作者：桂曙光
出版社：机械工业出版社
版本：2010年6月第1版第1次印刷
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最近为自己的项目跑融资，认识了不少投资圈的朋友，为了能更好的了解投资圈和投资人，找到了这本“专业书”进行系统的学习。《创业之初你不可不知的融资知识》是桂曙光撰写的第一本书，后来还翻译了《如何吸引天使投资》、《风险投资交易》、《超级天使投资》三本，国内的资本市场千变万化、一日千里，更需要在时间中多多学习。书中关于《同福客栈》的例子很生动，每轮的融资结构很清晰，数字和图表的形式也很直观，很好的初级学习资料。

摘录：

VC 基金一般是由VC 公司出面，邀集一定数量的LP 设立而成。为了避税，VC 基金一般注册在美国特拉华州、开曼群岛或巴哈马等避税天堂的国家和地区。在VC 基金的注册文件中必须确定基金规模、投资策略等，VC 基金还会设定一个最低投资额，作为每个投资人参与这一期投资的条件。一些大型VC 的每期基金融资规模常常超过10 亿美元，它会要求每个投资人至少投入200 万美元。显然，这些数额只有机构投资者和非常富有的个人才能拿得出。

有限合伙形式的VC 基金存续期限一般是10 年（有时会延期1 年），到期就结算清盘，VC 公司通常在基金的前3~5 年会将全部资金投资出去。一个VC 公司可以管理多只独立的VC 基金，为了维持其持续运作，不至于把钱投完了没事干，VC 公司通常每3~5 年就会募集一个新的基金。我们常常可以看到某某VC 公司正在募集第8 期基金、某某VC 管理有5 只基金、资金规模达到20 亿美元之类的消息。在 VC基金生命周期的后几年，也就是第 6~10 年（有时会延期 1 年），VC公司会将其投资变现，使 VC基金获得投资回报。

VC 基金的资金主要有两个来源：机构投资者和非常富有的个人，包括公共养老基金、公司养老基金、保险公司、富裕个人、捐赠基金等，比如哈佛大学和斯坦福大学的基金会就属于捐赠基金。另外，为了让投资者放心，VC 公司自己也会拿出些钱（基金总额的1%左右）与投资者一起投资。根据全美风险投资协会（NVCA）、加州公共雇员退休系统（CalPERS）年度报告（2006）及耶鲁大学捐赠报告（2006）可知，VC 基金的资金来源比例如表 1-1 所示。从表中可以看到，机构投资者的资产配置偏向于上市公司的股权投资或者债权投资，而私募股权投资的比例都很小，给予 VC基金的就更少了。

VC 基金的资金是所谓的承诺资金，这些承诺资金在VC 基金存续期内逐步分期到账，并不是设立时一次性全部到位。比如，某LP 承诺给一个VC 基金出资1 亿美元，那么他会在特定的时候收到GP 的一些出资请求，每个请求的金额为其出资总额的3%~10%不等。通常，LP 需要在10 个工作日之内按VC 公司的出资请求投入所需资金。如果LP 没有投入，他们就构成违约。这也是在当前金融危机的情况下，很多VC 公司担心的问题。因为很多LP 的资产在严重缩水，他们是否还会如约向VC 基金投资呢？
首先，由上文可知，VC 基金的大部分LP 是机构投资者，而在这些LP 的资产配置中只有很少的份额是给VC 基金，绝大部分份额是投于上市公司股票。随着全球股市的集体跳水，以至于他们的资产总额严重缩水，承诺给VC 基金的投资额对应的比例可能会超过预期，但这是这些LP 资产管理所不允许的，因此，有些LP 可能被迫违约。
其次，有些比较牛气的VC 基金，比如，KPCB、Sequoia、August、Accel 等，实际上对LP 非常有吸引力，因为他们的投资回报一贯很好，有很多投资机构挤破脑袋想投资给他们，所以LP 是不会轻易对他们违约的。而且，LP 有优先认购权，即有权在此VC 公司设立的下一只基金中优先获得投资份额。所以，对于好的VC 基金而言，有LP 违约也不用担心，因为有很多投资者等着接手他们LP 的投资承诺，投资承诺及相关权益的转让会在VC 二级市场中进行交易。
第三，LP 与VC 公司签署合伙协议，LP 同意在基金需要的时候投入约定数额的资金。一旦LP 违约，VC 公司可以根据合伙协议采取相应的措施。比如，对违约的LP，其分红比例将会被严重打折（比如50%）。要是某LP 承诺投资400 万美元，在投资了200 万美元后，不继续投资了。那么，基金在分红时，将按此LP 只投资100 万美元（50%）与其他LP 按投资金额的比例分配。违约的数额（200 万美元）按比例由不违约的LP分摊承担。同时，VC 基金可以将违约LP 的分红延迟到基金到期的时候才支付。

每个VC 公司的人手有限，对投资项目的管理能力也有限，所以，资金规模为5 亿元以上的大基金通常并不会投资很多项目，而是通过投资成长期、成熟期的公司，提高单笔投资的额度，来保证投资项目不至于过多。比如红杉资本􊶡一期基金动辄就在3~5 亿美元，如果每家公司只投资一两百万美元，合伙人要在几年里审查几千甚至几万家公司，每个合伙人还要在几十家被投资的公司做董事！这明显是不现实的，因此，它们每一笔投资的数额不能太小。

如果公司需要3000 万美元扩大规模，找种子期的VC 根本没用，即使他们把整个基金都投给你，这可能都不够。就像当初盛大网络在融资5000 万美元的时候，找到联想投资，当时联想投资管理的资金规模也才3000 万美元，全给了都不够。同样，如果创业者只需要融资100 万美元就不要自讨没趣去敲投成长期VC 的大门。对于初创的种子期公司，它们通常只需要融资几十万甚至几万美元就可以了，这种情况别说是投成长期的VC，就是资金规模小的VC 也不会参与，对于这些公司的投资就由一类特殊的风险投资商— — 我们前面提到过的天使投资人来完成。

VC 公司的投资是有方法、流程和决策机制的。通常任何来源的项目都需要打动第一个人，不管是 VC 的合伙人还是投资经理；然后他要把这个项目拿回去在VC 定期项目评估会上进行讨论和排序，如果这个项目能够在VC 内部被一致看好，并能进入“潜在投资项目”排名榜的前5 名，接下来VC 就可能会指派专门团队来和项目方进一步沟通，包括谈判Term Sheet、作尽职调查等，并最终把这个项目送到VC内部的最高决策机构— — 投资委员会上去最后通过。一旦通过，剩下的工作就是起草和签署正式的法律文件，将资金打到创业者的公司账。

上述LP 从投资中获得的回报可以称为“净回报”，是LP 的投资业绩考核指标。而VC 的投资能力，即从投资中获得的回报，可以称之为“毛回报”。两者之间的差异在于VC 的管理费和投资收益分成。
首先，VC管理基金要收取管理费，用于VC公司日常运营及人员薪酬。管理费是基金总额的一个比例，对于大规模基金约 1.5%，而小规模基金约 2.5%左右。管理费在基金存续期每年收取，但收取比例在基金成立5 年后会逐渐下降，因为基金投资工作大部分已经完成。由于有一部分资金被VC 以管理费的形式花掉了，所以VC 能够用于投资的资金会小于基金总额。
其次，如果投资有利润，VC 还要获得利润分成，大部分VC 要求20%，也有要求25%甚至30%的。有人认为，越好的VC 要求的比例越高，但事实并不一定都是如此。分成是针对利润，如果VC 基金没有投资利润，就不需要支付分成。就是说，只有在VC 给LP 返还的钱超过了他们承诺的投资总额之后，才跟LP 一起分配剩余的投资收益（利润）。

比如，上述1 亿美元的规模、10 年期的基金，假设管理费为每年2%，利润分成比例为20%，则10 年的管理费合计为2000 万美元，可供VC 投资的资金总额只有8000 万美元。一旦VC 有退出案例，获得的投资收益先分配给出资人，只有在出资人累积获得的收益超过1 亿美元之后，后续的退出案例收益 VC将会分配 20%，剩下的 80%仍要分配给出资人。

前面我们是假设LP 在收回基金总额之后，才开始跟VC 分配剩余的收益，但很多LP 通常会要求一个最低回报率。也就是说，只有在 LP 收回基金总额，并获得最低回报之后，才跟VC分配剩余的收益。假定出资人要求的最低回报率是20%，最低回报率不会改变VC投资的回报，但 LP 的回报率会提高。

VC 公司采取“合伙人”制的原因，大致有三点：一是因为VC 是一个需要高度个人能力和经验的行业，每家VC 公司都必须有高度成熟的合伙人来相对独立地具体负责投资项目，所以不能像一个企业那样用“总经理负责”的方法，而要采取“合伙人”的管理制度；二是因为合伙制的企业形式，可以对“合伙人”有更好的经济激励，能够保证他们在投资过程中更加科学和合理；三是因为合伙制的企业自身不需要交税，合伙人按个人所得缴税即可，这样可以减少一部分税务支出。

为了简便，我们通常将 VC公司，以及VC公司里的人都称为“VC”。一家典型的VC公司中，其职务层级如图1-9 所示，通常包括以下职位合伙人、副总裁、投资总监、投资经理、分析员、投资助理等。

1. 合伙人级别
合伙人是VC 公司的最高领导，按照他们内部职能的差异，又可以分为：
主管合伙人：
他们是VC 公司的主要管理人，主要负责基金的募集、项目的管理和退出，以及决定基金内部的重大事情。
合伙人：
他们是VC 公司项目投资的主要负责人，维持VC 基金的正常运转。他们主要负责寻找及评估项目，作出投资的决定，并代表VC 基金，在被投资公司的董事会中占据席位，参与被投资公司的日常管理。
创业合伙人：
创业合伙人也叫“入驻创业者”，他们通常是成功的创业者，赚了大钱之后，需要有个平台来重新调整一下自己的定位。对他们来说，VC是一个很好的平台，他们在这里可以帮助VC 对项目进行评估，而且还能帮助VC 投资过的公司出谋划策。有些合伙人可能还会进入被VC 投资的公司，作为CEO 或其他高层管理者再次创业；有些人也许会成为专职的VC 投资人。他们曾经是成功的创业者，VC 需要他们的经验，有他们的参与，VC 对项目判断会更准确些，也会给被投资的公司的帮助更多一些。
2 副总裁或投资总监
他们是合伙人的得力助手，有些VC 设“VP”，有些VC 设“投资总监”，因不同基金而异。他们负责找项目、与创业者会面、筛选项目、参加行业峰会。当他们出去面对创业者或政府部门时，VP 或总监的头衔对他们有很好的身份优势。在有些VC 公司里，甚至不设置投资经理，VP 就相当于投资经理。经历过融资的创业者会发现，手头的VC 名片中，头衔最多的可能就是VP 了。
3 投资经理
他们负责两项任务：一是要四处寻找项目源，二是具体执行拟投资的项目。比如，当合伙人确定了一个投资项目后，投资经理要负责进行尽职调查、准备投资文件、协调审计事务所、律师事务所和创业团队、控制投资项目的进度等具体事务。在投资之后，投资经理还要负责这些被投资项目日常管理方面的一些琐事。
4 分析员或投资助理
这些职位通常是大学毕业生进入VC 行业的第一个台阶，他们要对VC 基金投资的行业作研究和分析，为基金的未来投资决策提供参考依据；另一方面，对于具体的项目也要作具体的行业分析、财务分析。在投资前，这些分析是尽职调查的一部分工作；在投资以后，他们会参与项目日常管理的一部分工作。
5 外部顾问团队
不少VC 和大学实验室、研究机构、行业协会、知名大公司、科技园区、投资银行等保持密切联系，以便能及时获得最新的技术支持、行业信息和项目来源，并保持与国内外资本市场的互动联系。

VC 投资项目的最终目的是要实现回报，投资时的价格高低，决定了最后回报的多少。考虑到VC 投资有一定的失败率，对每个投资项目，他们都会要求尽可能获得最大的回报倍数，那么在投资的时候，VC 尽量压低价格就理所当然。目前VC 比较流行P/E 倍数估值的方式，对于不同行业的项目，VC 愿意给出的P/E 倍数从二三倍到十多倍，创业者对企业的估值区间如果与VC 的要求有差异，可以通过谈判的方式沟通，如果不能达成一致意见，VC 通常会放弃。
VC 通常会要求获得企业20%~40%的股份（第一轮投资时），以保证企业在经过后续融资，甚者IPO 的时候，VC 仍有足够比例的股份。创业者在跟VC 沟通之前就要明白这个比例，如果创业者只愿意给出很少的股份（比如5%），对大部分VC 而言是没有吸引力的。
另外，VC 对企业的股权结构和法律架构非常关注。通常，有国资背景、股权过于分散的公司会让VC 感觉难以操作。另外，由于外管局75号的申报问题，如果外资VC 要做红筹模式的投资，也会是一个障碍。
再者，VC 说到底是要规避投资风险，他们通常会通过投资协议，要求对所投资的公司在经营管理上有进行监督、参与的多种权利。比如拥有董事会席位、优先清算权、防稀释条款等。这些投资协议条款都有谈判的空间，但VC 也有自己的底限，如果创业者不能让VC 通过这些条款获得控制投资风险的能力，VC 是不可能投资的。

哈佛商学院的马克·欧斯纳布格（Mark Van Osnabrugge）和罗伯特·罗宾逊（Robert J Robinson）曾经对大量VC 的项目选择标准进行过分析，并将选择的各个考虑因素进行重要性排序，得出了一个更为详细的结果，如表 1-5 所示。

估值就是用某种方法对公司的价值进行评估，以便 VC 投资后换走公司对应的股份比例。估值又可以分成两种：pre-money valuation 和post-money valuation。pre-money valuation 就是在 VC 的钱投进来之前，公司值多少钱，通常被简称为“pre-money”或“pre”。对应的post-money valuation 就是在 VC投资之后，公司值多少钱，简称为“post-money”或“post”。Post 和 Pre 的关系其实很简单，post=pre+VC的投资额。比如：如果一家公司融资 400 万，VC给的 pre-money valuation 为 600 万，那么 post-money 就是 1000 万，VC投资的 400 万就可以占40%的股份，创始人团队占60%（VC 简称为“Pre 6 投4”）。
那创业者如何给自己的公司估值呢？通常有下面几种方法：
最保守的方法：成本法。你把公司做到目前这个状况花了多少钱？或者说别人需要花费多少钱才能做到你目前的水平？
最不可接受的方法：净资产法。这种方法完全不考虑公司发展前景、市场地位、团队甚至知识产权等的价值。尤其是对于互联网、咨询公司等轻资产的公司，这种方法的估值结果是非常可笑和令人难以接受的。
最不靠谱的方法：现金流折现法。这种方法可能是书本里介绍最多的，但对于初创企业是最不靠谱的。初创企业的现金流预测太不靠谱，基于一系列不靠谱的现金流折现出来的结果就更不靠谱了。这个方法还是留给投行去给那些正在作上市的成熟项目估值吧。
最常用的方法：P/E 倍数法。P/E 就是价格除以盈利，叫做市盈率。比如现在国内创业板的上市公司，平均市盈率有100 倍，这个倍数是市场认可的。如果你的公司也跟这些上市各方面差不多，理论上你也可以按照这个倍数来给自己公司估值。比如：你公司去年利润100 万，公司价值就是1 个亿。当然，这是不可能的，因为你没有上市，那VC 为了赚钱，P/E 倍数上会大打折扣，他愿意给你10 倍就不错了。后面我们会具体谈谈这种估值方法。
最现实的方法：可比交易法。跟你差不多行业、规模、收入水平的公司，VC 投资的时候，给了什么估值，你的估值就在这个数值附近，不可能高太多，否则投资你的VC 会被人耻笑的。就像在菜市场卖菜，一样的品种，你的白菜不可能比别人家的白菜卖得贵很多。

在上文那个“Pre 6 投4”的例子中，VC给公司的 pre-money valuation 为 600 万，投资400 万，post 就是 1000 万，VC投资的 400 万就可以占40%的股份。那创始人能够拿到剩余的60%股权吗？其实不然！因为通常创始人还要被“期权”稀释一部分。
大部分公司在拿到VC 的投资之后，VC 都会要求公司设置一个Option Pool（期权池），为以后招募的或者是以前的管理团队预留期权。期权就是允许持有者按照约定的价格（通常很低，可以忽略不计），在规定的时间内，购买一定数量的公司股份的权利。发放期权就会稀释其他股东的股份比例，但很多VC 会要求在投资之前，企业就把这些期权预留出来。这样，在VC 投资之后，管理团队在行使期权购买股份的时候，VC 的股份就不会被稀释了。在上文“Pre 6 投4”的例子中，如果VC 要求期权池大小为20%，那么企业的股权结构为：VC 的股份比例仍然为40%，20%的未分配期权，而创始人只持有40%的股份。
当然，创始人也是管理团队的一员，也可以获得一部分期权来提高自己的股权比例。但有一个更好的做法，他可以跟VC 说，20%的期权池太大了，我们不需要招聘太庞大的管理团队。如果创始人能够将期权池降低到10%就很棒了，这样创始人的股份比例就增加到50%。给予期权，是创业企业吸引并留住人才的一大法宝。

炒股的老头、老太太都知道“市盈率”这个东西，但他们不一定知道什么是“P/E 倍数”。没错，老头、老太太所说的“市盈率”和VC 嘴里说的“P/E倍数”其实是同样一个意思— — 都是用公司市值（或每股价格）除以公司利润（或每股盈利）所得出的比率，其中这个“P”就是公司的每股价格（Price），这个“E”就是每股盈利（Earning）。上市公司的市盈率可以很容易地被查询和计算，并且拿公司当前的股票价格除以上年度的每股盈利即可。
VC 给这种公司作估值时常用的“P/E 倍数”法（市盈率法），计算公式如下：
投资后公司的估值 (P)=P/E 倍数*上一个年度公司的利润 (E)
如果某个行业的上市公司平均市盈率为50 倍（目标退出市场），对于同行业、规模相当的非上市公司，VC 一般认为其P/E 倍数应该打折，至多30 倍左右。如果这家公司还处于发展期并且规模不够大，那在这个基础上VC 还要再打折，就成了15 倍左右了。这就是为什么很多做红筹架构并计划在美国或香港上市的公司，VC 只愿意给10 倍左右P/E。

有些被VC 投资的公司，过了好几年，VC 仍然看不到退出（出售、IPO）的机会，这一方面可能是因为当初VC 的估值太高，找不到冤大头买家接手VC 的股份，另外公司自身发展也不太理想。在这种情况下，VC 也不能一直陪着创业者耗下去，VC基金到期是要清算的，那这种公司通常只有一条路：关门大吉。即便公司有机会低价被收购或者跟其他公司合并，但VC 也不会给创业者这种机会。VC 宁愿选择让公司彻底死掉，是因为失败案例是被允许的，他们可以说是市场环境不好等原因，而VC 的投资决策并没有错。但如果VC 抽身之后，项目反而做好了，那就是VC 的责任，要么是VC 当初的估值太高，要么是创始人的素质不行，这些都可以说是VC 投错了，这些对VC名声都很不好，他以后还怎么寻找新的基金来源？所以，VC 宁可把你“做掉”，也不会给你翻身的机会。

通常来说，被VC 投资过的企业，在融资时会容易一些，因为前面的VC 已经作过尽职调查、公司治理、财务规范等工作了。但有一种情况下会比较麻烦：先投资的VC 不继续追加投资了。这种情况，后面的VC 会担心是不是企业出现问题了，导致先投资的VC 不愿意追加。为了拉新的VC进来垫背，先投资的VC 会采取“舍不得孩子套不着狼”的策略，继续追加一点投资，忽悠更大的资金进来。只要投进来了，大家一笑泯恩仇，一起忽悠下一家。
即便企业最后上不了市或者没有上市机会，VC 也可以通过并购的方式处理。一般VC 都会投资大批企业，找一家可以控制董事会的公司，收购那家没有退出机会的企业，这样就实现退出了。

VC通常比较讨厌企业方聘请的融资顾问，因为顾问是按融资额度拿佣金的，所以他们才有动力帮助企业炒高价格。

有一个寓言故事：狮子可以捕食羚羊和田鼠，抓田鼠随时都可以，但是消耗的能量比吃田鼠获得的能量还多，所以靠捕食田鼠的话，狮子会饿死；只有捕食羚羊，狮子才能存活下去。绝大多数企业，就好比是田鼠，都不是VC 眼里能够卖掉或上市的对象，而Youtube、百度这一类的公司，就好比羚羊。

要做好思想准备，融资是很艰苦的过程。创业者需要分出很大一部分精力，所以导致创业者对公司业务的管理时间会减少很多。

VC 融资的基本步骤和时间，平均2 个月进行前期准备，4~8 个月实际操作。这个时间和流程只是通常的情况，实际情况可能会有所不同，如表 2-9 所示

某VC 公司有6 个合伙人，1 个负责通信行业，2 个负责半导体，3 个负责软件和互联网行业。如果你是一家通信相关的公司，你需要说服那个负责通信行业的合伙人。一旦说服他了，他在作尽职调查的时候，会验证你的公司是不是真的有价值，并说服其他合伙人。但通常，其他合伙人也会有很多项目需要推进。大部分VC 公司是一票否决，只要有一个合伙人不认同，任何项目都要放弃投资。

一个VC 的合伙人一年可能只投资一两个新项目你给VC 作演示的时候，相当于在跟他说：“忘掉你正在看的、已经看过的所有其他项目吧，我的项目就是你今年最好的投资机会。”

可转债避免给公司估值。尤其是对于初创公司，在募集种子期资金时，公司的估值可能很低，而且很难确定。这样，如果直接进行股权形式的融资，对创始人的股份稀释很严重。另外，公司可能会很快完成一个新产品的开发、新业务的拓展，或者其他重大里程碑事件，这些都会实质性地、有说服力地提高公司的估值。以可转债的方式避免估值问题，将投资*利谈判推迟，并通过转股折扣或认股权证的方式给予可转债投资人相应的投资回报。
省钱。公司可能没有太多的资金实力，不值得花时间和费用进行股权融资。可转债的文件比A 轮股权简单，在律师费上省钱。没有太多条款需要律师讨论，他们只需要修改一下样本文件即可。
简便快捷。可转债协议容易理解，Term Sheet 通常只有1~2 页，最终的交易法律文件也不会超过10 页，这相当于A 轮融资的Term Sheet长度。因为需要的文件和调查更少，也不需要双方就估值问题进行谈判，可转债融资通常能够比股权融资快。
创始人对公司的控制。在可转债融资之后，创始人控制绝大部分或全部的董事会席位，可转债投资人，尤其是天使，不需要董事会席位。而种子期的股权投资人，尤其是VC 通常需要。另外，如果是可转债，你可以从事有利润但是不需要退出的业务，可转债投资人可能会比较高兴因为投资人可以从公司获得分红，而VC 不在乎分红，VC 会影响公司的业务和战略。
可转债是个有用的融资工具，尤其是处于非常早期的创业企业。这种融资方式可以让投资人在不必跟创业者谈判估值的情况下对企业进行投资，而把估值问题留给后续投资人。对于早期公司来说，尽快获得资金、尽快将精力放在业务发展上，是至关重要的。

通常说来，如果创业者没有信心将公司的估值从A 轮融资之后，每一轮提升2~3 倍的话，最好不要去找VC，也不会有VC 对你有兴趣。而且实际上，公司估值增长最大的阶段就是从种子期至A 轮融资之间，这个时期公司从一无所有发展到有产品、用户和收入、利润。

“企业估值”看似深奥，但实际上，有时这些估值方法出奇的简单。
VC 通常用反推的方式，以“投资回报倍数”估值。比如，VC 对早期投资项目的回报要求是10 倍，对扩张期和后期投资项目的回报要求是3～5 倍。10 倍是不是看起来有点暴利？下面的标准的风险投资组合可以作出解释（以10 个投资项目为例）：
4 个失败。
2 个打平或略有盈亏。
3 个 2～5 倍回报。
1 个 8～10 倍回报。
尽管VC 希望其所投资的企业都能成为下一个微软、下一个阿里巴巴… … 但是，现实就是这么残酷，VC 只有百分之一甚至万分之一的机会，才能投资到这样赚几百上千倍的企业。现实中， VC 通常要求在成功投资的企业赚10 倍或者更多，来弥补其他失败投资的损失。

如果一家企业接受100 万美元VC 投资后，估值为500 万美元，那么投资人的股份就是20％，企业投资前的估值理论上应该是400 万美元。
但通常的情况是，投资人会要求企业拿出10％左右的股份作为期权（又称“期权池”，用于以后分配给管理团队），期权的价值就是50 万美元。VC 常要求在投资之前，由原始股东拿出期权，那么投资前的企业实际估值，就由400 万美元变成了350 万美元：
350 万实际估值+50 万期权 +100 万现金投资=500 万投资后估值
与此同时，创业者的剩余股份只有70％（350 万/500 万）了。
VC 之所以要求把期权放在投资前估值中，原因有三：
首先，期权仅仅稀释原始股东（创业者）的股份。如果“期权池”是在投资后估值中，就会等比例稀释创始人（普通股）和VC 投资人（优先股股东）。比如，如果10％的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份就变成了18％，创业者的股份则变成了72％：
20％(或80％)*90％=18％(或72％)
可见，投资人在这里占了创业者2％的股权的“便宜”。
其次，“期权池”占投资前估值的份额比想象的要大。在本例中，期权占投资后估值的 10％，但是却占投资前估值的 12.5％：
50 万期权/400 万投资前估值=12.5％
第三，如果创业者在下一轮融资之前出售企业，没有发行的和没有授予的期权将会被取消，这就是“反向稀释”。创始人股东在一开始就“买了单”，但所有股东都等比例受益。例如：10％期权中有一半（5％）没有授予，这些期权将会被按股份比例，分配给当时所有股东。所以，VC 应该可以拿到1％（20％比例），原始股东拿到4％（80％比例）。企业的股权结构变成：
100％=原始股东74％＋VC 投资人21％＋管理团队5％
换句话说，创业者的部分投资前价值，进入了VC 的口袋。
风险投资行业都是要求期权在投资前安排。创业者唯一能做的，就是尽量根据企业未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的“期权池”（ 比如5％），把这些期权预留给在下一轮融资之前的管理团队。如果有后续融资，VC 投资人和创始人一起再设置一个“期权池”，大家共同买单。

VC 给企业估值常用“P/E 倍数”法（市盈率法）。
投资后企业估值 (P)=P/E 倍数Å~ 投资后一个年度的预测利润 (E)
在目前国内企业首轮融资时，投资后市盈率大致8～10 倍左右。对不同行业的企业和不同发展阶段的企业，“P/E 倍数”的数值不太一样，成长性差一些的传统企业，可能只有3～5 倍。
如果，预测投资后第一年企业的利润是100 万美元，采用10 倍P/E，投资后估值就是1000 万美元。如果VC 投入200 万美元，所占的股份就是20％（但是，此方法对短期内无法盈利的企业不适用）。
VC 跟创业者在“P/E 倍数”上达成一致后，最大的谈判点，就在于预测利润额了。对于预测利润额，VC 和创业者常会有分歧— — VC 认为创业者达不到其预测的利润；而几乎所有创业者都会说“这个预测甚至是保守的！”
这时，在投资协议里就会出现“对赌条款”，按实际实现的利润，对企业价值和股份比例进行重新计算和调整：
投资后企业估值 (P)=P/E 倍数Å~ 投资后一个年度的实际利润 (E)
在上例中，如果在VC 投资后一年，企业只实现了50 万美元利润，那么投资后估值就只有500 万美元。相应的，VC 应该分得的股份应为40％，创业者需要拿出20％股份来补偿VC。
200 万／500 万=40％
当然，这种对赌情况是比较“彻底”的，有些投资人也会相对“友善”，给一个“保底”的估值。上例中，VC 可能要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于800 万美元，此时企业的估值便不是500 万美元，而是800 万美元了。投资人应该获得的股份就是25％：
200 万/800 万=25％
对赌协议，除了可以用“预测利润”作为对赌条件外，也可采用其他条件，比如，收入、用户数、资源量等，进行对赌。
但有些创业者会感到迷惑：如果企业达不到预测利润，那这样会降低企业估值。那如果利润超过预测，是不是可以提高企业估值呢？答案自然是否定的。VC 当然希望你做的越大越好，但是如果估值也可以往上调整，那VC 还赚什么？为什么要投资这家企业呢？

有些投资人，奉行的是“接受任何价格”的理论。他认为一个基金赚的90％的钱是来自于10％的项目。因此，即便这些项目比其他项目的价格高一倍，要是能成功的话也是值得的。我同意他的做法。我的意思是说不要用高价去争取普通甚至好的项目，但是，如果你相信某个项目能够成功，那就赌一把。Babe Ruth 不仅仅是20 世纪20 年代的本垒打冠军，他也是三振出局的记录保持者。如果你真的看好某个项目，那就赌一把，但也要做好项目失败后接受责骂的准备。