全文总结：

1.索尼作为一个开展多元化业务的集团公司，自从2000年盛极而衰后，经过了长达20年的转型发展，一直在悄悄地恢复其往昔辉煌。 

2.游戏是索尼最强势的业务，贡献了大部分收入来源。

3.音乐和影视业务也处于优势地位，并和游戏业务一起形成内容协同效应。

4.随着智能汽车，AI和AR等的发展，成像传感器部门将可能大幅增长。

5.电子产品和解决方案是弱势业务部门，聚焦高端细分市场。

6.金融服务等其他细分市场的增长并不明显，但提供了稳定的收入来源；

7.DCF估值显示索尼被明显低估，即使剔除金融或其他业务，其公允价值（106美元/股）仍高于当前股票价格（97.04美元/股）。

索尼发展史简介

1946年，索尼从修理收音机业务起家，成立初期，因为业务来源不稳定，经营情况并不好，经过10年左右的探索，在1955年推出日本第一台便携式收音机“TR-55”后，一举成名。

在卖收音机的同时，索尼也同步开展黑白电视机业务，在1968年推出“Trinitron”彩色电视机。Trinitron技术引爆了全球抢购热潮，也奠定了索尼在电视机行业的绝对领先地位，后来被时代周刊评选为《历史最伟大的50款电子产品》之一。除此之外，在1968年索尼为了进一步巩固硬件市场地位，和CBS美国哥伦比亚广播公司合作，正式进军音乐内容领域，这也标志着索尼开始探索多元化业务发展道路，并在1989年陆续并购了CBS的电影与音乐部门，成立了索尼影视娱乐公司。

1979年，索尼推出Walkman随身听产品，掀起了一场音乐革命。直到1998年为止，“Walkman”已经在全球销售突破2.5亿台，直到苹果的iPod数字随身听的出现，才取代了Walkman地位。和Walkman差不多同一时间，1979年索尼在日本成立人寿保险合资公司，开始进军金融服务领域，这也为后来索尼度过难关，打下了坚实的财务基础。

1988年与任天堂合作开发CD-ROM主机，在随后合作破裂后，时任社长大贺典雄力排众议，决定研发新一代游戏主机，并于1993年，成立索尼电脑娱乐公司，与任天堂在游戏领域展开竞争。1994年正式推出PlayStation，并于2006年开始运营PlayStation网络。截至2007年3月31日，PlayStation系列销售量高达2.3亿部，成为继Walkman后，全球最为成功的产品。

2000年，索尼收入达到671亿美元，集团品牌价值超过1000亿美元，达到高峰，创造了辉煌的历史业绩。但盛极而衰，2000年的美国互联网泡沫破裂也拉开了索尼陨落的序幕。在随后的全球经济衰退大环境下，索尼做出了一系列错误决策，导致业务严重受挫。拥有Trinitron技术，错估液晶电视的发展，使得拥有液晶技术的夏普获取电视影像的领导地位。因为Walkman不支持MP3格式造成苹果的iPod数字随身听在全球热卖，取代了Walkman地位。面临复杂多变市场环境和激烈竞争，电子产品价格不断压缩，内部管理分歧和内耗也很明显。2003年，索尼股价2天时间重挫25%，带动日经指数大幅下跌，震撼日本股市。而且，和诺基亚一样，索尼的这些企业经营决策被收录到各大商学院教材里，至今都被当成企业战略决策典型的反面案例。

但索尼自然不会坐以待毙，随后紧急发布“转型60”改革项目，试图力挽狂澜。并于2005发布经营权重大变革，迎来了有史以来第一位外籍会长：霍华德·斯金格。但好景不长，在2008全球金融危机的冲击下，索尼遭受严重衰退。2007年到2011年，虽然采取更多转型措施，但仍然止不住持续下跌态势，连续4年净收入都为负。

2012年，平井一夫上任索尼总裁兼CEO，提出整合索尼内部的“One Sony”改革计划。围绕重点亏损部门，先后卖掉了化学事业部和笔记本电脑VAIO，并通过5年时间，总共裁了1.7万名员工。除了以上消减成本的措施外，索尼也对业务发展战略进行了调整。将专注于数字成像，移动产品和视频游戏三大领域的投资，而对于亏损严重的家电部门，索尼决定聚焦于高端市场，走高附加值路线，避开红海竞争。

经过努力，索尼凭借高端4K电视机，不仅成功结束电视业务连续11年的亏损情况，扭亏为盈，还将金融，游戏，影视和音乐业务的营收占比得以提高，尤其是游戏领域最为突出，PlayStation4是索尼史上销售速度最快的游戏主机。

图1 索尼2007年-2019年净收入

近年来，尽管索尼盈利能力不断提高，为股东也创造了丰厚回报，但因为索尼各业务领域业绩增速相比苹果，微软和谷歌等明星科技股而言较为缓慢，也未曾有颠覆性产品问世，因此被各大媒体所冷落，也一直被广大投资者所忽视。

图2 索尼2017年-2021年股价

虽然索尼发展缓慢，过去也未曾跟上新技术的爆炸式发展，但经过十多年的投资和业务重组，为索尼的多元化业务打下非常坚实的基础。之前发布的2020年4季度财报显示：销售额增长了27％，营业收入增长了88％。

图3 索尼2020年4季度营收情况

索尼的游戏和网络服务部（G&NS，主要是PS游戏主机和软件服务）贡献了高达29.5%的销售收入，也是最大的利润来源，与此同时，索尼在扭转之前持续亏损的电子产品和解决方案部（EP&S，主要由相机，电视，耳机和医疗设备等组成）方面也卓有成效，利润大幅提升。其他业务部门表现如下所示：

图4 索尼各业务部门2020财年营收情况

娱乐业务（游戏，音乐和影视）

毫无疑问，索尼在游戏领域处于很强的领先地位。索尼PlayStation游戏主机操作系统市场份额高达64%，几乎是微软Xbox的2倍（35.66%），远远超过任天堂0.02%的市场份额（数据来源：https://gs.statcounter.com/os-market-share/console/worldwide）。而且，相比其他竞争对手，索尼主机上有更多吸引玩家的独占类游戏。同时，索尼在全球范围内投资了不少游戏制作工作室，持续完善游戏库，比如：投资前谷歌云游戏负责人组建的Haven工作室，对Epic追加2亿美元投资等。此外，想体验索尼平台上的高质量游戏，需要提前购买一台游戏主机，这种模式存在沉没成本效应，从而降低了玩家在平台上购买游戏的价格敏感性，毕竟都已经购买了主机，玩家再次续费购买游戏服务的意愿也更强，这无形中也增强了玩家粘性和企业长期盈利潜力。

索尼将会聚焦于更多独占类游戏的开发，预计在2021财年，非独占类游戏的销量会下降，相应的独占类游戏的开发成本也将上升。但长远来看，这是值得的，毕竟，大量依靠第三方游戏开发者的合作模式并不稳定，这一点从Epic Game和苹果的抽成争议中可以发现端倪。

图5 游戏和网络服务部门2020财年分析

尽管近年来索尼音乐并没有经历大幅度增长，但作为全球最大的音乐发行商和美国第二大唱片公司，通过收取版权费就可获得稳定的收入来源，近年来，也持续投资布局来确保其领先的音乐市场地位，比如：投资了唱片公司EMI和全球最大音乐流媒体平台Spotify等。瑞银集团预测，到2026年，音乐发行商的流媒体收入将增至36亿美元左右。

虽然索尼音乐预计2021财年的销售收入增长放缓至5%，而且营业利润将会下降，但索尼对于未来的预期指引向来都很保守，长期来看，随着版权内容的增加，后期持续盈利能力也将持续提升。

图6 音乐部门2020财年分析

尽管受到2020年新冠疫情影响，索尼影视收入有所下滑，但得益于索尼影业的领导者地位（拥有许多大型电影公司控制权，比如：哥伦比亚影业公司），2020年占据了北美票房总量的20.93%。值得一提的是，2020年推出的《鬼灭之刃》全球票房达到4.69亿美元，不仅成为本年度票房最高的电影，也打破了亚洲多个国家的多项票房纪录，是动漫电影首次荣登榜首。

图7 影视部门2020财年分析

图8 鬼灭之刃海报

后续随着电影院的重新开放，索尼预计2021年的收入将增长高达50％。除此之外，索尼也积极开展和各大流媒体平台的合作，比如：Netflix和迪士尼。授予《蜘蛛侠》，《坏小子》，《黑衣人》，《毒液》和《勇敢者的游戏》等著名影片的IP特许经营权，并为流媒体平台提供独占内容等。通过和流媒体平台的合作，一方面可以为索尼的影视内容来带新的增长，一方面也为索尼娱乐生态的游戏和音乐业务带来流量，比如：围绕《蜘蛛侠》电影开发的游戏就大获成功。这也是索尼多元化业务的优势所在，如图9所示：游戏，音乐和电影业务之间可以互相协同，彼此促进。

图9 索尼内容业务之间的协同作用

除此之外，索尼通过Funimation和Aniplex公司在动漫细分领域占据绝对主导权，根据MyAnimeList数据，在有史以来最受欢迎的100部动漫中，索尼占据了2/3的比例。而且，在收入最高的动漫中，几乎有40%属于以战斗为主的动作电影，后期推出相应的游戏也更容易。

索尼也在加大对动漫产业的投资力度。从AT&T手中买下了拥有7000万会员的Crunchyroll动漫流媒体平台，斥资4亿多美元获得Bilibili股权，根据购买协议，后续将和B站合作开发基于动漫的游戏。这些都为收入的显著增长创造机会。

电子产品和解决方案

索尼的消费电子是一项传统业务，在取得20年前Walkman随身听时代的辉煌后，便一蹶不振，陷入亏损，被认为是索尼最薄弱的业务类别。2018财年和2019财年EPS部门收入大幅下降，分别为-10.8％和-14.5％，而且，2020年索尼手机全球只卖出了290万台，可谓惨淡经营。但2020财年的整体表现却很出色，一方面得益于高端电视机和数码相机的销售提升，一方面源自对产品成本的控制（手机业务首次实现盈利）。尽管索尼在电视业务的市场份额很小，远远落后于三星之类的竞争对手，但在细分的高端电视领域却保持着高达80%的占有率，此外，索尼是全球第二大数码相机制造商，并且是无反相机领域的佼佼者，因此在数码相机领域也有望获得持续增长。

图10 电子产品和解决方案部门2020财年分析

成像和传感器解决方案 

尽管在消费电子领域表现很差，但长久以来的技术积累让索尼始终处于影像产品（专业摄像机，镜头摄像机，数码相机，投影仪和医学影像）的创新前沿。将这些经验应用到了成像和传感解决方案（I＆SS），让索尼在消费电子产品供应链上游找到了自己的位置，是CMOS和LIDAR成像领域的领导者。截至2020年上半年，索尼在智能手机图像传感器市场以44％的份额排名第一。 

图11 2020年H1智能手机图像传感器占比

尽管2020财年由于新冠状疫情和芯片短缺等不利因素的影响，销售额下降了5％，利润下降幅度更大，但下游行业的回暖将会带动销售额显着回升。

图12 成像和传感解决方案部门2020财年分析

面向未来，在2020年消费电子展上，索尼推出了Vision-S，这是一款智能电动概念车型，装备了先进的传感器和车辆信息娱乐系统。与其他竞争对手相比，索尼具有众多优势。索尼具备开发车辆电子系统的经验，开发的LIDAR已在高端的iPhone，iPad，三星和华为旗舰产品中占据主导地位，而且其传感器技术已广泛应用于自动驾驶汽车的开发中。随着人工智能技术，智能汽车的发展，索尼I&SS部门将会实现显著增长。

金融服务

金融服务不是高增长行业，但可以提供非常稳定的收入。索尼金融服务在过去5年的增长相对平缓，同比增长约5％左右。尽管新冠疫情使保险业面临全球保险费收入下降的挑战，但由于投资收益，索尼的金融服务部门仍具有很强的弹性。

快速变化时代，像索尼这样的大型企业非常需要稳定的收入来源。这些领域在增长方面可能并没有太多突破，但在对冲风险方面发挥着至关重要的作用，毕竟技术发展往往伴随着很大风险，比如：下一代传感器技术的开发，涉足智能汽车领域等。

图13 金融服务部门2020财年分析

索尼的改变

索尼因为过去一系列的错误决策导致了在消费电子领域的节节败退，经过持续革新发展，时至今日，情况是否有所改变？不妨来做一个简单对比：

DCF估值

一些保守的假设条件：

1.假设极端情况下，索尼在金融业务和其他收入来源全部为0，业绩仅来自游戏，音乐，影视，I＆SS和EPS五个业务部门；

2.电影和游戏领域，取行业预期增长率为4.1％，远低于索尼游戏部门4年的平均表现8％；

3.音乐领域，取流媒体行业预期的复合年增长率7.4%；

4.EPS部门，假设电视，手机和其他业务下降100%，而家庭娱乐和相机部门的销售额保持不变，按照过去5年平均表现分别为-0.16％和-1.82％增长；

5.I&SS部门给予行业预期增长率12%；

6.成本占销售收入的百分取近3年平均值；

7.使用戈登增长法的最终增长率为2％，与预计的通货膨胀率一致；

8.无风险利率2%，风险溢价6%，beta系数0.81，公司税率20%，没有额外增加的债务。

如上所示，按照保守的评估方式，剔除一些细分业务，得到的每股价格是106美元，截至2021年5月7号，索尼收盘价为97.04，可以发现其明显低估。

潜在风险

1.手游对主机游戏的影响不容小觑，毕竟现在是智能手机时代，手游也更容易传播，这一点从《王者荣耀》和《原神》的火爆可见一斑； 

2.创意内容领域，尤其是影视部门的收入有很大的不确定性；

3.音乐流媒体的兴起，对传统唱片公司业务产生负面影响；

4.尽管在I＆SS细分领域索尼拥有有利地位，但也面临三星等的激烈竞争；

5.PlayStation5和传感器的销售会受到芯片短缺的负面影响；

6.虽然在电视机和手机领域索尼走高端路线，可避免红海竞争，但整体市场占有率太小，未来发展空间有限。