2020年是个时代拐点，资本市场也是一样。那2020年资产的估值逻辑到底出现了什么变化，相应的策略是什么呢？这是今天我要跟你讲的内容。

1、2020年之后资本市场的估值逻辑是什么？为什么？

2020年除了疫情之外，其实金融市场是黑天鹅最多的地方，出现了很多“历史新高”：比如说8月黄金涨到2063美元/盎司，创下历史新高；特斯拉每股从80美元涨到660美元，涨幅高达600%，屡创历史新高；中国茅台更不用说，是“习惯性新高”，12月8号市值达到2.3万亿元，又一个历史最高点——今年的一个感觉是，股票价格根本不知道“上限”在哪里。有人说，市场疯了。好，那即使是疯了，我们也要搞清楚，为啥疯了，以后还会疯吗？该跟着疯，还是冷静下来呢？

我们来先看，未来资本市场的估值逻辑是什么？

我的判断是：2020年之后，资本市场将长期处于“三高”状态：高估值、高波动、高分化。

高估值意味着整体资产估值中枢的上升，也就是“价格贵”，像1820元一股的茅台，3100美元一股的亚马逊，650美元一股的特斯拉，这样的高价股会经常见到。

高波动就是资产价格的上下起伏越来越频繁。我们平时经常用“猴市”来形容上蹿下跳的市场，未来会出现资产价格“全面猴化”的情况，赚的钱会很容易给震荡没了。

高分化意味着没有普涨的市场，资产价格“头部效应显著”，少数猛涨，大部分平庸。

说完这几个估值逻辑后，我们来分析为什么会出现这些逻辑。

答案很清晰：2020年后，全球处于低增长时代，超低利率成为主流，利率水平上行空间很小。而这种超低利率环境会对资产价格产生决定性影响。

具体怎么影响呢？

其实利率下行的趋势已经有30年了，而且在没有大的技术进步或战争这种事情的情况下，基本不太可逆。主要原因有两个，一是过去半个世纪全球财富累积很快，资金从稀缺转向富余，所以，利率（资金的价格）也就越来越低。二是全球宏观调控的标配就是，降低利率，抑制储蓄意愿，刺激消费投资，促进经济增长。2008年全球金融危机后，全球增长乏力，欧洲日本都基本是零增长，这种低增长状态起码未来几年看不到有大转折的可能。

一般而言，越是低增长，越是有外生冲击，货币越宽松，资金越充沛，利率越下行。

那2020年发生了什么？新冠疫情这个“史无前例”的外生冲击，紧接着就是各国“史无前例”的放水。短短几个月内，美国和欧洲央行向市场注入数万亿资金，是2008年金融危机中的2倍以上！天量资金涌入市场意味着什么呢？资金供给充沛，利率水平再下一个台阶。

一般来说，国债收益率代表长期利率水平。现在美国10年期国债收益率是0.69%，接近零，是美国立国200多年来的最低水平，欧元区10年期国债收益率是-0.03%。短期利率水平也差不多，比如全球短期利率水平的锚，伦敦银行同业拆借利率（Libor），现在（1月期）就是0.14%，也接近零。

换言之，2020年史无前例的放水后，全球低利率变成超低利率（甚至是零利率和负利率），而且在之后相当长的时间里都是这样。

好，我们理解了未来低增长时代，超低利率是“新常态”。现在我们再看，为什么这个新常态会导致前面讲的“三高”资产估值逻辑。

首先，低利率会推高资产估值，加大市场波动。为什么呢？

假设我们预期一个公司当期现金流是10亿，如果贴现率是10%，现金流增长率是5%，那么这个企业估值多少？

《香帅北大金融学课》讲过的戈登模型告诉我们，估值=10亿/(10%-5%）=200亿。

现在贴现率下降到7%，增长率不变，这个企业的估值变成了，10亿/(7%-5%)=500亿。

这当然是极简模型，但逻辑是通用的：贴现率越低，资产估值就越高。尽管不同资产贴现率不同，但从整个资本市场的角度看，贴现率和市场利率高度正相关，所以，超低利率意味着高估值。

除了高估值外，超低利率还会加大资产价格的波动。

还是用刚才的例子，一个企业未来还是可以创造10亿的现金流，增长率还是5%，贴现率还是10%，但现在央行降息1个百分点，企业估值从200亿变成250亿（10亿/(10%-1%-5%)），上涨25%；那如果贴现率是7%的时候央行降息1%呢？估值从500亿变成1000亿（10亿/(7%-1%-5%)），上涨100%。这个原理其实很好理解，一个分数，给定其他条件不变，分母越小，分母上任何微小的变化都会导致分数值的剧烈波动。

所以说，超低利率时代也意味着资产价格的高估值和高波动时代。但资产价格高估绝不是雨露均沾的。尤其在低增长时期，市场上好的投资项目不多，所以大量资金会疯狂追求少数优质资产，导致它们价格暴涨，其他资产无人问津。资产的高分化更加显著。

2、2020年之后投资策略的大方向是什么？

既然估值逻辑变成“三高”，那我们的投资策略是否有相应变化呢？

答案是：策略有两个方向，与泡沫共舞&寻找安全资产。

实际上，2020年的特斯拉、茅台，和黄金的涨幅就反映了这两个方向：

先说特斯拉。借用开始讲的那个例子，一个10亿现金流，贴现率是10%，增长率是5%的公司，估值200亿，假如大家预期它的增长率是9%，那估值就是10亿/(10%-9%)=1000亿，翻了5倍。要是预期增长20%呢？你会发现，分母变成了负数——估值直接上天，不看市盈率，只看市梦率，就看“梦”有多狂放。

说到这里，其实你就明白了，特斯拉1000多倍的估值就是这样一个“预期增长潜力无限”的认知下的产物。现在市场这种现象很多，我们不妨将它们称为“泡沫”。

一般来说，我们认为“泡沫”是坏事，但很多时候，聪明的资金常常会与泡沫共舞（smart money stays with bubble），一是泡沫可能存在很长时间，二是泡沫可能通过资本市场进入“自我实现”的预期中。比如特斯拉近两年的技术迭代速度就很快，也许未来市梦率会成为市盈率。而且呀，即使一个泡沫破灭，在低增长和天量资金的时期，还会有另外的泡沫出现。所以，与泡沫共舞并不失为一个好的投资策略。至于哪些泡沫值得共舞，我会在后面课程中继续分析。

再看黄金和茅台。这两个则是“寻找安全资产”逻辑的产物。

黄金是安全资产这个好理解。但是它作为安全资产还能安全多久，这是我们报告第四讲要重点讲的内容。

回到茅台。茅台是安全资产，这个结论可能很多人会感到诧异。这其实取决于我们怎么界定“安全资产”。

刚才我说过，高分化意味着“优质资产被疯狂追逐”。2017—2019年茅台的总利润增速分别是62%、30%、17%。虽然有下降趋势，但即便是17%，也是极高增速了，何况这还是因为茅台限价，否则增速会更高。另外，喝酒人群中有个说法，“白酒有两种，一种是茅台，一种是其他”。除了口感外，茅台的社交属性非常强，虽然有人说年轻人以后不喝白酒了，但是起码从70后到80后，也就是未来10年高端消费的主力这个群体里，白酒消费的趋势还没有大变。之后随着中国收入增长，消费升级，茅台相对稳定的高增长基本可以预期。

一个稳定高增长的资产——在投资机会匮缺，资金又极度充沛的环境中，这就是安全资产了。不光是茅台，苹果、微软，某种意义上，在未来较长的时间里，都具有安全资产属性。

这就是今天的主要内容了，总结一下：

1.2020年后，资本市场将长期处于“三高”状态，高估值、高波动、高分化。

2.这种变化意味着投资者在决策上调整心态和策略，寻找安全资产和与泡沫共舞是两大方向。

但要强调“三高”不能分开解读。高估值不意味着能赚钱，因为高波动会吞噬掉收益，而高分化意味着投资标的选择更重要。