作者：苏杭
出品：洞察IPO
蛇年第一单上会，花落国产轮胎龙头中策橡胶集团股份有限公司（以下简称“中策橡胶”）。
作为国内排名第一的轮胎品牌，中策橡胶在巨星系入主后开启了大手笔分红，然而近几年新能源汽车崛起相关行业风云变幻，以及登陆资本市场进程缓慢，都让其“老大”地位岌岌可危。
巨星系接盘，边举债边分红
2024年12月9日，中策橡胶更新了招股书，其中最引人注意的是募投项目的变化。
具体而言，在2023年3月1日首次递交的招股书中，中策橡胶拟募资70亿元，用于数字工厂项目、轮胎生产线项目等，其中28.50亿元用于补充流动资金。
而更新的招股书中，新增了拟投入募投资金8.5亿元的“中策橡胶集团股份有限公司在泰国增资建设高性能子午胎项目”，删去了募资补流项目以及拟投入1.5亿元募投资金的“研发项目升级及信息化建设技术改造项目”，募资总额也减少至48.50亿元。
此前，中策橡胶曾因先分红后募资补流备受争议。
招股书显示，2020年-2023年及2024年上半年期间，中策橡胶现金分红金额分别为11亿元、3亿元、2.5亿元、4.5亿元及7亿元，累计金额达28亿元。
期间，中策橡胶累计实现净利润112.16亿元，分红比例达到24.97%，与已上市的赛轮轮胎（601058.SH）等接近。
而中策橡胶的资产负债率在各期分别高达65.83%、65.25%、69.15%、68.58%、63.81%及62.62%。虽然有所下降，但在同行业可比公司中仅次于青岛双星，并远高于可比公司均值。
此外，中策橡胶的短期借款也在不断攀升，截至2019年至2023年各年末及2024年上半年末分别为45.44亿元、33.52亿元、36.19亿元、59.59亿元、58.45亿元及62.15亿元，占流动负债的比例分别为30.66%、24.01%、20.22%、28.01%、27.93%及28.59%。
此外，中策橡胶一年内到期非流动负债报告期内还分别高达16.82亿元、12.50亿元、16.31亿元、17.26亿元、22.99亿元及23.77亿元。
而同期，中策橡胶货币资金分别为19.49亿元、27.86亿元、23.39亿元、20.97亿元、29.82元及29.21亿元。
在债务压力颇大的情况下，中策橡胶流动负债总额常年高于流动资产总额，流动比率分别为0.88、1.00、0.96、0.85、0.89及0.92，存在一定的偿债能力风险。
除边举债边分红外，如此大方的分红被诟病，或许还与一桩并购案有关。也正是这桩并购案和此后分红，一直被外界质疑利益输送，认为有向大股东“输血”之嫌。
中策橡胶前身中策橡胶有限成立于1992年，是由杭州橡胶总厂和中策投资合资设立的中外合资企业。至2019年初，公司已扩展为多家内外资股东。
转折点在2019年10月，中银浙商产业基金旗下的杭州元信朝合等股东退出而转让其合计持有的中策橡胶有限46.95%的股权给中策海潮，转让价格为15.69元/注册资本，总对价约57.98亿元。本次股权转让完成后，公司类型由台港澳与境内合资变更为内资有限公司。
中策海潮由此成为公司第一大股东、控股股东。中策海潮是专为此次并购成立的收购平台，也是知名的仇建平“巨星系”公司之一，目前由巨星控股集团有限公司、杭叉集团（603298.SH）、巨星科技（002444.SZ）分别持股44.29%、27.86%、27.86%。
根据杭叉集团2019年8月16日发布的《重大资产购买暨关联交易报告书》，在收购资金中，有40亿元来自巨星集团、杭叉集团、巨星科技、杭州海潮对中策海潮的实缴出资额，其余部分来自于银行并购贷款。
针对该部分并购贷款，中策海潮计划以中策橡胶未来分红来偿还，该公司预计，2019年至2026年1-11月，中策橡胶现金分红总额约26.03亿元，中策海潮获得的现金分红为12.22亿元，所需还款金额为22.27亿元，其余10.05亿元差额由巨星集团补足。
中策橡胶易主后，在经营上保持稳定，维持住了“业内第一”的地位。招股书显示，公司在中国橡胶工业协会发布的“2024年度中国轮胎企业排行榜”中位列榜首。
不过，该地位却已显得岌岌可危。
原材料成本致净利润忽高忽低
对于轮胎这种既面向B端又面向C端的产品来说，品牌知名度和美誉度是重要的影响因素。
目前，轮胎市场“三巨头”——米其林、普林斯通、固特异长期把控全球市场，实际上还应该加上一个大陆马牌，四大品牌合计占据四成以上市场份额。由于乘用车市场长期被国际巨头占据，中国品牌大多依靠性价比优势在商用车及工程车市场布局，但性价比路线也让公司抗原材料波动风险有所欠缺。
招股书显示，2019年-2023年及2024年上半年（“报告期”）中策橡胶营业收入分别为275.07亿元、282.62亿元、306.01亿元、318.89亿元、352.52亿元及185.18亿元，净利润分别为14.38亿元、20.01亿元、13.75亿元、12.25亿元、26.38亿元及25.40亿元。（2021年数据两版招股书有冲突，以最新版招股书为准，下同）
目前，中策橡胶的主要产品为全钢胎、半钢胎、斜交胎、车胎，其中主要应用于载重卡车及客车等车型的全钢胎产品占比近半。
中策橡胶综合毛利率分别为19.21%、19.53%、16.19%、15.20%、19.35%及22.32%，其中全钢胎的毛利率分别为18.32%、18.22%、14.28%、13.46%、18.60%及19.60%。
而全钢胎的原材料中天然橡胶和合成橡胶占比较高，成本受原材料价格变动的影响较大；同时，因客户对价格变化较为敏感，对原材料价格的消化能力较差。
两相结合，2021年及2022年，中策橡胶全钢胎产品单位成本分别较上年增加10.79%和9.63%，高于同期销售单价调整幅度，公司价格调整未能完全覆盖单位成本增加的影响，原材料价格上涨导致的单位成本上升是全钢胎产品毛利率下滑的主要驱动因素。
毛利率变动身不由己以外，中策橡胶在产业链的话语权也较为声微。
报告期，公司收现比持续低于1，即销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为0.79、0.77、0.76、0.8、0.82及0.75。
同时，中策橡胶预付账款增速远高于营业成本增速，2019年至2023年，公司预付账款复合年增长率达到19.86%，营业成本复合年增长率仅为6.35%。
2023年，随着原材料价格下降，全钢胎产品单位成本下降，是公司全钢胎产品毛利率提高的主要原因。2024年1-6月，由于小规格全钢胎产品的销售占比有所提高，公司销售的全钢胎产品销售单价及单位成本均略有下降，同时受益于下游整车厂商的需求上涨，毛利率略有提高。
根据米其林（0OFM.L；ML.PA）财报数据，2023年全球轮胎销量17.85亿条，同比增长2.3%。其中，半钢胎销量15.73亿条，同比增长2.5%；全钢胎销量2.12亿条，同比增长0.62%，半钢胎的增速远超全钢胎。
中策橡胶主要应用于乘用车、皮卡和轻卡等车型的半钢子午线轮胎销售占比也在逐步提高，2019年-2023年及2024年上半年分别为25.88%、25.25%、27.79%、29.10%、32.04%及34.55%。
半钢胎的毛利率则要高出许多，各期分别为21.89%、20.81%、19.11%、17.91%、20.46%及25.78%。
2024年1-6月，由于一季度原材料价格相对较低，叠加美元升值等因素，公司各类主要产品毛利率均进一步提高，其中半钢胎产品市场需求较为旺盛，毛利率出现较大幅度提高。
新能源布局慢半拍，老二老三步步紧逼
据美国《轮胎商业（Tire Business）》发布的“2024年度全球轮胎企业75强排行榜”，米其林、普利司通、固特异、大陆马牌继续蝉联前四，2023年轮胎销售额都超过了100亿美元。
排名前10的轮胎企业占据75强整体销售额60%以上，意味着行业仍然高度集中。值得注意的是，在该排行榜中中策橡胶、赛轮轮胎分别以47.72亿美元、36.04亿美元销售额位居第九及第十。
如今，国产新能源汽车的强势崛起给国产轮胎品牌带来了一次破局的希望。
新能源车与汽油车在车轮的需求上并无过大的差异，但在细节之处仍有可为。尽管国际巨头们仍占据多家车企的配套厂商位置，但国产厂商们也终于有机会与国际巨头们在同一起跑线竞争，于是纷纷使出浑身解数。
2023年1月，中策橡胶发布专门为新能源汽车研发的轮胎“1号EV PRO”系列。目前向吉利汽车、长安汽车、长城汽车、比亚迪汽车等多家知名整车厂商提供轮胎配套产品，不过但与另外两家国产厂商相比稍显慢半拍。
早在2018年便发布了首款新能源汽车专用轮胎的玲珑轮胎（601966.SH）在新能源市场表现强劲，2020年至2023年度中国新能源汽车市场轮胎配套份额稳居中国轮胎第一，并于2024年10月31日新增“新能源汽车”概念。2024年上半年营收及净利润分别达到103.80亿元及9.28亿元，同比增速分别为12.37%及64.90%。
尽管在整体规模上仍有差距，但根据中国橡胶工业协会发布的“2024年度中国乘用车轮胎企业10强”，以轮胎企业2023年销售额数据，玲珑轮胎在乘用车市场以124.08亿元的规模，仅次于中策橡胶的136.90亿元排名第三，第一则由合并了锦湖轮胎的双星轮胎以219亿元摘得。
另一家作为首家上市的民营轮胎企业的赛轮轮胎，借力A股公开市场的融资渠道并提升知名度及2022年起打造的“液体黄金”轮胎品牌，以及发力非公路胎等，2019年-2023年复合年增长率达到14.47%，远超中策橡胶的6.40%。2024年上半年，赛轮轮胎营收已达到151.54亿元，更以21.84亿元净利润超过中策轮胎同期的21.44亿元。
上文提到的“2024年度全球轮胎企业75强排行榜”，中策橡胶已连续13年位列10强，却是赛轮首次跻身10强，势头之猛可见一斑。因此有市场声音认为，以此趋势发展在2025年左右“国产轮胎老大”或将易主。
此次IPO，对于中策轮胎来说不仅能借助A股市场将知名度进一步提升，还能缓解资产负债率高的燃眉之急，或许这也是其宁可“自降身价”减少募资额也在所不惜的原因，但最终结果能否如愿，《洞察IPO》将继续关注。
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