紧接上一篇文章，今天我们继续阅读年报中的管理层讨论与分析。
一、公司情况
行业现状
2024年受宏观经济波动、经济结构调整的影响，医药健康行业整体增长放缓。今年的营收同比增长2.36%，根据其它企业的业绩快报显示，华润三九同比增长11.63%，片仔癀同比增长7.06%，同仁堂同比增长4.12%，相比之下白药的表现很一般。年报中提到医保、集采政策的影响，其实对中药企业影响甚微，其一，纳入医保范的中药产品本来就很少，其二，集采的前提条件是多家竞价，非公开的中药配方，很难有同类竞争对手。
数据来源：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202501/t20250127_1958485.html
行业地位
云南白药是中华老字号品牌，拥有 567 个药品批准文号、316 个品种，其中43 个独家品种是企业的核心竞争力，不过查阅2023年年报，这些数字一点没变，下面会分析研发情况。
核心产品如下表，整体增长不明显，这些快消品基本不受经济影响，慢增长是因为市场饱和、竞争对手打压、生产瓶颈还是其它原因导致，后面重点分析。
二、公司业务
产品及业务
健康品事业群增速放缓的原因：
- 报告期内养元青洗护产品实现销售收入 4.22 亿元，同比增长 30.3%，目前占比较小，可能是未来的增长点；
- 整体的增长仅为1.6%，说明主要产品牙膏已经卖不动了。但根据牙膏的市场份额占比24.6%，应该还有增长空间；
- 净利润同比增长8%，但显示毛利率（下面的成本与费用中数据）并没有大幅上升，说明在费用上做了减法，查找销售费用较上年同期降低 2.26%。销售费用减少，虽然增加了净利润，但是会削减企业竞争力，或产品的曝光度下降（没有折扣了，广告打少了）。
中药资源事业群增速放缓的原因： - 市场需求趋于稳定：2023年，该事业群的增长主要得益于三七等中药材的外销收入大幅增长 。然而，2024年市场需求可能趋于稳定，导致增速放缓；
- 原材料价格波动：中药材价格的波动影响成本控制和利润空间，进而影响营收增长；
- 国际市场营收下降：国际市场的萎缩可能对中药资源事业群的整体营收增长造成压力。
综上，整体营收增长率被拉低了。
经营模式
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医药、健康、流通三类产业是公司基本盘，目前公司遇到的最大难题是增长瓶颈，公司采取并购、合作方式对现有产业板块进行补全。投资端，年内参投的基金规模达50亿元，之前对上海医药的股权投资贡献7.77亿元投资收益，占利润总额13.67%。不过，这种模式能否持续创造价值需要观察。
2.翻看近三年年报，都提到了中药产品出海，但从数据来看，占营收不足1%，同比减少43.44%，说明产品在海外并没有品牌效应，业务扩展艰难。随着贸易战与阿美莉卡脱钩，Trump带着一帮小弟围堵，后面的业务开展只会更难，好消息是份额占比小，对现有业务影响较小，坏消息是对之前的投资布局和未来的营收预期增长有一定影响；
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3.“以云计算、大数据、人工智能、5G 和物联网等数字化新技术为驱动，促进企业创新发展”。作为一名从业者，看到这句话时内心毫无波澜，我的理解是新技术确实能提升效率，但有局限性且当前技术还不成熟、不稳定，不需要过多投入，也没必要夸夸其谈。
收入与成本
从毛利率可以看出公司最挣钱的部分是工业产品（自制），对应上面的药品事业群和健康品事业群的产品创可贴、中成药、牙膏等，总体毛利率65.93%。批发零售对应的药品流通业，营收非常大255亿，占总营收64%，毛利率只有6.21%，近两年的营收稳定，毛利率分别是6.03%和6.23%。省医药公司带有公共事业的公益属性，所以不会有太大的波动。
客户和供应商
前5大客户和供应商比较分散，且占比不大。客户分散的优势是降低客户依赖风险、增强谈判能力和市场拓展机会多，缺点是营销成本增加、客户服务难度大、收入稳定性降低。供应商分散的优势是降低供应风险、增强议价能力和提升供应商的产品质量和服务水平，缺点是没有规模采购优势。对于白药来说，我认为这方面的整体表现利大于弊。
研发方面
研发支出可以体现企业未来的竞争力。中药企业相对于化药和生物制药企业，研发投入少，一方面是基于传统中医理论和经验，研发过程直观周期短，一方面中药企业较多采用改良型新药研发模式，即在传统中药方剂基础上进行优化改进，如改变剂型、优化工艺等，创新成本相对低。同时，中药有丰富的古籍文献和临床经验可参考，研发时可借鉴这些资源，减少探索成本。
年报上显示白药分短、中、长期项目。
短期项目的研发，从方向上看，未来市场需求的规模还是比较大的，看到林园常说的三大病：心脏病、高血压、糖尿病，这类用药也更贴合于人口老龄化需求，相对应的跌打损伤止血类用药并非长期使用的场景，只有在需要时用一下，是一种快消品。
另外关于气血康口服液，在淘宝上搜索相关产品介绍，并没有发现与高血压相关疗效，不清楚是否同一个产品。
中期项目主要是是中药开发，披露信息显示暂未进行三期临床，后面持续关注动态。
长期项目主要方向是创新药。创新药的研发进展缓慢，至少还需3-5年，短期内不会带来爆发性的收入增长。
研发费用3.45亿，占营收比重仅0.87%如减去批发零售业254亿营收，占比2.36%，也远低于行业平均4%研发投入。相较于片仔癀的安宫牛黄丸等新品拓展，白药显得进展缓慢且方向不够清晰，乐观来看还可以吃老本。
三、护城河分析
1.品牌优势：老字号品牌，具有深厚的历史底蕴和知名度，消费者对于云南白药的认可和信任，在同类中具有优势；
2.技术壁垒：国家绝密级配方很难被竞争者复制，多年来形成的技术壁垒为竞争者设置屏障；
3.产品丰富：多元化产品，减少过度依赖单一产品的风险，除中药产品之外，还包括牙膏、洗发水、保健品这些快消品；
4.渠道优势：分销渠道覆盖广，包括医院、药店、电商。
小结
关于第三节中提到费用、现金流、资产负债和投资情况的分析，后面结合财务报表再逐一分析。另外公司首次制定了市值管理制度，将改善市场信心与投资者回报，长期来看是利好消息。本篇主要是了解公司的基本情况、经营现状和商业模式，分析了公司目前的研发情况、竞争力和护城河。我们下一篇再见。
