这种呈周期性变化的特征，我们该怎么利用呢？难点！学习点！

首先，要统计一下指数历史市盈率的波动范围；

其次，再来看当前的市盈率处于历史市盈率波动范围的哪个位置。

如果当前市盈率处于历史较低位置，那么未来市盈率大概率是上涨的。也就是说，可以在市盈率较低的时候买入，这样通过市盈率的变化，未来市盈率大概率会上涨，就能获取正的收益。

第三个变量是盈利。对指数基金来说，只要国家经济长期发展，盈利就会长期上涨。只不过具体到某一段时间，盈利上涨的速度并不一样。如果经济景气，盈利增速会比较快；如果经济不景气，盈利增速则会放缓。同样地，我们也难以预测未来盈利的上涨增速。

我们只需要知道，正常情况下，只要国家经济正常发展，长期看盈利都是会上涨的，也就是说，会带来正收益。

通过上面的分析，这三个因素中，可以确定的因素有两个，即当前投资开始时的股息率和当前市盈率处于历史波动范围的位置；

无法确定的因素有一个，即未来什么时候市盈率会从低到高恢复正常，以及未来盈利的增速将会如何。

未知的事情我们无法控制，但我们可以在已知的事情上下功夫。

这也就是应用博格公式来投资的思路了。

根据已知的确定因素，我们可以做到以下三点：

1.在股息率高的时候买入。

2.在市盈率处于历史较低位置时买入。（以上这两点往往是同时发生的。）

3.买入之后，耐心等待“均值回归”，即等待市盈率从低到高。

做到这三点，就能大概率地保证我们在指数基金上获得一个不错的收益。

4.盈利收益率和博格公式的关系

其实仔细想一想，盈利收益率法和博格公式的原理是相通的。

盈利收益率是市盈率的倒数。当盈利收益率大于10%的时候，也就是市盈率小于10的时候。对绝大多数指数来说，市盈率小于10，都是处于历史市盈率波动范围的较低区域，意味着未来市盈率大概率是上涨的。

股息率等于分红率乘以盈利收益率。指数基金的分红率往往长期不变，所以当盈利收益率高的时候，往往也是股息率高的时候。

综合以上两点分析，格雷厄姆的盈利收益率法，其实就是寻找“市盈率上涨带来收益”和“初始股息率带来收益”这两个收益都能让我们满意的指数基金。

用盈利收益率法挑选出来的指数基金，市盈率上涨能够为我们带来收益，初始投资的股息率也比较高，如果国家经济能长期发展，那么，未来的盈利也是上涨的。这三个因素都能为我们带来正的收益，所以用盈利收益率法投资下来，最后的收益都会不错。

换句话说，盈利收益率法，其实就是博格公式的快速判断版本。

5.博格公式的变种

有的时候，博格公式的使用也会遇到障碍。这是为什么呢？

如果指数基金背后的公司，盈利下滑，或者盈利呈周期性变化，就会导致市盈率的分母——盈利E，失去参考价值。例如前面提到的强周期性行业，像证券行业，在熊市的时候，盈利都会在短期时间里大幅下滑，这样市盈率、盈利收益率、股息率等与盈利关系很大的指标都无法参考了。

这种情况下，我们可以使用博格公式的变种，也就是使用市净率来对指数基金进行分析。市净率的公式为：PB=P/B，其中，P代表指数背后公司的平均股价，E代表平均净资产。换算一下，可以得出：P＝B×PB，即指数的平均股价，等于指数的市净率乘以公司的平均净资产。所以投资期内，股价P的变化，取决于指数的市净率PB的变化和公司的平均净资产B的变化。

这就是博格公式的变种。指数基金未来的年复合收益率，等于指数基金每年市净率的变化率加上指数基金每年净资产的变化率。

细心的朋友会发现，使用博格公式的变种分析指数基金，与使用博格公式来分析还是有一些区别的。其中最主要的一个区别就是，博格公式的变种不再分析初始投资时的股息率。

这是由于分红是公司盈利的一部分，如果指数基金背后的公司，盈利不稳定，那么指数基金是很难进行分红的。所以这种情况下也就不能考虑股息率的收益了。

使用博格公式的变种还有一个前提条件。公司的盈利虽然不稳定，但是要求公司在经营困难的时候也不会亏损，这样，公司的净资产价值才会有保障，我们才可以使用市净率来对其进行估值。

换句话说，如果指数基金背后的公司，盈利处于不稳定状态，或者盈利呈现周期性变化的特征，但即使在公司盈利最差的情况下，公司也是赚钱的，那我们就可以使用博格公式的变种，也就是通过市净率这个估值指标来分析这类指数基金。

我们来看一个应用市净率对指数基金进行分析的例子，以周期之王——证券行业为例。

证券行业的盈利与股市行情高度相关。当股市行情好的时候，证券行业整体盈利会大涨。当股市行情差的时候，证券行业的盈利会大幅下降。

例如，在2004~2005年，当时股市整体处于低估阶段。实际上，当时证券行业整体也是低估的。但由于证券行业整体盈利较差，导致市盈率被动拉升到264倍。

如果只看当时的市盈率，会有很多人误以为证券行业当时是高估的。而实际上，如果从市净率的角度来分析，从2004年到2005年，证券行业的市净率是处于低估区域的。如果我们从2004年开始投资证券行业，在随后的牛市中，就能获取到非常高的收益。

另外还有一种特殊情况，有时候盈利稳定的指数基金在偶尔的特殊阶段，盈利会遇到一些问题，这时我们也可以使用市净率作为替代分析工具。

如果只看当时的市盈率，会有很多人误以为证券行业当时是高估的。而实际上，如果从市净率的角度来分析，从2004年到2005年，证券行业的市净率是处于低估区域的。如果我们从2004年开始投资证券行业，在随后的牛市中，就能获取到非常高的收益。

另外还有一种特殊情况，有时候盈利稳定的指数基金在偶尔的特殊阶段，盈利会遇到一些问题，这时我们也可以使用市净率作为替代分析工具。

像美国最著名的指数标普500指数。图4.3为标普500指数过去百年历史上的市盈率走势图。

大部分时间里，标普500的盈利都是稳定的，可以用博格公式以及市盈率来为其进行估值。但是在2008~2009年，由于金融危机的影响，导致当时美股的盈利突然大幅下滑，推动标普500的市盈率被迫大幅上升到100倍。这时，对于标普500指数来说，市盈率就失效了。

在这种特殊情况下，我们可以使用市净率来为标普500辅助估值。图4.4为标普500指数的历史市净率走势图。

我们观察一下2000~2017年标普500的市净率走势，就会发现，实际上在金融危机的时候，美股已经到了估值的底部，并不是高估的。

这就是用市净率辅助估值的意义了。

长期亏损的公司

除了盈利稳定、盈利高速增长和盈利呈周期性变化的指数，

还有一种指数，如果指数背后的公司长期亏损，我们该如何分析呢？

这样的指数，就直接放弃吧。

这是因为长期亏损的公司，会由于亏损而侵蚀公司的净资产，导致公司净资产缩水，也就是市净率PB的分母B缩水了，这种情况下，就连市净率也会失效的，分析难度太大。例如非洲、南美洲许多经济倒退国家的股市、很多产能过剩长期亏损的行业等，都是不能用市净率来对其进行分析的。这些品种的长期收益也比较差，所以干脆直接放弃。