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国瓷材料是国内最大的陶瓷材料供应商，同时得到高瓴资本青睐，想必国瓷材料一定有值得下注的地方。我们今天就来看一下这家公司到底价值几何？
1、投资逻辑
1、国瓷材料是国内最大的陶瓷材料供应商，继日本堺化学之后成为全球第二家掌握水热法合成纳米级钛酸钡粉体技术的企业，有望充分受益国产替代。
2、国瓷材料积极布局高速增长的种植牙赛道，获得高瓴资本战略投资。
3、布局高确定性国六政策执行下的催化材料业务，国瓷材料有望充分享受国家政策带来的增长红利。
2、公司简介
山东国瓷功能材料股份有限公司成立于2005年4月，2012年上市创业板，是国内先进的新材料制造企业。国瓷材料成立初期主营业务为MLCC配方粉的生产和销售，上市后国瓷材料充分发挥资本优势，积极向下游拓展，通过收购，产品覆盖到了电子材料、催化材料、生物医疗材料、其他材料四大领域。
3、管理层及股权结构
管理团队经验丰富，创始团队从公司成立至今无一人流失，管理层凝聚力强，主要管理人员和业务骨干均具有多年材料行业的工作经验。国瓷材料实际的控制人是公司董事长张曦，持有19.6%的股权，对国瓷材料拥有绝对控制力。
4、公司分析
4.1 公司概览
国瓷材料2019年实现营业收入21.5亿元，同比增长20%，实现净利润5亿元，同比下降8%，19年净利润下降是因为公司2018年有1.4亿元投资收益，所以公司18年利润增幅比较大，公司扣非后19年净利润同比增长20%。国瓷材料布局四大业务，其中电子材料业务2019年营收占比32%，生物医疗业务占比24%，催化材料业务占比10%，其他业务占比34%，其他业务中主要是建筑陶瓷业务。
国瓷材料布局电子陶瓷材料、生物医疗材料、催化材料、其他材料四大类。
4.2 电子材料
国瓷材料的电子材料板块包括MLCC陶瓷粉体材料，电子浆料，氧化铝粉体材料，电子消费品氧化锆材料等。这一板块的核心业务是MLCC陶瓷粉体，公司以MLCC(片式多层陶瓷电容器)陶瓷粉体材料起家，MLCC陶瓷粉体材料是MLCC的核心原材料，占MLCC成本的40%左右，国瓷材料是国内领先的MLCC陶瓷粉供应商。
MLCC称为片式多层陶瓷电容器，是陶瓷电容器的一种，因为体积小、比容大、寿命长、高频使用时损失率低、可靠性高、适合表面安装、成本低廉，符合未来电容市场发展要求的轻、薄、小的要求，拥有广阔的市场前景。
作为国内MLCC陶瓷粉体龙头，经过多年的产品工艺技术积累，国瓷材料在全球的市场占有率已经达到10%。国瓷材料是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC配方粉的厂家。MLCC电子陶瓷材料全球超过70%的份额由日本企业垄断，国瓷材料经过多年辛勤耕耘市占率达到10%，在国内，国瓷材料占据70%以上的市场份额。
MLCC电子陶瓷材料的市场规模近年来保持平稳增长，2019年全球市场规模约17亿美元。预计未来将保持5%左右的增长速度，到2022年增长至约19亿美元。
4.3 生物医疗材料
国瓷材料的生物医疗材料主要是牙科用氧化锆材料，氧化锆是一种耐高温、耐腐蚀、耐磨损和低热膨胀系数的无机非金属材料，国瓷材料主要生产高端纳米氧化锆材料，目前主要应用于陶瓷义齿和智能穿戴设备领域，占比分别约为90%和10%。氧化锆在美观性、生物学性能、稳定性、机械性能上都具有较好的表现，优于其他材料，被作为义齿的最佳选择，但是价格较为昂贵，随着老龄化的加剧，人均收入的提高，氧化锆义齿的渗透率将不断提高。
我国义齿市场规模高速增长，随着老龄化的加快，18年，60岁以上人口占比17.9%，19年60岁以上人口占比达到18.1%，同比提升0.2%，预计2020-2024年中国义齿市场将由93.8亿元增长至170.1亿元，GAGR16.05%。我国2017年义齿产量达到3.6亿颗，种植牙市场仅占义齿市场1.61%，市场规模不到20亿元，距离美国10%的比例差距非常大,未来具有5倍的提升空间。
国瓷材料与爱尔创深度整合，打造齿科综合服务商。国瓷材料于2015年投资了爱尔创25%的股权，并于2017年收购了剩余75%的股份。目前国瓷材料已实现了氧化锆-义齿-数字化齿科全流程整合，开拓线上销售和线下诊所及医院合作的新模式。
4.4 催化材料
国瓷材料实行以蜂窝陶瓷为主的催化材料板块重点布局，通过2016年4月收购江苏天诺，11月收购江苏博晶科技，2017年通过收购王子制陶实现催化材料的全产业链布局。
汽车尾气净化器主要分为四部分：载体、涂层、助剂和活性组分。载体通常以蜂窝陶瓷为主；涂层以氧化铝为主；助剂以铈锆固溶体为主；活性组分一般附着在分子筛上，是催化剂核心部分，汽油车以铂铑钯三效催化剂为主，柴油车以钒基催化剂为主。目前全球催化剂市场基本被国外企业垄断，蜂窝市场美国康宁，日本NGK,日本电装等国外厂商占据了90%以上的份额，分子筛国外企业巴斯夫和、庄信万丰、优美科占据了70%以上的份额。
2016年12月环保部与国家质检总局发布《国家第六阶段机动车污染物排放标准》，宣布自2020年起全面推开执行国六标准。具体执行标准按车型不同分A过渡阶段、B最终阶段，两个阶段：
轻型汽车：A阶段起始时间为2020/7/1，B阶段起始时间为2023/7/1；
重型柴油车：A阶段起始时间为2021/7/1，B阶段起始时间为2023/7/1；
燃气车：A阶段时间为2019/7/1，B阶段起始时间为2023/7/1。
新标准在NOx（氮氧化物）、PM（颗粒物）、CO（一氧化碳）等指标上都提出了较高的减排要求。其中NOx需于国六B阶段较国五标准下降42、PM需下降33，CO需于国六A阶段较国五标准下降29。排放标准的提高除了带来对原有TWC、SCR产品更高的技术指标要求外，还将引入GPF/DPF为代表的壁流式蜂窝陶瓷配合使用，将直接提振蜂窝陶瓷市场总用量需求。
4.5 建筑陶瓷
陶瓷喷墨打印技术是将超细陶瓷材料粉体制备成墨水，通过计算机控制，利用陶瓷喷墨打印机将墨水直接打印到建筑陶瓷的表面上进行装饰，该技术的采用显著提高了陶瓷的装饰效果，大大简化陶瓷的生产装饰工艺，减少陶瓷生产过程中的污染和原材料消耗，也极大减少了陶瓷生产的能耗。正是由于喷墨打印技术在生产过程中呈现的显著优势，陶瓷墨水也随之取得了快速的发展。国瓷材料2014年开始涉及陶瓷墨水业务，2017年以前一直保持37%左右的毛利率。但由于陶瓷墨水重要原材料镨、钴等大幅涨价，2017、2018年陶瓷墨水业务毛利率降到28%左右，2019年回到32%。
陶瓷墨水下游市场主要是建筑材料行业的墙、地砖，以及潜在的卫浴陶瓷、功能陶瓷薄膜领域。自2014年以后，我国瓷砖产量趋于稳定，均保持在100亿平方米。国内目前国瓷材料和道氏技术两家合计的市场占有率达到50%，而国产瓷砖由于价格优势以及工艺的不断提升，瓷砖市场不断的向国产企业集中。
5、财务分析
5.1 资产负债结构
资产负债率处在比较低的水平，2019年是17.7%，应收账款这几年增速比较快，2019年达到了应收账款占营业收入41%，主要和公司下游市场拓展，近几年拓展氧化锆牙科市场，面对下游医院比较强势。
5.2 营运周转能力
国瓷材料的存货周转和应收账款周转速度变慢，牙科用氧化锆市场拓展速度较快，下游议价能力弱，同时国瓷材料的业务规模变大，产品种类变多，存货规模扩张速度快于营收增长。
5.3 期间费用
国瓷材料期间费用中销售费用和财务费用都比较低，管理费用高于同行水平，2019年达到12%，从管理费用结构来看主要是职工薪酬占比高，这和国瓷材料两次实行激励计划，员工工资支出增加有关。
5.4 盈利能力
国瓷材料的毛利率盈利能力持续提高，期间费用率略有上升净利率下滑，净资产收益率基本和净利率呈现一致的走势，净利率下滑以及权益乘数略降，导致净资产收益率下滑。
5.5 收益质量
国瓷材料的现金收入比基本在80%左右波动，说明其收款能力比较差，上边我们已经分析过国瓷材料的应收账款比例比较高，下游议价能力偏弱，同时国瓷材料业务拓展方向较多，扩张比较快，收益质量偏低。
6、估值
我们结合产能和下游需求增长情况对国瓷材料2020/2021/2022年业绩进行预测：
选取电子陶瓷粉和MLCC制造企业三环集团，牙齿医疗企业大博医疗和电子新材料企业雅克科技作为可比公司，取可比公司2019年静态市盈率。同时结合公司历史估值水平，给予公司53倍的PE,国瓷材料在2020/2021/2022年的合理股价为30.74/40.28/47.17元。
综上所述，国瓷材料作为国内陶瓷材料的先进供应商，打破日美企业对于高端MLCC陶瓷粉体的垄断，同时国瓷材料积极布局未来极具潜力的牙科市场和国六执行强确定性的催化材料市场，有望实现业绩快速增长。国瓷材料目前股价水平短期来看涨幅略高，不过长期来看仍然具有很大的投资价值。
