导读：
银行资管和资产证券化均是在摸索中高速增长，两者若是紧密连接，可以提升金融体系资源配置效率，共同打造出美好的市场图景
原标题：资产证券化：变革与创新
来源：财经杂志 作者：罗苓宁
业务发展现状
根据不同时期的发展特点，可以对国内资产证券化业务的发展历程做出如下划分：
萌芽阶段（1996年－2004年）：该阶段总体发行规模很小，市场上没有形成明确的发行规范，发行主体基本不涉及境内机构，以离岸证券化为主。
试点发展阶段（2005年－2008年）：人民银行、银监会等主要监管机构对资产证券化进行了广泛的研究和讨论，并成立试点工作协调小组，主导资产证券化的试点推进工作。该阶段资产证券化发行数量和规模都较快增长，但以信贷资产证券化为主，且需监管部门审批同意后方可发行，导致发行效率不高。
停滞阶段（2009年－2011年）：受国际金融危机浪潮的影响，监管机构出于审慎考量，暂时中止了对资产证券化产品的审批工作。
加速发展阶段（2012年至今）：监管机构逐步意识到资产证券化是盘活存量资产、提升资金运用效率和调整资产负债结构的重要手段，各项政策规范和业务指引陆续予以公布，资产证券化终于开始广泛进入投资者视野，步入蓬勃发展时期。
国内金融体系的分业监管背景，决定了目前国内主要的资产证券化业务也分化出四类主要模式，分别是：信贷资产证券化（银监会、央行共同主管）、企业资产证券化（证监会主管）、资产支持票据（交易商协会主管）以及项目资产支持计划（保监会主管）。以上四种模式在发起主体、基础资产、交易结构以及流通场所上存在差异。此外，根据资产证券化发行方式的不同还可分为公募ABS与私募ABS，与公募资产证券化相比，私募资产证券化具有不占用试点额度、流程快、效率高、无需审批等特点，也因此受到众多发行主体的青睐。
资产支持票据（ABN）的发行过程中不要求成立特殊目的载体作为风险隔离，故无法真正实现资产出表，与资产证券化的核心要求有一定背离；而项目资产支持计划暂时没有形成公开、统一、完善的二级流通市场，仅在保险资产管理公司之间直接进行交易和流转。同时以上两者的发行规模也相对较小，故本文讨论以信贷资产证券化和企业资产证券化为主，二者的风险隔离载体分别是信托计划和资产管理计划，在总体流程上有一定相似度，目前的业务流程主要分为如下几个步骤：
（1）资产池筛选
资产证券化发起人及其他协同机构通过对符合准入标准的各类资产进行尽职调查，组建成统一的资产池，打包出售给特殊目的载体（信托或资管计划）。入池资产的规模及价格设定需要综合考虑市场同类机构的发行经验、资产提供部门的资产收益情况、风险资本调整等因素，同时还需要考虑未来市场的资金价格和贷款投放价格等。
（2）产品结构设计
特殊目的载体的管理机构应委托评级公司对基础资产的风险水平进行评级，以评级公司对资产的评级为基础，结合打包资产的期限结构、现金流等特点，在一定的早偿率、违约率、回收率的假设前提下对资产进行分层结构设计，同时结合资产池加权平均期限、利差高低等要素确定证券的偿付方式。
（3）发行承销
管理机构委托券商等金融机构作为主承销商，对产品进行定价和路演并完成证券的发行工作，公开发行后可在银行间市场或交易所市场进行交易。
（4）投后管理
特殊目的载体对应的资金保管机构对回流资金进行管理，负责将资产池产生的收益通过登记托管机构支付给投资者。
二者的常见交易结构如图1所示，
监管政策逐步放开后，国内资产证券化业务的发展保持着一片欣欣向荣之势，仅2016年上半年，国内资产证券化产品的发行规模就达到了2892.27亿元，同比增长高达71％。其中，信贷ABS发行规模为1345.84亿元，同比增长17％；企业ABS发行规模为1512.75亿元，同比增长196％；资产支持票据发行规模为33.68亿元，同比增长5％。
在过去几年中，信贷ABS的发行规模占比始终高于企业ABS，在资产支持证券发行品种中处于主要地位。但2016年上半年企业ABS的发行规模相同比增长近两倍，成为市场上发行规模最大的证券化品种。
从存量角度看，截至2016年6月底，全国资产证券化产品存量规模达到8784.83亿元，同比增长88％。其中，信贷ABS的存量为5177.21亿元，同比增长45％；企业ABS的存量为3431.04亿元，同比增长274％；ABN的存量为176.58亿元，同比减少3％。企业ABS增长速度较为明显，但信贷ABS存量占比仍然占据主导地位，约占市场全部存量的59％。
从收益率方面来看，由于发行市场及认购主体的因素，ABS的收益率走势与债券收益率走势相关性较大，总体呈现先上行后下跌趋势。从2016年上半年的发行利率走势来看，信贷ABS的优先级收益率在3.0％－4.5％之间，相对波动性较小；而企业ABS的优先级收益率则位于4％至7％之间，由于受市场情况、供需情况、资金情况及企业信用情况等多方面因素的影响，相对波动性较大。
模式对比及现实问题
在业务方向的选择上，我国对于美国的表外业务模式和德国的表内业务模式均有过探索和尝试。表外模式的目标是改善银行的监管指标，表内模式的目标是解决银行的流动性问题。鉴于我国整个银行体系在大多数情况下流动性相对充裕，我国的资产证券化业务实践也更倾向于采取美国的表外模式。
而美国虽然在次贷危机后证券化资产的发行规模有显著下降，但2015年全年公开发行的证券化资产总量仍然高达1.9万亿美元，占债券市场发行总量的比例约为30％；而国内债券市场2015年共发行各类债券22.3万亿元，证券化资产的发行规模却仅为6032.4亿元，占比不足3％。从以上数据看，国内的发展情况相较美国还有很大距离。对比美国的发展经验，我们目前面临的问题主要表现在：
（1）基础资产的范围较小、规模不足。为了实现资源的有效配置，国家支持中小企业信贷、涉农贷款以及基础设施贷款等信贷领域优先进行资产证券化，但从市场的发行量来看仍是收效甚微。我国需要扩大基础资产的选择范围和规模，监管政策对于重点领域的信贷资产证券化也应给予更多的支持。
（2）基础资产的质量控制标准缺失。国内的资产入池要求一直没有予以规定和明确，但考虑到目前要建立统一的入池标准也存在不小难度，且门槛过高不利于市场的壮大。故不妨考虑针对不同风险信用等级的基础资产，按照不同的规则进行细分市场管理。
（3）评级体系亟须完善。我国目前的信用评级制度相对落后，评定的方法相对单一。建设统一、科学、公正的评级体系，对于资产证券化的快速发展和国内信用风险定价机制的完善都有极大的促进作用。
（4）投资者主体需进一步扩大。目前，国内资产证券化的市场基础仍然略显薄弱，证券化资产发行和投资仍集中在银行系统，不但限制了市场规模和资产流动性，更造成风险仍然积聚在银行体系内，达不到风险分散的初衷。
（5）信息披露机制尚不完善。我国的资产证券化信息透明度较差，披露的信息缺乏统一规范，信息不对称问题仍然突出，增加了投资者的投资成本。同时，投资者很难对证券化资产的真实价值和风险进行评估，也不利于投资者培育工作的开展。
（6）监管政策有待改进。主要包括：一、多龙治水的格局下，却没有形成统一的协调机制，造成监管效率有所折扣。二、政府监管的必要性毋庸置疑，但资产证券化在一定程度上存在监管过度的问题，审批程序繁杂，审批周期长，阻碍了资产证券化的快速发展。
发展趋势及展望
1.扩大资产范围
资产证券化业务的快速发展，需要进一步扩大基础资产范畴。从资产所处行业角度，监管机构鼓励引入基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款等多元化信贷资产；从资产类别角度，交易所也曾经明确基础资产可以是应收账款、信贷资产、信托收益权等财产权利。由此可见，扩大基础资产范围已经形成监管共识，但各类资产对应的操作细则还有待完善，市场认知仍有待培养。
2.统一监管体系
目前国内的资产证券化业务的监管工作主要由银监会、人民银行和证监会分别负责，不同产品的监管政策、操作规程也由上述三家分别制定，更重要的是主要交易场所被人为割裂。将交易平台予以整合，对于资产证券化的健康发展具有重要意义，不但可以为产品提供更多的流动性，还可以提高操作的一致性，达到节约社会资源的目的。
3.强化立法支持
立法需要对资产证券化的基础资产、风险隔离机制、定价机制、信息披露机制及交易制度等方面进行详细规定，以形成对市场参与者的有效约束。其中，信息披露制度的完善是关键，各个参与主体都应按照一定准则对涉及的信息进行公开披露，确保信息的统一性。
4.完善运行机制
2008年的次贷危机仍赫赫在目，我们应主动吸取经验教训，针对资产证券化业务相关的各项机制积极完善。具体包括：
第一，建立健全资产证券化的信用评级机制，继续推广双评级模式，并鼓励以投资人付费模式规避道德风险，使评级能够合理体现资产的信用水平；
第二，渐进、有序地开放基础资产的准入，保持监管对市场和风险的有效控制；
第三，保证投资者利益，利用资产证券化的风险分散特性，要求发起人持有最低的风险自留比例，从而约束发行人的利益函数，保证金融系统稳定和投资者的利益。
5.培育投资主体
目前国内的资产证券化业务开展过程中，仍存在着投资者互持、投资群体有限的问题，风险难以有效转移。因此需要鼓励更多市场主体的参与，尤其是提升保险、社保基金、各类资管机构等大型机构投资者的投资热情，优化市场结构，增强标的流动性。
与银行资管结合
截至2015年末，银行业理财资金余额已经达23.5万亿元，在所有类型的资产管理机构中位居第一。多家全国性商业银行和股份制银行的资管规模都超过1万亿元，成为任何市场都不可能忽略的重要机构投资者。作为一名银行资管从业人士，笔者认为，银行资管和资产证券化均是在摸索中高速增长，两者若是紧密连接，可以提升金融体系资源配置效率，共同打造出美好的市场图景。两者的交集则主要表现为两个方面：
（1）证券化资产的发起人
银行资管可以作为证券化的发起机构，将本行理财资金投资的债权类资产打包出售给特殊目的载体，实现资产剥离，并作为委托人牵头整个ABS项目的落地。
作为发起机构，银行资管参与资产证券化的主要目的和发展契机体现在：
第一，促进非标转标，开启直接融资的大时代
“8号文”对银行理财资金投资非标的比例进行了严格的限额管理——不得高于理财总量的35％或上年总资产的4％。目前国有大行的非标余额尚有较大空间，而股份制银行、城商行等机构因为总资产规模较小，非标转标的需求非常旺盛。理财投资的“非标转标”已成为监管和市场的共识，并且也是产品端转型的基础，而资产证券化则是非标准化债权向标准化债权转变的重要手段。
由上图可见，截至2015年底，银行资管投资的非标资产占理财总规模的比例为15.73％，余额约为3.72万亿元。这部分资产均可以成为资产证券化业务的目标基础资产，非标转标能为资产证券化的大发展带来巨大的想象空间。
第二，合作推进PPP业务，助力地方基础设施建设
PPP融资模式是国家为地方政府融资指明的正路，而随着PPP模式的深入开展，银行资管也越来越多地参与到PPP项目的资金配套过程中来。
无论是来源于项目本身产生的回款，还是以协议形式约定的政府应收账款，合格的PPP项目都具有可预期的未来现金流入，是天然适合开展证券化的基础资产；且项目用途大多是支持地方基础设施建设，属于直接支持实体经济发展。故银行资管在进入PPP项目的过程中，如果能和资产证券化模式结合起来，既能够为整个市场的发展起到很大的促进作用，也能为银行资管自身增加资产流动性，形成双赢的选择。
银行资管可以对于能产生相对稳定现金流（比如：收费权、PPP项目每年产生的经营性收入、政府应收账款等）的PPP项目，开展批量的证券化操作，形成跨领域的收益项目库，为打包项目资产做支撑，形成可以上市交易的证券化产品，提高社会资本参与动力。
截至2016年6月底，我国PPP项目总入库规模达到12.5万亿元，项目落地规模达到1.7万亿元，占总项目入库规模的13.2％，存在着巨大的发展空间。未来，伴随PPP项目的发展与落地进程加快，资产证券化产品将逐步渗透到PPP项目当中，成为增强项目流动性，实现再融资的重要渠道。
（2）证券化资产的投资者
银行理财资金可以在资产符合准入条件的情况下投资市场上的资产证券化产品。理财资金体量庞大，资产配置能力强，能够为资产证券化业务的发展打下坚实基础。
2015年以来，银行理财产品端收益率急速下降，规模迅速壮大，优质资产的缺失成为行业性问题。在此背景下，证券化资产作为一类新兴资产，更是迅速受到了市场的关注。
目前来看，银行资管作为投资者参与到资产证券化业务中，需要重点关注以下几个问题：
第一，重构风险审核体系
银行资管在做投资审核流程时，难以跳出原有的贷款审核风险体系，即考虑原始权益人的信用情况。而资产证券化则更需要在风险评估上将审核重点放在基础资产的情况。资产证券化从基础资产属性上看，主要分为三类，一是依托资产本身，二是依赖企业资信，三是居于两者中间的。
第一种资产证券化基础资产多是基于小额贷款、应收账款、租赁资产、保理资产等在法律上具有独立性与现金流的可预测性，产品风险收益特征更有条件与融资人/发行人隔离的，产品关注的核心是基础资产质量、产品设计架构和内部增信。银行资管作为投资人从风险评估来看需要构建自身对于该类广泛分散的基础资产的评估模型，搜集并且建立针对不同类别资产的违约概率数据，为投资决策提供数据支持。
第二种资产证券化基础资产则以各类收（受）益权等依赖企业持续经营，或现金流有波动而依赖主体差额支付或流动性支持等基础资产，例如景区门票收入、公路收费权等，这类产品难以脱离于融资人/发行人的信用而独立存续，风险收益特征相当于有特定还款来源或现金流质押的债券，运作逻辑类似于债券。在评估基础资产现金流的同时需要考量融资人的主体信用情况。
第二，需进行持续的投后监控
资产证券化产品由于基础资产分散的特点，难以采用单一主体信用情况监控的方式来进行投后管理。在国际资产证券化市场上，目前各国监管当局都在积极推动证券化基础资产的信息披露。例如，美国《资产证券化信息披露与注册》的最终版已经通过并被采纳。按此规定，2016年11月24日后发行的证券化产品必须按此规定向投资人提供规定要求的信息。此外，二级市场的交易信息也在披露的范围之内。在目前国内资产证券化市场信息披露不充分的情况下，银行资管作为投资人需要督促融资人/发行人加强信息披露，了解基础资产动向，防范存续期资产风险。
第三，关注交易机会
随着资产证券化市场扩容，参与投资的活跃度提高，既有新的投资者进入，也有经验丰富的投资者风险偏好开始提升，银行资管专门针对次优档、夹层档研究投资中的交易机构。
一方面，以债权为基础资产的资产支持证券的夹层档在初始评级阶段都要比优先档评级低，均低于AAA水平，但是随着优先档的逐步到期，次级对于夹层的增信效果加强，夹层档证券还有评级上调的可能，如果在证券评级上调后再在二级市场进行交易出售，可以获得可观的资本利得。
另一方面，目前资产证券化产品信息披露并不完善，特别是产品基础资产和现金流并不在市场公开发布，容易造成二级市场投资者信息不对称风险，投资机构介入二级市场进行做市交易，在为市场提供流动性的同时，也可获取相应的交易收益。
第四，建立独立的分析工具
资产证券化产品中优先级/中间级/次级分别可看作债权/夹层/股权的资本结构，同时附有期权属性，在资产池的波动性下，资产证券化的股权产品收益空间很大，夹层产品兼具稳健和博取超额收益的双重特性，债权产品基于资产池分散性和结构化安排本身有一定的自我风险防御功能。
从基础资产池到证券之间的关系是基础资产和期权之间的关系，而市场上绝大多数资产证券化产品，除了资产池的现金流支撑，还有外部增信的支持，所以投资者应从两个维度建立分析逻辑。对于资产证券化除了信用违约，提前偿付和利率变化是影响资产池现金流分布的另外两类因素，这三类风险之间也不完全独立。资产证券化量化分析工具必须能够分析所有影响现金流的因素，尤其要具备恰当的风险关联模型和动态分析功能，对现金流的不确定性能够做出充分的判断。通过分析工具以量化分析深入研究，为理财资金对证券化资产的配置提供合理建议。
作者为资管行业资深人士
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