在上周的文章里，和大家分享了一些在市场波动面前如何调整心态、监控和检查账户的小方法。很欣慰这篇文章帮助大家找到了一些平静，不少投资者反馈说看了这篇文章之后，他们看账户的频率明显下降了。
不过没想到的是，10月底以来短短不到一周的时间里，欧美、日韩、国内股票市场以及黄金都几乎在前后几个交易日内发生了较大幅度的单日调整，10年期美债收益率也再度回到4.15%偏上，但国内债券则表现相对平稳。也就是说，几乎所有的资产，又是在几乎相同的时间点发生了“下跌”，为什么呢？
最主要的原因在两个方面：一方面，美联储9月降息以来，在全球宽松的流动性驱动下，不论是发达市场、新兴市场股票还是黄金，都出现了较大幅度的上涨，从而导致短线获利资金在股市创新高后集体兑现，因而出现了10月底全球股市不同程度的下跌；由于中美贸易谈判进展顺利，缓解了市场避险情绪，黄金在创历史新高后也再次回调；另一方面，最近美元流动性有显著收紧的趋势。
如果一直都在读《资产所以然》的投资者或许对于本周发生的这种情况会有似曾相识的感觉。我也顺便翻了翻最近一年内记录过的事件，自去年9月以来，同一时间内几乎所有主要风险资产都大幅下跌，而仅国内债券相对平稳的市场情况已发生过两次：一次是在去年12月18日前后，当时美联储虽然在2024年最后一次议息会议上如预期降息，但会后美联储主席鲍威尔的偏鹰派发言给了市场一个反击，因此市场对2025年的降息预期瞬间发生了重大调整——从下降100bps调整至下降50bps；市场对于美元流动性预期的变化快速传导至全球市场，当天海外股市、债市、黄金均下跌，国内股市虽未发生重大调整，但也处于弱势震荡。而另一次则是在今年4月当特朗普总统发布远超预期的关税政策之时。这一超预期事件的发生，引发了全球股市迅速陷入恐慌，风险资产遭遇抛售，从而导致投资者不得不抛售包括黄金在内的传统避险资产以换取现金。市场流动性收紧，美债需求偏弱也导致美债收益率快速抬升，从而使得美债这一传统的避险资产也没能稳定作用。
那么对于这样的流动性问题我们如何看待？最近一周发生的情况和最近一年发生的情况有什么不同？接下来我们如何应对？
首先正如上周所说，第一件事是保持理性，看一看过往是否有类似事件及其后续进展。对于海外尤其是美元流动性，我们首先要明确流动性问题出在哪里，流动性又是怎样影响市场的，后续怎样解决的。
根据中金公司刘刚在《又发生流动性危机了？》这份报告中对于美元流动性的梳理，美元流动性从上到下分为美联储、商业银行一级交易商、其他金融机构（中小银行、货币基金）、非金融部门（企业和个人），最终传导至实体经济。此次大家担心的SOFR-OIS利差和银行准备金减少，主要就是银行间的拆借利率和资金紧张，这个和2019年因缩表导致的“钱荒”如出一辙，美联储购买短债（也就是大家说的“扩表”）就能解决。
又比如，2023年初硅谷银行危机是小银行流动性出了问题，美联储通过设立直接针对中小银行的BTFP（银行定期融资计划）及时化解了危机。但值得注意的是，2023年发生的硅谷银行倒闭属于突发性事件，所以不好预判，通常对市场也会有意外冲击，属于“黑天鹅”事件。但类似这样的“现金流量表”问题一般不会给市场造成破坏性打击。
对于以上两种情况，通常央行会干预，而且干预后也通常是有效的。历史上来看，这种情况下通常会出现较好的入场投资机会。例如2024年8月日本央行加息导致的套息交易逆转、2023年硅谷银行、后续的瑞士信贷、2022年的英国养老金危机，都是如此。
另外一种情况，也就是当资产负债表出现问题，这样的流动性风险更表现为系统性风险，通常影响时间长、破坏性重大，仅靠美联储注入流动性通常是不足够的，这时可能需要财政介入才行。
从当前情况来看，近期流动性进一步收紧的原因主要包括以下3点：
1）10月以来政府关门，部分政府支出无法正常进行，导致TGA账户进一步抬升，暂时“抽走”流动性。
2）“月末”银行等机构为了满足监管要求会压缩资产规模，使得市场可借资金减少，利率上升。
3）此外，10月FOMC上美联储偏鹰派的发声表示不愿明确12月继续降息，导致市场计入的12月降息概率从90%+降至70%，2026年降息次数从3次减少到2次，也成为了本次流动性收紧的推手。
另一方面，虽然美国近期经济数据偏弱，但很显然并没有发生资产负债表问题，美国经济整体发生系统性风险的概率较低。即便真的出现问题，只要美联储介入及时，大概率还是能解决的。当前主要问题在于流动性阶段性紧张，高估值的风险资产持续上涨后，阶段性收益兑现需求造成悲观情绪放大。
总体而言，我倾向于认为在美国政府关门结束、美国财政部停止“抽水”、美联储在12月议息会议上释放更多关于明年降息路径和次数的明确信号之前，以上因素仍可能存在，并持续对市场造成扰动，尤其是在当前全球股市和黄金已有较大涨幅，并且都处于较高估值水平的情况下，短期的高波动是极有可能存在的。
如果往前看，对于组合管理和个人财富管理，我依然会强烈建议投资者以多资产配置的方式对个人和家庭财富进行管理，并在锚定个人风险承受能力、投资期限、投资目标的基础上合理制定配置策略，而不是盲目地“一把梭哈”。保持一份对风险的敬畏，和一份对自己的“谦卑”，或许是守财的关键。
对于国内股票（含港股），我仍然更推荐在中长期配置上考虑以港股红利和A股中的红利类资产作为底仓品种，而不是在这一资产上反复择时。从绝对估值水平来看，红利资产在全球资产中的估值水平仍然偏低，虽然股息率较去年和两年前已明显回落，但相对债券仍有很高的配置价值。
对于科技成长板块，考虑到中长期科技成长是国内产业升级、自主可控、国产替代的重中之重，因此中长期看好。但因估值和业绩波动较大等原因，该板块和投资风格一直都有波动较大的特点。因此对于尚未持有该板块的投资者，不建议立即追高，而是考虑在回调后以定投方式逐步买入，并在整体财富中以卫星仓位或单独账户管理的方式参与投资。
对于已经持有科技成长板块的投资者，可以以再平衡的思路适当考虑调整超配的部分。
此外，虽然港股科技8月以来表现一直相对落后，但其中汇聚中国最优秀的科技龙头公司，业绩具有较强支撑，在海外降息背景下，叠加当前低估值水平，依然是具有一定安全边际和向上空间的投资标的。具有一定风险承受能力的投资者可考虑以中长期配置结合定投的思路逐渐参与配置。
对于美国股票，我们不得不承认，估值是美股当前最大的负面因素，这也是为何当流动性略偏紧时美股会出现更大波动的原因。从最新公布的美股上市公司业绩报告来看，美股中一半以上的上市公司业绩超预期（64%），主要来自收入和利润率的双重改善。但值得注意的是，这一次股价的表现和对超预期的平均奖励相比过往有所减弱，可能的原因是宏观环境扰动变大（关税政策、银行信贷风险、降息预期下降等），另一方面也是大企业的资本开支难以匹配EPS增长的问题变多。因此未来美股在高估值下的表现仍取决于企业盈利是否能持续超预期。此外，美联储在12月的会议上会释放怎样的降息信号也将影响未来一段时间美股的表现。
但正如我们自去年以来很多篇关于美股文章中提到的，对于美股和A股这类战略型资产，我强烈不建议投资者反复择时。原因在于胜率较低，此外，我们可能因为反复申赎、买卖产生更高的交易费用，进而错失更长期的机会。对于美股，考虑到当前美股盈利仍然强劲，美联储仍有可能降息，建议当前可维持对美股的关注。
对于黄金，我们仍然认为影响黄金表现的底层因素并未发生改变，短期快速上涨迎来的阶段性盘整实属正常。
最后，再说说债券：美债这边，由于美联储未来的降息路径和情形尚没有明确方向，不排除短期美债收益率阶段性上行的可能。因此不建议不了解的投资者盲目参与长久期美债投资。可以考虑配置中短久期、风险控制能力较强的主动管理海外债基。国内债券这边，可能受到来自于“股债联动”效应的影响而维持震荡。
如果用一些简单的比喻描述当前的市场情况，我认为非常像一对热恋的情侣中有一方关掉手机一个月。起初不会有任何其他想法，但随着时间的推移，信息越来越少，热恋的浓度有所下降，甚至还会恐慌是否会分手；但由于偶尔还传出一些讯息，所以好像又有点纠结。这似乎就是当前全球很多投资者的心态。
但历史告诉我们，市场的预期总在不断发生变化，影响市场的因素、情绪等也都可能迅速发生逆转，但不变的是历史的滚滚车轮一直在推着各个资产沿着底层逻辑不断向前向好走。或许我们的财富增长有时候会停滞不前，甚至有点退坡，但只要不是大幅下滑，通过更多的尝试，以更从容更淡定的方式向前走，总会到达自己想要去的地方。如果把每一次波动看成是市场赐予我们的学习机会，或许我们会更快乐，也会更淡定。
投资有风险，入市需谨慎。
