第一篇：Streetwise（街头智慧）｜P.6
当心，黄金和白银：新的“热金属”是铜
作者：Jack Hough
白银在 2025 年上涨了 140%。我特地确认了一下：这并不是某种复古反讽的加密货币名字——比如从“愤怒仓鼠拉地毯”（AngryHamsterRugPull）或“屁股币”（ButtToken）之类的项目里衍生出来的。它说的就是元素周期表第 11 列的那种真正的金属。
事实证明，那一列现在很“火”。在白银上面一格的是铜，上涨 36%；在白银下面一格的是黄金，上涨 69%。
其实，2025 年这一整个“街区”的金属都在涨。往左一列，铂金暴涨 133%，用于汽车尾气净化以减少烟雾的钯金涨了 95%。往右两到三列，铝涨了 15%，锡涨了 49%。至于艾德曼合金（adamantium）和振金（vibranium）的价格你看过没有？
刚才那是个测试——那两种东西来自漫威超级英雄电影。要想在 2026 年跟上市场，我们可能得对一些“过渡金属”形成观点：也就是元素周期表中间偏右、用于工业、珠宝和铸币的那些材料。穿上实验服，点起本生灯，离洗眼器近一点——不过希望用不上。
华尔街通常把金属分成：贵金属、基本金属/工业金属，以及可能还有一类“其他”（给那些怪家伙）。这几类之间有大量重叠。贵金属当然包括黄金和白银，也包括钯金——因为它稀有、价值高、耐腐蚀，尽管它的需求主要来自汽车行业。基本金属则常见、活泼，且经常用于制造业，比如铜、锌、镍和锡。
铀既不算贵金属，也不算基本金属。它的“魔术”在于：自然界中该元素有 0.7% 是可裂变的。如果你能把这个比例提高到 3% 或 5%，就能为核电站提供燃料。
人工智能数据中心对电力的需求，帮助核电重新变得时髦。铀在 2025 年上涨了约 11%，过去五年累计上涨 168%。你可以把钴归为基本金属，也可以把它和铀一起归入“特殊金属”。它主要用于电池，包括电动车电池。钴价在 2025 年跳涨 115%。
金属需求的激增，可能来自经济火热、供应中断，或技术变迁——铀与钴就属于这种情况。至于贵金属，需求上升可能来自对货币被稀释（购买力被侵蚀）的担忧，或者来自害怕错过上涨（FOMO），也可能两者兼有。
美国联邦债务高达 GDP 的 115%，令人望而生畏。过去一年赤字（也就是持续的预算缺口，会进一步推高债务）达到 1.8 万亿美元；而在 2009 年全球金融危机最艰难的时刻，赤字也才 1.4 万亿美元。2025 年，美元对一篮子主要外币下跌了 10%。尽管通胀仍高于目标，美联储一直在降息。好消息是，经济增长依然强劲。
这种组合推动黄金从两年前每金衡盎司 2,068 美元上涨到最近的 4,479 美元。金衡盎司是 1/12 磅。（如果你想知道的关于金衡盎司与黄金细枝末节的内容比你“肯定想要的更多”，可以去看我们 4 月的封面报道——当时金价是 3,406 美元/盎司：《黄金正在战胜一切。如何分一杯羹》。）如今，黄金不仅在 2025 年跑赢标普 500，在过去二十年里也胜出：累计回报 791% 对 703%。
在大宗商品预测里，经常会出现大量“冶金版的 whataboutism（‘那……又怎么说？’式的抬杠）”。Barron’s 的一位同事 Greg Bartalos 去年 2 月就很有先见之明地指出：按金银比来看，白银被低估了。而本周，Ned Davis Research 得出了相反结论：金银比“显示黄金处于超卖状态，在真实利率与货币趋势的支撑下，前景偏多”。
目标价？你想选哪个就选哪个。RBC Capital 说金价将在 2026 年底到 4,800 美元；法国兴业银行说 5,000 美元。经济学家 Ed Yardeni 的预测更“闪亮”：在他看来，黄金与标普 500（最近约 6,934 点）沿着同一条趋势线运行。“如果标普 500 在 2029 年底达到我们预期的 10,000 点，黄金也应当交易在 10,000 美元，”他在本周写道。
黄金没有盈利也没有分红，这让它的基本面估值很难“钉住”。一个参考是开采的全成本，但现在金价已经远离成本线太多，参考意义不大。RBC 估算，成本将从 2025 年的每盎司 1,569 美元上升到 2026 年的 1,715 美元。
这意味着金矿公司正在赚取离谱的利润。它们的投入资本回报率正逼近科技行业。2024 年，金矿股远远落后于金价；但 2025 年，它们反而跑在金价前面。到目前为止，这些公司对意外之财的处理出奇地克制：更多是在还债、回购股票，而不是把钱挥霍在并购上。
如果说现在华尔街存在某种一致的看多共识，那就是铜。摩根大通看好铜，理由是“急性的供应扰动、美国以外库存脆弱、以及中国重新买入”，并建议买入自由港麦克莫兰（Freeport McMoRan）的股票。
瑞银也同意，并且还看好在伦敦交易的 Anglo American，以及 Teck Resources。它对 2026 年另一些偏爱的金属是：铝（推荐 Norsk Hydro 的股票）与锂（看好 Albemarle）。对于黄金，风险回报变得没那么有利，但似乎也没有变得不值得：瑞银写道，“没有哪个牛市会永远持续，但我们认为现在就断言见顶还为时过早。”在黄金相关标的上，它看好 Barrick Mining。
如果想要“散弹枪式”的配置方式，可以考虑 State Street 的 SPDR S&P Metals & Mining ETF，但它一半配置在钢铁和煤炭上，黄金占 16%，铝占 9%，白银占 5%。如果想更“闪亮”一些，可以看 Invesco DB Precious Metals ETF，但它的费用也很“精致”：年费率 0.79%。
另外注意：最近加密资产并没有很好地兑现其“数字黄金”的宣传。2025 年，跟踪比特币、以太坊以及一些不那么让人印象深刻币种的纳斯达克加密指数下跌了 15%。
第二篇：Review & Preview（回顾与前瞻）｜P.7
过去一周，市场在年末假期的清淡交投中继续走高。主要股指在波动不大的情况下刷新或逼近年内高点，投资者情绪整体偏向乐观，但交易量明显低于平时水平。
在美国，股市的上涨延续了今年以来的主线：大型科技公司仍是推动指数前行的核心力量，而更广泛的市场参与度并未明显改善。这种结构性分化，使得指数表现与许多投资者的实际体验之间仍然存在落差。
债券市场方面，收益率在高位区间内小幅震荡。尽管通胀尚未完全回落至政策目标，但市场已基本接受一个现实：利率可能在较长时间内维持在“高于过去十年平均水平、但低于极端紧缩阶段”的区间。
美联储官员近期的表态，继续强调“依赖数据、保持灵活”。这既没有给市场泼冷水，也没有明确释放进一步宽松的信号。结果是，投资者更多把注意力放在经济数据本身，而非政策措辞的细微变化。
经济层面，美国最新公布的数据依旧显示出韧性。消费支出保持增长，就业市场虽有降温迹象，但尚未出现失速迹象。这种“不过热、也不明显降温”的状态，令传统的衰退判断模型显得不那么好用。
在国际市场上，部分海外股市表现相对亮眼，尤其是此前被长期低估的市场，吸引了新的资金流入。投资者开始重新评估区域配置，而不再将全部赌注压在美国一地。
展望未来一周，随着新一年临近，市场关注点将逐步从年末总结转向 2026 年的预期。企业盈利前景、利率路径、以及政治与地缘因素，仍将是影响资产价格的关键变量。
在经历了一个回报颇丰的年份之后，真正的问题或许不在于“还能不能继续上涨”，而在于投资者是否已经为不同情景做好准备。
第三篇：为什么 Salesforce 的股价可能上涨 50% ｜P.9
作者：Al Root、Jacob Sonenshine
在过去几年里，企业软件板块的表现出现了明显分化。2009 年至 2019 年，标普 500 指数中的软件股年均回报接近 20%；2019 年底至 2021 年末，这一回报率几乎翻倍。但在 2022 年，软件股整体暴跌约 30%。自那以后，板块虽然反弹，但公司之间的差异越来越大。
一些公司成为人工智能浪潮中的赢家，而另一些则被贴上了“AI 失败者”的标签。Palantir Technologies 在过去三年里的年化回报超过 200%；相比之下，Salesforce 的股价在同一时期平均每年下跌约 20%。
一年前，这家总部位于旧金山的企业软件公司股价约为每股 369 美元，对应的市值接近 3,500 亿美元，大约是预计 2025 年销售额的 9 倍。如今，市场对 Salesforce 的态度已经发生了显著变化。
看空者认为，Salesforce 在人工智能方面的进展落后于同行，产品线过于庞杂，增长乏力，且过去的并购留下了整合难题。但支持者则指出，这种悲观预期已经在股价中得到了充分反映。
Salesforce 的核心业务依然是企业客户关系管理软件，在全球范围内拥有庞大的客户基础和高度黏性的订阅收入。即便在宏观环境趋紧的情况下，这一业务仍然保持了相对稳定的现金流。
管理层正在强调效率和盈利能力，而非单纯追求收入规模。公司在削减成本、提高运营利润率方面已经取得进展，这让投资者开始重新关注其盈利杠杆。
在人工智能方面，Salesforce 并非缺席者。公司正在将生成式 AI 功能嵌入其现有产品中，而不是试图从零开始打造全新的平台。这种策略的优势在于，可以直接向现有客户交叉销售，而无需承担高昂的获客成本。
如果这些 AI 功能能够提升客户使用率和单用户收入，即便整体客户数量增长有限，盈利能力也可能显著改善。
从估值角度看，Salesforce 当前的定价已经不再反映“高增长明星股”的预期，而更接近一家成熟软件公司的水平。如果市场重新认可其增长稳定性与盈利改善潜力，股价存在明显的向上空间。
在这种情景下，分析人士认为，Salesforce 的股价有可能在未来一到两年内上涨 50%，回到更接近历史估值区间的位置。
第四篇： 分时度假强势回归：它们的股票呢？
曾经最多被认为是不明智的投资、最差被当作骗局的“分时度假”，如今以“度假产权（vacation ownership）”之名回潮，吸引了一批新拥趸。
度假产权概念回暖，相关股票仍是押注美国旅行热的一种便宜方式。
市场数据（Market）（来源：FactSet）
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Hilton Grand Vacations（HGV）：股价
3.90B；2026E P/E 11.0；股息率 无
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Marriott Vacations Worldwide（VAC）：股价
2.00B；2026E P/E 8.0；股息率 5.4%
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Travel + Leisure（TNL）：股价
4.60B；2026E P/E 10.0；股息率 3.1%
和其他度假者一样，分时度假的业主也想“远离一切”——包括这个行业糟糕的名声。行业复苏正在帮助他们做到这一点。
把 Carol Lilienfeld 也算作拥趸之一。2018 年做完一次手术后，她得到了“最好的处方”：医生建议她多出去度过一些长周末来减压。作为分时度假的业主，她可以照做，而不需要让预算大幅增加。
分时度假并不完美。Lilienfeld 有时会在预订行程时遇到麻烦；而作为一名律师，她也很清楚分时度假并不是某些宣传中所说的那种理想遗产规划工具。尽管如此，她还是当了大约二十年的业主。她说：“总体上，我一直挺满意的。”
她并不是唯一一个。根据行业协会 American Resort Development Association（ARDA） 的最新数据，大约有 1,000 万户家庭拥有分时度假权益，且自报满意度达到 90%。2024 年平均入住率达到疫情后的高点 80%，明显高于酒店业通常在 60% 多的入住率区间；同时，租赁收入自 2021 年以来增加了 10 亿美元，去年达到创纪录的 32 亿美元。
只是别叫它“分时度假”。曾经，这类安排总被贴上标签：轻则是不明智的投资，重则是骗局。如今改名为“度假产权”的业务，去年实现 105 亿美元的物业销售额，接近历史高位，较 2020 年低点 49 亿美元翻了一倍还多。这种增长反映出：这些住宿产品的使用方式、使用地点以及使用人群都发生了巨大变化——而这也可能利好与之相关的股票。
Truist 分析师 C. Patrick Scholes 说：“如果把时间拨回 30、40 年前，它的名声确实挺危险、挺‘不靠谱’的。尤其对上市公司而言，后来发生的事情，是分时度假业务的‘华尔街化’。”
Scholes 把它类比为赌场行业在 1990 年代经历的转型：企业摆脱更阴暗、更“江湖气”的根子，现代化经营以吸引投资者。“这并不意味着它不可能还是一种被强势推销的产品，但它已经更主流了，而且过去 20 年里，这个行业确实把自己‘洗干净’了不少。”他补充道。
这种转变的一部分，来自全球最大的酒店集团介入。虽然它们是彼此独立的上市公司，但不难理解为什么 Marriott International（万豪国际） 会有动力确保分时度假运营商 Marriott Vacations Worldwide 维持高标准与高满意度。Hilton Hotels（希尔顿酒店） 与 Hilton Grand Vacations 也有类似关系。Travel + Leisure 在 2021 年完成并购并更名后，如今拥有 Club Wyndham 与 WorldMark by Wyndham，这两者又通过 Wyndham Rewards 与 Wyndham Hotels & Resorts 相连接。
今天的客人更满意，是因为他们拥有更多选择。过去那种“固定区间”模式要求业主每年在同一时间、同一地点、住同一套房——像《土拨鼠之日》一样循环，当然不受欢迎。现在行业更多采用灵活得多的“积分制”体系，让业主可以在全球范围内、在自己想要的时间去住想去的物业，从波士顿到巴厘岛、再到不丹都可以。
德意志银行分析师 Chris Woronka 说：“这个行业已经演变得更友好、更便于使用。”
此外，ARDA 指出，一些度假产权公司允许会员把积分（度假产权世界里的“货币”，类似航空里程）用于其他住宿选择，比如传统酒店与邮轮，也能用于高尔夫、SPA 等活动。
这个行业过去还背着一种“老派、僵硬”的名声，源自它早年主要服务老年人。但今天的现实早已不同：近期购买分时度假的平均年龄是 39 岁，所有业主的平均年龄是 45 岁。
其中一些人可能是从父母那里继承来的，但 Woronka 认为很容易看出为什么千禧一代会主动购买：“从经济账上看，越早买，能用到的年限越长、效用越大。也就是说，如果你觉得自己能比较规律地旅行一直到 75 或 80 岁，那你在 30 多岁买更划算。”
这些公司自身的商业模式也颇有吸引力。年费包含税费、日常运营、定期翻新等支出——从而带来稳定的经常性收入流。那些计入产权的定期付款，也会激励旅客在出行时优先选择同一品牌，并更频繁地旅行，因为他们已经为行程中的相当一部分提前付过钱了。
Travel + Leisure 的 CEO Michael Brown 说：“我们的业主出去度假，用的很大程度上是他们五到十年前就已经花出去的钱。所以问题变成的不是‘我想不想去’，而是‘我想去哪里’。”
三家上市公司——Marriott Vacations Worldwide、Hilton Grand Vacations、Travel + Leisure——近些年走上了截然不同的路径。Marriott 在 2011 年从 Marriott International 分拆出来后表现不错，但过去五年市值已经腰斩；同期 Hilton 上涨 50%，而 Travel + Leisure 上涨 75%；标普 500 同期上涨 86%。
Woronka 说：“这三家都处在很不错的赛道里，交易估值低于大盘倍数，而且能产生大量自由现金流。”即便 Marriott 近期遇到麻烦——主要来自一些大概率只是阶段性的因素，比如并购整合磕绊、以及需要升级物业——这家公司“今年仍能产生几亿美元的自由现金流”。
Marriott 可能是三家里最不讨喜的一家，但也最便宜。按市场预期，公司每股收益明年将增长 3.4% 至 $6.95，对应仅 8 倍的 2026 年预期 EPS。公司正在寻找新的 CEO，其任务之一是抬升三家中最低的毛利率——这一任命可能成为股价催化剂。Marriott 也在积极回购股票，并提供高达 5.4% 的股息率。
Hilton 的估值为 2026 年预期盈利的 11 倍；近年毛利率超过 50%；在经历两年较弱的盈利增长之后，市场预期其盈利将大增 82% 至 $4.14。它是三家里唯一不派息的公司，但在最近一个季度回购了 1.5 亿美元的股票。
Travel + Leisure 近期股价触及历史新高，但估值仍仅为 2026 年预期盈利的 10 倍，且毛利率长期维持在 30% 中段。它同样积极回购，并提供 3.1% 的股息率。此外，公司还推出一系列新项目，包含 Margaritaville Vacation Club 度假村、在纳什维尔和芝加哥宣布的 Sports Illustrated Resorts 选址，以及与 Authentic Brands Group 合作推出的 Eddie Bauer Adventure Club 项目。Brown 对 Barron’s 表示：“消费者正越来越把体验式旅行和目的地型度假放在优先位置，这与我们的战略高度契合。”
Scholes 对这三只股票都给出“买入”评级。但他并不只是看好行业——他本人也是业主。在多年家庭旅行中被 Airbnb 体验的不一致所折腾之后（最终在新年前夜的一次租房中遭遇浴室故障，而物业经理电话直接转入语音信箱），他决定“跳进去试试”。
他说：“我一直关注这个领域，但直到那一刻我才真正认真考虑。”Scholes 并不把它当作投资，但算完账后很清楚：从长期来看，度假产权是最省钱的选择。“结果对我来说就是一笔很划算的交易，我也很满意。”
越来越多的旅行者——以及投资者——都同意这一点。
第五篇：高质量股票正迎来反弹时机 ｜P.14
作者：Jack Hough
如果你觉得自己错过了这轮牛市的大部分行情，那你并不孤单。2025 年的股市回报，集中在一小撮股票身上——而且集中程度之高，已经到了不容忽视的地步。
今年标普 500 指数的上涨，很大一部分来自少数几家市值巨大的公司。与此同时，指数中相当多的成分股表现平平，甚至落后于整体市场。这种“表面繁荣、内部分化”的结构，使得很多投资者即便身处牛市，也并未真正受益。
这种情况在历史上并不罕见。每当市场回报被高度集中在少数赢家身上，往往意味着另一类股票正在被忽视——那些基本面稳健、但暂时缺乏叙事吸引力的公司。
这正是“高质量股票”目前所处的位置。
这里所说的“高质量”，并不是指高速增长，也不是指最新的热门主题，而是指那些拥有稳定盈利能力、健康资产负债表、可持续商业模式，并且能够在不同经济环境中存活甚至扩张的企业。
问题在于，这类公司在过去一段时间里并不讨喜。市场资金更倾向于追逐增长更快、故事更响亮、与人工智能或其他前沿趋势绑定更紧密的股票，而把那些看起来“无聊”的公司放在一边。
结果就是，估值差距被不断拉大。
当前，一批高质量公司的股价，相对于整体市场处于明显折价状态。这种折价并不是因为盈利崩塌或商业模式受损，而更多是因为市场注意力的转移。
从历史经验来看，当这种差距累积到一定程度时，往往会触发一轮修复行情。不是因为这些公司突然变得更好，而是因为市场开始重新定价它们原本就具备的质量。
这正是 Barron’s 认为，高质量股票正迎来反弹窗口的原因。
Barron’s 所说的“质量”，并不是一个抽象的形容词，而是可以被量化、被筛选的特征集合。它指的是那些盈利能力可持续、财务结构稳健、并且在不利环境下依然能自我修复的公司。
在本轮市场中，这类股票的一个共同点是：它们并不属于最受追捧的交易。它们没有成为人工智能竞赛中的明星，也没有被贴上“颠覆者”的标签。相反，它们更多被视为已经过了高速成长期、增长“太慢”的公司。
正是这种标签，使它们在估值上被忽视。
从财务角度看，这些公司的盈利并没有出现崩塌。相反，许多公司的利润率保持稳定，自由现金流持续为正，资产负债表的杠杆水平也处在可控范围之内。问题不在于基本面，而在于市场的定价。
过去一年，投资者愿意为增长支付溢价，却不愿意为稳定支付价格。这种偏好，使得质量与价格之间的联系被暂时切断。
Barron’s 的筛选工作，正是从这里开始的。我们关注的不是“便宜”的股票，而是“相对于其质量而言便宜”的股票。这两者之间有本质区别。
在筛选过程中，第一步是剔除那些盈利高度波动、负债过重、或者现金流不稳定的公司。即便它们的估值看起来再低，也不符合“质量反弹”的前提。
第二步，是寻找那些在过去几年中持续赚钱、但股价表现明显落后于大盘的公司。这种落后，并不是短期波动，而是已经持续了一段时间。
当一家公司的盈利在增长、资产负债表在改善，而股价却原地踏步时，这种张力本身就值得关注。
历史上，这种张力很少长期存在。
为了把“质量”从概念变成可操作的标准，Barron’s 使用了一组相对简单、但具有约束力的指标。这些指标并不是为了预测短期走势，而是为了排除那些在经济压力下最容易出问题的公司。
其中一个核心条件是盈利的持续性。公司需要在过去多个年度里保持正的盈利，而不是依赖一次性的反弹或周期性高点。这并不要求利润高速增长，但要求其具备可重复性。
第二个条件是资产负债表的稳健程度。在利率已经不再接近零的环境下，高负债公司所承受的压力明显上升。Barron’s 更倾向于那些净负债水平可控、利息支出不会吞噬经营利润的企业。
第三个条件是自由现金流。会计利润可以被调整，但现金流更难伪装。能够持续产生自由现金流的公司，拥有更多选择：偿债、回购股票、分红，或者在机会出现时进行投资。
在满足这些质量条件之后，下一步才是估值筛选。
在当前市场中，许多高质量公司的估值倍数，已经显著低于它们自身的历史水平，也低于整体市场的平均水平。这种折价，并非源于业务恶化，而更多反映的是投资者偏好的变化。
Barron’s 并不假设市场会突然抛弃当前的热门交易。相反，假设只是更为温和：即便资金流向没有发生剧烈逆转，只要估值差距停止扩大，部分被低估的高质量股票就有可能开始修复。
这也是为什么文章强调“反弹”（bounce），而不是“新牛市”。
在过去的类似阶段中，这类股票往往不是一天之内爆发，而是在数个季度里，随着盈利持续兑现、市场注意力逐步回归，而慢慢跑赢大盘。
对于投资者来说，这种过程可能不够刺激，但它更符合长期资本积累的逻辑。
在应用上述质量与估值标准之后，Barron’s 得到了一份并不拥挤的股票清单。它们分布在多个行业，但有一个共同点：盈利质量高、资产负债表稳健、而市场定价并未体现这些优势。
这些公司并非没有风险。它们中的一些，正处在行业周期的后半段；另一些，面临增长放缓或竞争加剧的问题。但与那些依赖远期假设或单一叙事支撑估值的股票相比，它们的回报预期更多建立在已经实现的盈利之上。
其中一类代表，是拥有强定价能力的成熟企业。当成本上升或需求波动时，这些公司更容易把压力转嫁出去，从而保护利润率。这种能力在通胀回落但并未消失的环境中，显得尤为重要。
另一类，是现金流充沛、但被市场视为“缺乏故事”的公司。它们不在当前最受追捧的主题之中，因此估值倍数被压低；但它们持续回购股票、稳定分红的能力，却在长期中对回报贡献显著。
Barron’s 的清单中，还包括一些在近几年经历调整的行业龙头。这些公司在高增长时期进行过并购或扩张，随后被迫收缩、消化资产。如今，随着整合接近尾声、资本纪律回归，其盈利质量反而更具可预测性。
从历史上看，市场往往在两个阶段低估这类公司：
第一次，是在增长放缓初期；
第二次，是在调整已经接近完成、但信心尚未恢复之时。
当前，许多高质量股票正处在第二阶段。
这并不意味着它们会立即跑赢大盘。相反，它们的表现往往是渐进式的：在季度财报中不断“没出问题”，在现金流中持续兑现承诺，最终迫使市场重新评估其合理估值。
对于已经习惯追逐动量和主题的投资者而言，这种过程可能显得乏味。但从风险回报的角度看，它提供了一种不同的选择：用时间换确定性。
Barron’s 的结论并不是预测市场风格马上切换，而是指出一个事实：当质量与价格之间的裂口足够大时，修复往往只是时间问题。
在个股层面，这种错配最直观的体现，就是估值倍数的压缩。在盈利并未明显下滑的情况下，不少高质量公司的市盈率，已经回落到接近甚至低于其长期平均水平，而整体市场的估值却依然处在高位。
这并不是因为这些公司突然失去了竞争力，而是因为它们不再符合当前最受欢迎的投资叙事。当市场关注点高度集中时，定价往往会偏离基本面。
Barron’s 认为，这正是反弹空间存在的地方。即便这些股票的估值只是回到自身历史区间的中值，而不是回到牛市高点，对应的上涨空间也已经相当可观。
值得注意的是，这种潜在回报并不依赖于盈利预期的大幅上修。相反，它更多来自估值修复——也就是市场重新愿意为稳定、可预测的盈利支付合理价格。
在过去类似阶段中，这种修复往往发生在投资者开始重新区分“增长”和“质量”的时候。当增长放缓、或者增长的不确定性上升时，质量的相对吸引力会随之提高。
这也是为什么，文章强调的是“反弹”，而不是风格的彻底逆转。热门交易可能依然存在，但它们不再是唯一的选择。
对投资组合而言，这意味着一种平衡的可能性：在保留部分增长敞口的同时，引入那些被低估的高质量股票，以降低整体估值风险。
Barron’s 并未试图给出一个精确的时间点。市场很少按预期行事。但从概率角度看，当质量与价格之间的差距已经如此明显时，忽视它们的成本正在上升。
需要强调的是，高质量并不等于没有风险。即便是最稳健的公司，也无法完全免疫于经济下行、行业冲击或管理层决策失误。当增长预期下降时，股价仍可能承压。
此外，估值折价并不保证立即转化为回报。市场可以在更长时间内忽视这些股票，尤其是在情绪和动量主导交易的阶段。耐心，仍然是这类策略中不可或缺的一部分。
但与之相对的是，忽视质量本身也存在成本。当投资者为不确定的远期增长支付越来越高的价格时，任何预期落空，都可能带来剧烈的回撤。
这正是高质量股票的价值所在：它们并不依赖完美的情景假设。只要公司继续赚钱、保持资本纪律，并稳步回馈股东，其内在价值就会随着时间累积。
在这样的背景下，“反弹”并不需要市场情绪发生根本性改变。它只需要投资者重新意识到，稳定的盈利本身也是一种稀缺资产。
Barron’s 的判断并不是要预测下一次风格轮动，而是提醒读者关注一个正在扩大的不平衡：当质量与价格严重脱节时，历史往往倾向于修复这种错配。
对于那些愿意逆着当前市场偏好行事、并且能够承受短期相对表现压力的投资者而言，高质量股票所提供的，可能正是下一阶段回报的基础。
第六篇：区分 AI 的便宜货与高风险押注 ｜P.18（问答）
作者：Avi Salzman
问： 人工智能相关股票在经历大幅上涨后，投资者现在最容易犯的错误是什么？
答： 把“参与人工智能”与“买入任何与人工智能沾边的股票”混为一谈。市场已经对部分公司的远期潜力给出了非常乐观的定价，而这种定价假设本身就包含了较高风险。
问： 那么，如何判断一家 AI 相关公司的估值是否已经过度？
答： 一个简单的起点，是区分已经实现的盈利与尚未兑现的叙事。如果一家公司的股价主要建立在未来数年才可能发生的情景之上，而当前盈利能力并不足以支撑这种预期，那么它更接近一次押注，而不是一项投资。
问： 是否意味着投资者应该避开所有“纯 AI”公司？
答： 不完全是。问题不在于公司是否“纯”，而在于商业模式是否成熟。一些公司确实把人工智能作为核心产品，并已经形成了付费客户和可重复的收入；另一些则仍处在试验阶段，收入与成本之间的关系尚不清晰。
问： 在这种背景下，“便宜”的 AI 股票通常具备哪些特征？
答： 便宜并不等同于低市盈率。相对更有吸引力的标的，往往具备以下特征之一：
第一，人工智能只是其业务的一部分，而非全部；
第二，核心业务本身已经盈利，AI 投入更多是增量机会；
第三，即便 AI 相关进展低于预期，公司整体盈利也不会崩塌。
问： 那高风险押注通常表现在哪里？
答： 高风险往往集中在两类公司：一类是收入规模仍然很小、但估值已经非常高的公司；另一类是商业模式高度依赖单一客户或单一技术突破的公司。一旦增长节奏放缓，股价调整可能非常剧烈。
问： 市场是否已经开始区分这两类公司？
答： 在一定程度上，是的。过去一段时间里，部分 AI 股票的表现已经明显分化。那些能够展示收入增长、利润改善或成本控制进展的公司，更容易获得投资者的耐心；而缺乏进展的公司，则开始被重新定价。
问： 对普通投资者而言，更稳妥的参与方式是什么？
答： 与其试图挑选下一家“颠覆者”，不如关注能够把 AI 转化为实际收益的公司。这类公司可能并不被视为最激进的 AI 代表，但其风险回报结构往往更合理。
问： 这是否意味着 AI 热潮已经接近尾声？
答： 不。人工智能仍然是一个长期趋势，但长期趋势并不等同于每一只相关股票都值得在任何价格买入。历史反复证明，伟大的技术变革，往往伴随着糟糕的投资时点。
问： 最后，你会给当前阶段的投资者什么建议？
答： 保持区分能力。问清楚一家公司是已经在卖什么，还是承诺将来可能卖什么；是靠现金流支撑增长，还是靠资本市场输血。前者更接近便宜货，后者更像高风险押注。
第七篇：Tech Trader｜P.17
甲骨文 2025 年大起大落：2026 年只会更难
作者：Adam Levine
对甲骨文（Oracle）来说，2025 年堪称疯狂。该股在 4 月最低跌到 119 美元，9 月最高冲到 346 美元，高低跨度达到 191%。
甲骨文这一年确实“很野”。该股在 2024 年末收于 166.64 美元，而在缩短的圣诞前夜交易时段收于 197.49 美元。期间，股价最低触及 118.86 美元、最高触及 345.72 美元，高低跨度同样是 191%。临近年底，股价在 5 个交易日里又反弹了 11%。
甲骨文这一年的“高光集锦”包括：云计算、社交媒体，以及好莱坞影业公司。
甲骨文向以订阅为基础的云收入转型，让公司的收入结构更稳定，也让客户在成本上更可预测、内部 IT 开支更少。但甲骨文正在把这部分收入——甚至更多——花出去，以支撑其庞大的云野心。
从 2011 年到 2020 年，甲骨文的销售额年均增长不到 1%，但平均毛利率为 75%。那十年里，公司现金多于债务，平均自由现金流利润率为 34%。在那段长达十年的时期里，公司累计创造了 1180 亿美元自由现金流，并通过回购把稀释后股本减少了 41%。
但最近一个季度，增长跃升至 14%，而且这个数字很可能还会继续上升——只是代价不小。
公司的毛利率已下滑到 64%，并且在该季度消耗了 100 亿美元现金。现金储备在下降、债务在上升——其中还包括公司在 9 月完成的 180 亿美元债券发行。
股本数量又开始增加了。
推动甲骨文 2025 年股价表现的关键因素之一，是一份与 OpenAI 相关的、规模高达 3000 亿美元的云合同——而 OpenAI 是一家既拿不出 3000 亿美元、也没有清晰商业路径去赚到 3000 亿美元的初创公司。
尽管甲骨文股价在该消息出现时最初大涨，但随后进入了长时间的低迷，因为投资者开始重新评估：OpenAI 作为交易对手带来的风险，以及一旦合同真的推进，甲骨文自身履约可能需要承担的成本。
在甲骨文快速变化的同时，董事长 拉里·埃里森（Larry Ellison）也正在把触角伸向媒体领域。甲骨文此前就已经是 TikTok（字节跳动旗下短视频平台）在美国数据的云服务提供方。
根据今年谈成、并预计在 明年 1 月完成的一笔交易，甲骨文将成为一个新的美国 TikTok 实体的 15%股东。尽管这只是一个相对较小的持股比例，但甲骨文将负责：把 TikTok 的推荐算法在仅使用美国数据的基础上重新训练。
与此同时，埃里森与他的儿子 大卫·埃里森（David Ellison）正试图打造一个好莱坞媒体帝国。2006 年，大卫·埃里森创办了电影制作公司 Skydance，最初的设想很大程度上是为了给他刚起步的演艺事业“托底”——公司早期的电影《Flyboys》由埃里森与詹姆斯·弗兰科主演，但这部片子票房惨败。
不过自 2010 年以来，Skydance 逐步成为重要的电影制作方，推出了包括 《碟中谍》系列中的五部电影在内的多部卖座作品。
大卫·埃里森利用父亲提供的 60 亿美元投资，收购了派拉蒙（Paramount）及其著名但麻烦缠身的好莱坞片厂。这笔交易在 8 月完成，对应的总企业价值为 280 亿美元。
借着这次胜利，埃里森家族把目光投向了 华纳兄弟探索（Warner Bros. Discovery），但最终在竞购中输给了 Netflix。背靠埃里森家族的 Paramount Skydance 随后绕过管理层，直接面向股东提出了每股 30 美元的全现金报价。
华纳兄弟在选择 Netflix 而不是 Paramount 时提到，其中一个原因是：派拉蒙的交易资金来自 Ellison Family Trust（埃里森家族信托）。拉里·埃里森在甲骨文的 12 亿股股份就放在这个信托中，估值约 2300 亿美元。
但这是一项可撤销信托，意味着埃里森家族可以在任何时候把股份从信托中取出——这让华纳管理层感到不安。
随后，拉里·埃里森亲自为该现金交易中的 400 亿美元部分作出担保。另有 300 亿美元将由私募股权公司 Redbird 提供（它也是派拉蒙交易的一部分），此外还有两只中东主权财富基金参与出资。
华纳的资产包包括：电影与电视工作室、发行渠道、好莱坞最大的内容库、HBO、DC Comics，以及一大批走下坡路的有线频道——这些频道原本来自 Discovery 与 Turner Communications 的整合（Turner Communications 是 1996 年的收购标的，包含 CNN）。
如果拉里·埃里森为了支付华纳交易而出售 400 亿美元的甲骨文股票，那就等于：把一家“每赚 1 美元利润、股价愿意给到 26 倍”的公司股票，换成一家亏损、因此连市盈率都没有的公司。
从纯财务角度看，埃里森家族是在“越换越差”。
派拉蒙旗下的 CBS News，以及华纳旗下的 CNN，都属于传统新闻机构，它们在对广告主更不友好的受众结构中收视表现乏力。CBS《晚间新闻》在 11 月的平均观众约 420 万，在广播电视网的晚间新闻节目中排名最后；而在关键的 25—54 岁人群中，观众只有约 50 万。
CNN 的黄金时段节目平均观众为 55.6 万，而在最受重视的“核心人群”中只有约 10 万。这两家新闻机构的影响力正在减弱。
但 TikTok 的触达能力更强；而如果 TikTok 交易完成、推荐算法进入拉里·埃里森的控制之下，它将能够影响更年轻人群的政治观点。皮尤研究中心（Pew Research Center）的一项调查显示：37%的美国成年人使用 TikTok，而在 30 岁以下人群中，这一比例升至 63%。
甲骨文以“全力押注云计算”开启了这一年。现在，它的股东则不得不去适应一个在 2026 年更加聚焦于影视与媒体的甲骨文。
对科技投资者而言，这是一块令人不安、也在很大程度上并不受欢迎的“新地盘”。
（作者邮箱：adam.levine@barrons.com）
第八篇：Economy｜P.20
一个“火热”的经济让质疑者哑口无言——他们漏看了什么
作者：Nicole Goodkind
如果这轮经济扩张并不是在“违背重力”，而是在按一套不同于分析师与经济模型所假设的规则运行，会怎样？
美国经济刚刚又交出了一份令人意外的数据。第三季度实际 GDP 以年化 4.3%的速度增长，远超预期，创下两年来最强的扩张幅度。增长不仅明显高于市场共识预测，甚至也强过最乐观的预估。
这股“火热”又引出了新的问题——这些问题与 GDP 报告里关于关税、政府支出或其他细节的讨论关系不大。真正的疑问是：如果经济并不是在违背重力，而是在按一套与分析师与模型不同的规则运行呢？
越来越多迹象显示，确实如此。企业与消费者支出仍在强劲上行——尽管通胀和利率仍偏高、贸易扰动频发、劳动力市场在降温——而且劳动力市场可能也比官方数据所呈现的更“热”。
GDP 报告里，确实有一些“解释得通但不一定能持续”的因素。例如，出口增长 8.8%、进口下降 10.7%，单这一项就给总体增速贡献了大约1.6 个百分点。这种贡献大概率难以持续，甚至可能在未来几个季度部分回转。
但报告也揭示了更难被轻易忽略的东西：剔除波动较大的贸易与库存影响后，私人国内购买者的实际最终销售（real final sales to private domestic purchasers）增长 3%——这是经济学家常用来观察“潜在需求”的更干净指标之一。与此同时，消费者支出按年化 3.5%增长，远强于上半年；企业投资也在增长，其中以设备与知识产权投入带动最为明显。
换句话说，即便借贷成本仍高、招聘放缓，国内需求仍然强劲。
这轮扩张中最令人困惑的特征之一，是产出与就业之间日益加深的“脱钩”：过去一年，新增就业放缓，失业率也小幅上行，最近已升至两年多来的高位。表面看，这更像经济在丧失动能。
但 GDP 增速却在加快。一个可能的解释，是生产率提升。资本密集型投资——尤其是科技与人工智能相关设备投入——在不需要大幅增加雇员的情况下推升了产出。
另一个解释，是所谓 K 型经济：高收入家庭对利率与劳动力市场变化不那么敏感，其支出仍在推动消费中不成比例的份额。“由高收入消费者与 AI 相关投资驱动的家庭消费，贡献了总增长中略低于 70%，”RSM US 首席经济学家 Joe Brusuelas 表示，“这也解释了为什么公众——尤其是低收入群体——对经济的感受仍然偏负面。”
与此同时，还存在一个“测量层面”的问题：传统劳动力市场数据，可能已经无法像过去那样覆盖经济活动的全貌。零工、合同工与非正式就业，让“非农新增”等头条数字的解释变得更复杂。
移民流入与人口结构变化也在模糊信号。这意味着，在一个资本更密集、技术驱动更强的扩张周期里，传统数据可能不再像以往那样有效地衡量“经济到底有多热”。
这并不意味着扩张不可阻挡。通胀仍是问题，且仍高于美联储目标。美联储偏好的通胀指标——个人消费支出价格指数（PCE）——在第三季度的上行速度快于预期。如果增长继续强劲，通胀风险可能重新抬头，迫使美联储重新加息，或至少暂停降息。
资产价格同样重要。股市持续走高，重建了支持消费的“财富效应”，尤其对高收入家庭更明显。房价的韧性也强于许多人的预期。
不过，如果股市出现大幅回调，GDP 也可能受到打击。科技股的明显动荡“很可能导致信贷条件收紧，从而挤压资本开支，并通过负财富效应影响高收入家庭，”ING 首席国际经济学家 James Knightley 写道。美联储数据显示，美国按收入计前 20% 的家庭持有全国 70% 的财富。“这种类型的金融冲击，很可能才是最容易改变他们消费模式的事件，”Knightley 表示。
贸易是第三个不确定因素——或者用 Westwood 的 Adrian Helfert 的话说，是“房间里的大象”。他写道：11 月达成的美中贸易框架协议，将24% 的相互关税下调延长至 2026 年 11 月 10 日，为近期提供了一定确定性；但 2026 年的持续谈判将是关键——任何升级或无法达成更长期协议，都可能重新点燃波动。
有几股力量意味着经济可能在 2026 年继续高于趋势增长：多项对企业有利的税收条款将在明年生效，其中包括与资本投资挂钩的激励；这些变化叠加企业已经在自动化、数据中心与 AI 基础设施上大举投入，进一步推升资本开支的动能。
与此同时，Advisors Capital 的 Charles Lieberman 指出，GDP 数据显示库存“在第二季度大幅下降后，第三季度几乎持平”。这意味着未来增长结构可能与库存波动关系更小。
就目前而言，增长仍在不断超预期，国内需求也仍在支撑。传统的预警信号在闪烁，但放缓迹象依旧不明显。
如果经济能够在更少新增就业的情况下实现强劲产出增长，而背后的驱动力来自资本投资、资产价格与生产率提升，那么政策制定者与预测者或许需要重新思考：他们如何定义“过热”，又如何衡量“成功”。2026 年的问题也许不是经济会不会降温，而是我们用来理解它的框架，是否仍然适用。
第九篇：Trader｜P.21
为什么这轮上涨未必会结束
作者：Josh Schafer
圣诞周带来了一轮“圣诞老人行情”，但在经历了连续三年高于平均水平的涨幅之后，股市仍然不得不面对一个现实：要一直保持“完美”，几乎是不可能的。
从表面看，市场环境似乎仍然支持上涨。12 月初走势平淡之后，标普 500 指数在过去一周上涨 1.4%；道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数均上涨 1.2%。推动这一轮反弹的，是对“七巨头”（Magnificent Seven）股票重新升温的兴趣。
与此同时，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）在周三收于 13.47，这是其一年多以来首次跌破 14。这一水平，通常被视为市场情绪平稳、风险偏好较高的信号。
从盈利角度看，基本面似乎也在配合。根据 FactSet 的数据，标普 500 成分股在 2026 年的盈利预计将增长 15%，而净利润率预计达到 13.9%，这是 FactSet 自 2008 年开始统计以来的最高水平。第三季度强劲的 GDP 数据，也促使经济增长预期被进一步上调。
但如果仔细观察最近一周的走势，这种“看起来一切顺利”的逻辑，就会暴露出裂缝。
尽管看到多数“七巨头”股票——以及 博通（Broadcom）——上涨，令人感到宽慰，但任何有关人工智能支出过度、或融资无法落实的迹象，都可能再次引发回调。投资者需要特别留意 甲骨文（Oracle）：该股在过去 5 个交易日上涨约 10%，但在此前 三个月里仍累计下跌超过 35%，这反映出情绪和基本面之间的拉扯仍未结束。
接下来是经济层面的不确定性。
12 月 23 日公布的 GDP 数据显示，美国经济增速达到两年来最快水平，但同时也重新点燃了通胀担忧，并引发一个问题：美联储是否真的能够在 2026 年继续降息。数据公布后，主要股指短暂回落，而美国国债收益率上行，对通胀敏感的能源股和黄金则出现上涨。
“通胀并没有真正消失，”Richard Bernstein Advisors 的首席执行官 Richard Bernstein 表示。“我认为，美联储在降息的速度和幅度上，都会比目前市场预期的更加受限。”
Piper Sandler 首席投资策略师 Michael Kantrowitz 也指出，如果美国 10 年期国债收益率持续上升，可能会对股市造成压力。自 2023 年以来，当 10 年期收益率升至 4.25% 以上时，股市回报往往转弱，同时已实现波动率翻倍。上周，该收益率一度升至 4.17%，随后回落至 4.13% 左右。
不过，在下行方向上，也存在一条“分界线”——这条线由就业数据划定。如果劳动力市场继续放缓，美联储仍可能选择降息，从而为股市提供支撑；但如果就业恶化过快，那将并非好消息。
人工智能交易同样可能找到一个“不过热、也不过冷”的区间，使市场得以延续涨势。这意味着，市场正在走一条很窄的钢丝：既不能让通胀重新失控，也不能让增长突然坠落。
正如过去三年的行情所显示的那样，市场不必事事完美，才能继续上涨。
第十篇：Income｜P.24
当高额分红并不值得
作者：Al Root
高分红率看起来很诱人，但它并不总是意味着安全。事实上，在某些情况下，分红越高，风险反而越大——尤其当公司用来支付分红的现金，并不是来自可持续的自由现金流。
在我们观察的一组高分红股票中，净债务与 EBITDA 的比率大约在 3 倍左右。这一水平，并不能提供太多缓冲，也难以被视为财务实力的信号。这也有助于解释：这组股票今年以来平均让投资者亏损约 10%；与此同时，标普 500 指数上涨约 17%。从估值看，这些股票大约以 2026 年预期盈利的 10 倍交易，而标普 500 的对应倍数约为 22 倍。
风险最大的，可能是 利安德巴塞尔（Lyondell） 和 陶氏化学（Dow）。这两家公司都深陷周期性下行，盈利受到压制；而在过去 12 个月里，它们支付的分红超过了自身产生的自由现金流。彭博社预计，这种状况在 2026 年仍将持续。
正因如此，利安德巴塞尔的股票当前提供了高达 12.6% 的股息率；而陶氏化学在 7 月将分红削减一半之后，股息率约为前者的一半。押注利安德巴塞尔或陶氏，本质上是在押注化工行业的快速复苏。
其余约一打公司，预计在 2026 年产生的自由现金流将超过分红支出，而且盈利也有望改善。在这些公司中，安全边际最大的包括：
安姆科（Amcor）、威瑞森（Verizon）、卡夫亨氏（Kraft Heinz）、百思买（Best Buy） 和 金宝汤（Campbell’s）。
这些公司的分红覆盖率预计更接近 60%——虽然不如行业平均水平理想，但也并不糟糕。它们的资产负债表整体看起来尚可，债务约为预期 EBITDA 的 3 倍左右。其中，安姆科的债务水平最高，约为 EBITDA 的 3.8 倍，这是因为其在 4 月与 Berry Global 的并购后债务显著上升。总体而言，这意味着它们削减分红的压力较小。
至于 联合包裹服务公司（UPS），其业务前景并未被普遍认为会出现显著改善；不过，预计其仍将产生勉强足以覆盖分红的自由现金流。但也存在业务正在改善、而非恶化的可能性。联邦快递（FedEx）本月早些时候公布的第二财季盈利好于预期；而 UPS 在 10 月给出的第四季度指引也好于预期，管理层当时同时为其分红政策进行了辩护。
业务环境改善，同样是分红安全性的一部分。如果这一点得以兑现，UPS 可能会成为一个不错的选择。
第十一篇： International｜P.24
巴西牛市背后是什么
作者：Craig Mellow
今年以来，巴西股市表现亮眼，在主要新兴市场中名列前茅。以美元计价，巴西 Bovespa 指数的回报显著跑赢多数同行，这一表现引发了一个问题：这轮上涨究竟是短期反弹，还是基本面变化的结果？
一个直接的推动因素是估值。在上涨之前，巴西股票以明显低于历史均值、也低于其他新兴市场的倍数交易。即便经历反弹，许多大型公司的估值仍然处在相对温和的区间，这为资金流入提供了空间。
利率环境的变化同样关键。随着通胀回落，巴西央行在过去一段时间里持续降息。尽管政策利率仍然处于较高水平，但方向的改变，已经改善了企业融资条件，也提高了股票相对于固定收益资产的吸引力。
货币因素也发挥了作用。雷亚尔在今年的表现趋稳，减少了外资投资者面临的汇率不确定性。在此前多年汇率波动较大的背景下，这种稳定本身就是利好。
从企业盈利角度看，巴西的资源与金融板块贡献突出。大宗商品价格的韧性，支撑了矿业和能源公司的现金流；而银行体系在高利率环境中保持了较好的利差水平，盈利能力并未显著受损。
财政与政治预期的改善，进一步增强了市场信心。尽管结构性改革仍面临挑战，但投资者对政策连续性的担忧有所缓解。这种情绪变化，往往会在资产定价中被放大。
需要注意的是，这并不意味着风险已经消失。巴西经济对外部环境仍然敏感，全球增长放缓或大宗商品价格回落，都可能对盈利前景造成压力。此外，财政纪律仍是市场持续关注的焦点。
即便如此，当前这轮上涨并非完全建立在情绪之上。估值修复、货币政策转向、盈利韧性与汇率稳定，共同构成了支撑巴西股市的多重因素。
对国际投资者而言，问题不在于是否“错过了起点”，而在于这些支撑因素能否在未来继续存在。如果答案是肯定的，那么这轮巴西牛市，或许仍有延续空间。
第十二篇：Striking Price｜P.25
立志成为一名更好的投资者
作者：Steven M. Sears
新的一年，总会激发人们立下决心：多锻炼、少花钱、改掉坏习惯。对投资者来说，同样值得立下一个更实际、也更有价值的目标——成为一名更好的投资者。
这听起来像一句空话，但真正做到并不容易。市场的噪音、情绪和诱惑，几乎每天都在考验投资纪律。很多投资失误，并非源于信息不足，而是源于在错误的时刻做出了错误的反应。
成为更好的投资者，并不意味着要更频繁地交易，或者不断寻找“下一只大牛股”。相反，它往往意味着少做一些事，但把重要的事做对。
其中最重要的一点，是区分价格波动与基本面变化。市场每天都会波动，但企业的内在价值并不会随之起舞。学会忽略短期价格噪音，是长期成功的前提。
另一个关键，是控制风险，而不是一味追求回报。很多投资者把注意力集中在“能赚多少”，却忽略了“可能亏多少”。但在投资中，避免大幅回撤，本身就是一种优势。
情绪管理同样不可或缺。贪婪和恐惧，会在市场高点和低点反复出现。识别这些情绪，并在它们最强烈的时候保持克制，往往比任何选股技巧都更重要。
纪律，并不等同于僵化。市场环境会变化，投资策略也需要随之调整。但调整应当基于事实和分析，而不是基于头条新闻或他人的观点。
优秀的投资者，往往会不断复盘自己的决策。他们不只是庆祝成功，也会认真研究失败，从中找出可以改进的地方。这种反思能力，是长期进步的来源。
在新的一年里，真正值得坚持的决心，或许并不是“跑赢市场”，而是持续做出更好的决策。如果这一点能够做到，回报往往会随之而来。
第十三篇Winners & Losers｜P.27
赢家与输家
赢家｜美国股市（U.S. Stocks）
在 2025 年接近尾声之际，美国股市继续跑赢多数全球市场。强劲的经济增长、稳健的企业盈利，以及对人工智能相关投资的持续热情，共同支撑了股价表现。
尽管估值已处于较高水平，但投资者仍然愿意为确定性支付溢价，尤其是在大型科技公司身上。标普 500 指数全年涨幅处于高位区间，进一步巩固了美国市场在全球资产配置中的核心地位。
赢家｜人工智能基础设施
与面向消费者的 AI 应用相比，算力、数据中心、网络和半导体基础设施成为更稳定的受益者。企业在 AI 上的资本开支，更多流向“卖铲子”的公司，而不是概念最激进的应用层公司。
这一趋势，使得相关企业的订单、积压量和盈利可见性持续改善，也让投资者更容易对未来现金流进行定价。
赢家｜巴西股市
巴西股市在 2025 年表现突出，受益于估值修复、利率下行以及大宗商品相关企业的盈利韧性。随着雷亚尔趋稳，外资重新回流，为市场提供了额外支撑。
尽管宏观与政治风险仍在，但相对于此前极度悲观的预期，现实情况已明显改善。
输家｜长期债券
长期国债在今年承压明显。随着经济持续增长、通胀回落速度慢于预期，投资者重新评估长期利率下行空间，导致债券价格走低、收益率上升。
对债券投资者而言，这一年再次提醒：利率风险并未消失。
输家｜高分红但现金流不足的股票
部分高分红股票在 2025 年表现不佳，原因在于分红并未得到自由现金流的充分支持。随着利率维持高位，这类公司的财务压力更加显现，股价和分红安全性双双受到质疑。
输家｜部分新兴市场
尽管个别市场表现亮眼，但整体来看，一些新兴市场仍受到资本外流、汇率波动以及全球金融条件收紧的拖累，未能跟上美国市场的步伐。
赢家｜耐心的投资者
在一个充满噪音与波动的年份里，坚持长期策略、避免情绪化交易的投资者获得了回报。与频繁进出市场相比，耐心再次被证明是一种优势。
输家｜追逐短期主题的交易
那些在高点追逐最热门主题、却缺乏风险控制的交易，往往在回调中遭受损失。2025 年再次表明，热门并不等于安全。
第十四篇： Market View｜P.28
市场概览
股市在年末假期前的清淡交投中维持强势。主要股指在波动不大的情况下继续走高，市场情绪整体偏向乐观，但成交量明显低于常态。
推动市场的核心动力，仍然集中在少数大型股票身上。指数层面的上涨，与更广泛股票的表现之间存在差距，这种分化在年末并未明显收敛。
从板块角度看，科技股继续领跑，尤其是与人工智能基础设施和算力相关的公司；能源股在大宗商品价格企稳后表现相对稳定；而防御型板块整体表现落后。
债券市场方面，收益率在高位区间内震荡。经济数据强于预期，使得投资者对长期利率下行的信心有所减弱。长期债券价格承压，而短端利率对政策预期变化更为敏感。
在利率预期上，市场仍然在两种力量之间拉扯：一方面，通胀已经从高点回落；另一方面，经济增长与就业表现尚未显著降温。这种组合，使得降息路径的不确定性依然存在。
美元走势趋于平稳。此前的走弱，部分反映了对美国与其他经济体增长差异收敛的预期；但在风险偏好仍然较高的背景下，美元并未出现大幅波动。
大宗商品价格整体企稳。能源与金属价格在供需因素的共同作用下维持区间波动，贵金属在通胀与地缘风险的双重影响下保持韧性。
海外市场表现分化。部分新兴市场在估值与政策环境改善的支持下吸引资金流入，而其他市场则继续受到本币疲弱与资本外流的制约。
进入新的一年，市场面临的关键问题在于：当前的盈利预期、估值水平与宏观环境之间，能否继续保持平衡。在假期过后，成交量回升，可能会更清楚地揭示投资者的真实态度。
第十五篇：Market Data｜P.29
市场数据
统计区间：2025 年 12 月 22 日—12 月 26 日
五日道琼斯综合指数走势
（Five-Day Dow Composite）
- 本周交易因假期缩短。
- 道琼斯工业平均指数在假期周上涨约 1.2%。
- 默克（Merck）本周上涨 5.6%；
- 沃尔玛（Walmart）下跌 2.3%，主要受必需消费品板块走弱影响。
- 周内包含圣诞假期（Holiday），成交量显著低于常态。
年内高点 / 低点：标普 500 指数
（Yearly High/Lows — S&P 500 Index）
- 2025 年高点：6932.05（12 月 24 日）
- 2025 年低点：4982.77（4 月 8 日）
- 同表列出 2017—2024 年历年高低点与日期，用于历史对照。
Barron’s 50 只股票指数
（Barron’s 50-Stock Average）
指数说明：由 50 只领先股票加权构成，用于估值参考。
最新读数（12 月 24 日）：15,474.02
-
同表列示：
- 预期季度盈利
- 年化预期盈利
- 年化预期市盈率
- 五年平均盈利与估值
- 年终盈利与收益率
- 股息总额与股息率
- 高等级债券收益率
- 债券收益率 / 股票收益率比值
（以上项目均逐项列示于原表，未删减）
纽约证券交易所股票清单
（New York Stock Exchange Composite List）
表头字段（完整保留）：
- 52 周最高 / 最低价
- 股票名称
- 代码
- 股息率
- 市盈率
- 最新价
- 当日涨跌额
纳斯达克股票 & 海外市场
（Nasdaq Issues / Foreign Markets）
- 纳斯达克上市股票行情表
- 海外市场主要指数与股票列表
- 表头字段与 NYSE 部分一致
投资者情绪指标
（Investor Sentiment Readings）
- 共识指数（Consensus Index）
- AAII 投资者情绪调查（看多 / 看空 / 中性）
- Market Vane 情绪指标
- TIM Group 市场情绪指标
注释说明：
- 高度乐观通常对应市场顶部
- 极度悲观通常对应市场底部
Arms 指数（短期交易指标）
（Arms Index / TRIN）
- 按 NYSE、NYSE American、Nasdaq 分列
- 用于衡量上涨/下跌股票与成交量之间的关系
新上市 / 停牌股票
（New Listings / Trading Suspended）
- 本周新上市公司
- 暂停交易股票名单
- 变更说明（含原公司名称）
ETF 成交量排行榜
（Top 500 Exchange-Traded Portfolios）
- 按周成交量排序
- 表头字段：名称、代码、股息率、最新价、涨跌额
- 单列“ETF Leaders”精选名单（如：SPY、QQQ、VTI 等）
交易日记与市场宽度
（Trading Diary / Market Breadth）
- 每日上涨 / 下跌股票数量
- NYSE / Nasdaq / NYSE Arca 分列
- 周度对比：新高 / 新低数量
- 市场广度统计
货币与外汇
（Foreign Exchange）
主要国家货币对美元汇率
-
同时列出：
- 外币兑美元
- 美元兑外币
黄金与贵金属
（Gold & Silver / Gold Mining Index）
- Barron’s 黄金矿业指数
- 年内高点 / 低点
- 黄金价格年内表现说明
- 本周黄金上涨 3.9%，创历史新高
第十六篇：Mailbag｜P.47
读者来信
问： 你们近期多次提到“高质量股票”，但如果这些股票长期跑不赢大盘，为什么还值得持有？
答： “高质量”并不是用来保证短期跑赢的标签，而是一种风险控制工具。在估值扩张的阶段，高质量股票往往显得无聊；但在市场回撤或不确定性上升时，它们更有可能保住资本。长期来看，这种防御性本身就会体现在复合回报中。
问： 人工智能相关投资是否已经进入泡沫阶段？
答： 人工智能作为技术趋势并未结束，但并非所有与 AI 相关的投资都值得当前的价格。历史上，每一次重大的技术变革都会伴随过度投资和估值失衡。关键不在于回避技术，而在于区分：哪些公司已经在赚钱，哪些仍然依赖未来假设。
问： 当前高利率环境下，债券是否重新变得有吸引力？
答： 对许多投资者而言，是的。与过去十年相比，债券现在再次提供了有意义的名义收益率。不过，期限选择依然重要：长期债券对通胀和政策预期更敏感，而短久期债券的风险相对更低。
问： 你们对 2026 年的市场前景是否比去年更乐观？
答： 我们并不倾向于用“乐观”或“悲观”来描述前景。市场在进入新一年时，面临的估值和预期都更高，这意味着容错空间正在缩小。回报仍然可能出现，但更依赖于基本面兑现，而非估值扩张。
问： 普通投资者最容易忽视的风险是什么？
答： 过度自信。尤其是在连续几年上涨之后，投资者往往会低估回撤的可能性。分散、纪律和耐心，听起来简单，但在市场真正考验时却最难坚持。
问： 如果只能给长期投资者一个建议，会是什么？
答： 把注意力从“市场下一步会怎么走”，转移到“你持有的资产在不同环境下会如何表现”。这并不能消除波动，但能让你在波动中做出更理性的决策。
第十七篇：Retirement｜P.47
心脏健康的新衡量指标
谁能想到？肾脏疾病竟然是心脏病的一个预警信号。
如果你想降低总体心血管疾病风险，不妨看看美国心脏协会（AHA）最新改版的风险计算器。通过调整不同输入项，你可以更清楚地了解哪些因素在推高风险。这个计算器并不是用来告诉你：如果改善某个指标，心脏病风险会下降多少——那是另一类分析——但它确实能告诉你，你的方向是否正确。
其中有些结论并不令人意外。我输入了一名 70 岁男性的健康数据，包括血压、胆固醇水平和肾功能。如果这个人在过去 30 天内吸过烟，AHA 的计算器显示：他在未来 10 年内罹患心脏病的概率为 14.9%；如果他不吸烟，这一概率为 11.4%。
“吸烟绝对是我们首先必须解决的问题，”克利夫兰诊所从事预防性心脏病学研究的 Ashish Sarraju 医生表示，“几乎没有任何一件事，能像戒烟那样，对一个人带来如此大的健康益处。”
他说，吸烟会升高血压，同时让人更容易形成血栓、产生炎症，并加速动脉斑块堆积。
糖尿病同样会让人更容易出现高血压、高胆固醇和高胰岛素水平。假设一名 70 岁男性各项指标都很健康，但患有糖尿病，那么他未来 10 年罹患心脏病的概率为 16.6%；如果没有糖尿病，这一风险为 11.4%。
另一个关键因素是收缩压。高血压会损害心脏、大脑和肾脏，并促进血管内斑块形成。回到那位 70 岁男性：如果他的收缩压从 120 升高到 160，心脏病风险将从 11.4% 上升到 15.6%。
那如果他正在服用降压药呢？如果这名收缩压为 120 的 70 岁男性依赖降压药维持血压，他的心脏病风险为 15%，而不是 11.4%。这是否意味着不吃药反而更好？完全不是。
计算器的逻辑是：正在服用降压药的人，很可能已经多年患有高血压，这正是其风险预测值更高的原因。如果无法通过生活方式改变来控制血压，使用药物是高度推荐的做法。
正是由于高血压的这些长期危害，计算器才会将肾脏疾病视为心脏病的重要预警信号。如果肾脏正在丧失有效过滤血液的能力，那么很可能意味着：高血压已经在同时损害你的心脏、大脑和肾脏。
接下来是胆固醇。计算器既会查看总胆固醇，也会查看所谓的“好胆固醇”——高密度脂蛋白（HDL）。它还会要求输入体重指数（BMI），这是衡量体重是否与身高相匹配的一种方式。
BMI 本身并不是心脏病的直接风险因素。一小部分肥胖人群在代谢上是健康的，心脏病风险并不高；但也有一部分体重正常的人，代谢并不健康，同样面临风险。
心脏病最大的风险因素，其实是你无法控制的两点：年龄和性别。年纪越大，未来十年发生心血管事件的概率越高；而男性比女性更容易患心脏病。
这是坏消息。好消息是：虽然心脏病仍然是美国的头号致死原因，但随着吸烟率下降，相关死亡人数已经减少。此外，医生如今也拥有了更有效的新药，可以治疗高血压、糖尿病、肥胖和高胆固醇。
“我们知道，衰老本身是无法改变的，”Sarraju 医生说，“我们能做的，是尽量让你带着心脏病去世，而不是死于心脏病。”
