第二节 企业价值的评估方法
一、现金流量折现模型
1、现金流量折现模型概述
- 现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率（资本成本）计算的现值。即：
* 未来第t期的现金流量折现
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企业价值评估与项目价值评估的区别与联系
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现金流量折现模型的参数和种类
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参数：现金流量、资本成本、时间序列（n）
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| 现金流量 | 实体现金流量、股权现金流量、股利现金流量 |
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| 资本成本 | 计算现值使用的折现率，是现金流量风险的函数，和现金流量要互相匹配。①实体现金流量（股东与债权人共有）用加权平均资本成本（股东与债权人共同的必要报酬率）折现。②股权现金流量与股利现金流量（股东所有）用股东资本成本（股东的必要报酬率）折现 |
| 时间序列（n） | 产生现金流量的时间，理论上等于资源的寿命；由于通常假设企业将无限期的持续经营下去，因此大部分企业价值评估将预测的时间分为两个阶段，即详细预测期和后续期 | -
折现模型的种类
- 股利现金流量模型
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【提示】其中股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量 - 股权现金流量模型
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【提示】其中股权现金流量（股权自由现金流量）是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量
股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量
【提示】若股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量模型与股利现金流量模型相同 -
实体现金流量模型
image.png实体现金流量是企业全部现金流入扣除（经营性）成本费用和必要的投资后的剩余部分，是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人与债权投资人）的税后现金流量
实体现金流量也是经营现金流量，即企业销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动产生的现金流量
- 股利现金流量模型
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现金流量折现模型的应用
在数据假设相同的情况下，上述三种模型评估的结果相同
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实务中大多使用实体现金流量模型
股利现金流量模型很少被使用，因为股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难估计
股权现金流量模型（以及股利现金流量模型）的折现率——股权资本成本受资本结构（权益资本与上期债务资本的比例关系）的影响较大，估计起来比较复杂；而实体现金流量模型的折现率——加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。
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（三）现金流量折现模型参数的估计
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预测销售收入——全面预测的起点
根据基期销售收入与预计销售增长率预测
销售增长率的预测以历史增长率为基础，考虑宏观经济、行业状况和企业经营战略的变化进行修正（宏观到微观）
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确定预测期间（预测基期、详细预测期和后续期）
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预测的基期：作为预测基础的时期，通常是预测工作的上一个年度
基期的各项数据称为基数，是预测的起点，包括各项财务数据的金额及其增长率，以及反映各项财务数据之间联系的财务比率
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基数确定方法
上年财务数据具有可持续性——上年实际数据
上年财务数据不具有可持续性——修正上年数据
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详细预测期和后续期的划分
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详细预测期与后续期的划分依据：竞争均衡理论
企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去
企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其净投资资本报酬率（净经营资产净利率=税后经营净利率/净投资资本（净经营资产））会逐渐恢复到正常水平
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详细预测期与后续期的特征（预测N（详细预测）+1（后续预测）笔现金流量）
详细预测期 企业增长的不稳定时期，通常为5-7年，很少超过10年，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测 后续期（永续期） 预测期以后的无限期，企业进入稳定状态，具有稳定的增长率，需要预测后续期第一年的现金流量以及后续期现金流量增长率
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估计详细预测期现金流量
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融资现金流量（资金去向，用于金融活动）
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估计后续期现金流量增长率——与销售增长率相同
在稳定状态下，经营效率和财务政策不变，即净经营资产净利率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此，现金流量增长率与销售增长率相同
根据竞争均衡理论，后续期销售增长率大体等于宏观经济名义增长率，若不考虑通货膨胀因素，大多在2%~6%之间
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（四）现金流量折现模型的应用
【提示】无论是实体现金流量模型还是股权现金流量模型，都有两种类型：永续增长模型和两阶段增长模型，只是采用的折现率不同：实体——加权平均资本成本；股权——股权资本成本
1、永续增长模型
使用条件：企业处于永续状态（具有永续的增长率和净投资资本报酬率）
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估价模型
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基本模型
- 企业价值=下期现金流量/（资本成本-永续增长率）（股利固定增长模型）
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零增长模型（增长率=0）
- 企业价值=下期现金流量/资本成本
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【提示】使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，增长率接近于折现率时，企业价值将趋于无限大
2、两阶段增长模型
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使用条件：增长呈现两阶段
第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，增长率明显快于永续增长率
第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率
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估价模型
企业价值=预测期现金流量现值合计+后续期价值
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预测期（n期）现金流量现值合计
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采用永续增长模型，依据后续期第一年的现金流量（现金流量n+1）及后续期的永续增长按照后续期资本成本计算后续期终值——预测期末（后续期初）的企业价值（后续期各年现金流量在后续期初的现值合计）
后续期终值=后续期第一年现金流量/（后续期资本成本-永续增长率），永续增长率是后续期第1年以后的
后续期价值（后续期现值）=后续期终值/（1+预测期资本成本）n
【提示】由于风险不同，预测期的资本成本可能跟后续期资本成本不同，注意区分
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【提示】后续期的确定技巧
如果在某一年之后（或：自该年的下一年起）的增长率是固定永续的，则该年即为后续期第1年（n+1）年，该年年初为后续期初（预测期末）
若题目对后续期的确定有特定要求，则遵从题目要求
