“......我和芒格没有什么魔法般的投资计划，惟一能够做到的只有两件事：一是敢于梦想规模很大的投资计划；二是在头脑上和财务上都事先做好充分准备......”              

——巴菲特

图1. 二老镇楼，满屏都透着满满的基情~~~

“熊市进行中，牛市还很远！”是我们在今年3、4月份对当时的市场状态进行初步判断后所得到的结论。当时，市场整体处在一个阶段性的牛市“憧憬”状态中：“两会”行情加上“雄安概念”，使得不少机构及市场评论人士再次喊出了牛市口号。我们对市场的初次判断正是出于对这种市场情绪的冷静分析。而现在，在“新周期”及“涨价”概念的催化下，牛市口号再度被喊起，我们对市场的二次判断也应运而生！

我们对市场整体状况的判断要早于报告的形成，早在2016年的下半年，我们就观察到了市场自“熔断”股灾后维持了近1年的“横盘”整理状态（上证的力度稍强，基本是个振荡向上的过程；创业板相较之下就弱了点，维持一个严格的横盘状态，但总的来说都是横盘振荡的范畴）。其时的一个明显表象，就是波动率的逐步下降，表现在价格图表上便是振幅的收敛。我们认为市场整体横盘振荡代表着市场的“僵持”状态，而波动率的渐降并接近极值则意味着这种僵持状态的临近尾声，即坊间所谓的“变盘点”。

图2. 创业板的整体weekly图表中可见，自“熔断”股灾及其反弹以来，市场呈现出明显的横盘振荡状态。其波动幅度一直持续收窄在2016年的12月左右。期间，我们多次从当时的图表形态（收敛的三角形）认为市场即将破位，但事后证明：这种波动率降到极致后的变盘点总是比我们感觉上来的滞后很多。这种情况和上证综指的振幅收敛到2014年年中的道理是一样的。

果然，在2016年底，创业板作为估值最为虚高的版块，率先破位。同时期的上证主板虽在破位的初期也受到影响，但在一波下跌企稳后不久就在“两会”行情的市场预期下开始了有力反弹并回到了前期的高点3300附近。我们的市场初次判断即是在这种情况下产生的，要回答的核心问题便是牛市是否来了？而所得的核心判断已经体现在标题中，并依次作了一个中期判断：创业板已确认破位而正式进入衰退期，上证主板会在不久后布其后尘！

图3. 从上证综指的weekly图表可见，同样的振幅减弱过程，它要比创业板的强一些：其局部低点和局部高点都是逐渐抬高的。这侧面其实说明了外部资金的流入。因此，我们当时从大局上认为作为以居民储蓄为主力军的外部资金没有这么快便再次流入股市，因此主板市场迟早也是要进入衰退期的。但是具体在什么时候进入，我们是打问号的。

4月7日后，市场便开始调整。上证主板的“两会”及“雄安”行情被修正，创业板则在同期再次破位下行。事后来看，我们当初的判断没被完全打脸：创业板继续弱势反弹，再也无力回到前期的高点，基本可以确认是进入了衰退期。但是，上证综指却在短暂回调后迅速企稳，并向前期的高点运行，而以上证50为首的低估值蓝筹却是在短暂的回调后即企稳，并突破了自“熔断”之后的新高。从这个意义上讲，我们对主板的“进入衰退期”的判断是错误的。随着上证综指在8月初再次逼近3300点的前期高点，我们却发现：主板市场与创业板的资金分流现象愈演愈烈，其具体的表现便是主板市场和创业板市场的多次背离走势（呈明显的负相关）。

我们坚持认为：每次的Bubble要形成足够的规模，尤其是在我国这样一个个体投资者为主体的市场，居民储蓄的力量是重要的外部资金（抬高市场价格的能量）来源。只要居民储蓄未被成功调动，牛市就还没有来。换句话说，在没有外部资金进入的情况下，我们的市场就是个存量资金博弈的市场。这个“存量资金”就是指的自2015年的Bubble破灭后的机构资金，及一些仍旧活跃在市场中的个体交易者。然额，我们似乎直到最近才把沉在市场中的大家伙给想起来，救市基金。

截至目前的情况是：在8月初，上证50创下“熔断”新高后开始回调整理；上证综指在触及3305高点后同步展开回调，但在上周五发神经般的突破了3305高点（大金融版块涨了近3%）；苦逼的创业板在7月份跌破了“熔断”股灾的低点后，也在国家队入场的“带头大哥”效应下再次回到1800点上方。市场情绪在主板的“新周期”、“涨价”概念及中小创的“养老金入场”概念等刺激下，被齐齐的撩拨到不行（具体表现为号称“散户情绪指数”的两融余额出现的明显的反弹并持续稳定在9000亿上方）。但这些都是浮云，市场在没有增量资金入场的情况下，至多是保持目前的分化状况，即坊间所称的“结构性”市场。而若是作为市场指数（价格）稳定器的救市资金在退出的话，这个分化状态都保持不下去的。我们以为后者是大概率事件！我们将在下面逐步展开我们的分析。

一、自“初步判断”以来的A股市场历程

我们大致搜集了市场自4月份行情分化前后，到目前（8月底）为止的各角度信息，但现在还没能形成一个清晰的思路来将这些信息整合在一起来说明牛市为什么还没来。因此，在本文的第一部分，我们先将市场自那时以来的主要历程及事件梳理一下。

图4. 我们节取的上证Daily图表是从16年底开始至今的，因为市场每次的分化在上证市场上都表现的非常清楚，而且我们的主要目的仍是回答“主板市场何时步入衰退期？”的问题，因此上证综指是我们主要观察的对象。

图5. 上图的对比的同期创业板Daily图表。我们可以明显看出，自2016年11月底~17年1月16日的这段下跌，两市在时间节点上是完全吻合的。但在随后的反弹中，创业板不仅力度欠缺（仅回到前期跌幅的一半），而且反弹见顶的日期也早于主板。

图6. 上证50的强势是今年以来的热议话题，我们也放在一起形成对比。以上证综指为基准，前图的创业板指的弱势都在图表上得以显示。同样的，上证50 的强势也跃然纸上。具体表现在每次下跌，都先于主板等开始反弹，之后更是在最近的反弹中创出新高。

图7. 我们大致是按照上证综指的振荡周期来划分3个阶段，在每个阶段我们分别做同比图，目的是突出在整个阶段中的指数分化情况。

将最具代表性的三个指数同期列出后，我们发现虽然三者涨跌不一，但在时间段上基本是一致的。我们同图列出上述3个指数，发现这3个时间段基本上划分如下。第一阶段：2016年10月~2017年1月；第二阶段：2017年1月~2017年5月；第三阶段：2017年5月~？？？（我们也不知道什么时候结束）。而这三个阶段的最好的解释因素是资金的成本，我们用10年期的国债收益率来观察：

图8. 我们发现自2016年底之后，资金成本的上涨趋势是非常明显的。而其中的阶段划分似乎和A股市场的指数变化阶段能够相互吻合。

Review at 2017.12 : 一篇不成熟的市场记录

事实上，在8月份的我们并没有形成很严密的思考，只是在直觉上认为市场整体不太可能超过4月份时候的高点。细分一下的判断是：创业板肯定不能，作为估值最高资产质量的性价比最差的市场，它进入市场的衰退期是大概率的事件，基本被我们确认。主板我也认为不可能，但是没有非常站得住脚的论据，只是猜测。认为市场上应该没有后续资金足以支撑主板超过前期高点。对于上证50，它超越前期高点已经是事实。但是我们也认为它将要回落，理由是一样的，没有后续资金。

最大的问题是，我们没有对这种直觉来进一步提供论据或分析，相应的数据并不详实。因此，对当时整个市场的大局观不是很清晰，感觉就是看不清楚。和主流意见是否冲突不是关键，关键是我们在自己的Bubble周期的分析框架之下，有无形成成形的分析。在4月初的那次分析就相对到位许多，也让我们在当时主流意见一片看涨中保持了清醒的头脑。从这个角度说，8月初的判断是一次不成熟的市场记录。

我们这里只能补充一点当时市场的整体估值，以作参考：

补图01. 从估值消化的角度来讲，市场的分化现象很明显：主板和上证50的估值在上升，也就是说随着价格的上升，这两个版块的标的公司的盈利水平却没有相应的提升。中小板相对匹配，创业板的估值仍在消化中，其中创业板的市净率仍在较高的位置。

补图02. 从去除金融股的真实估值水平来看，市净率看上去相对好一些，在平均水平之下。但这个平均数没有多大参考价值，PB在3倍的水平谈不上多便宜；而市盈率仍在30倍的较高水平。整体来说，至少A股还没到谈论多便宜的程度。

补图03. 中小板的水平从均值的角度看上去稍高。但是从其数值来看，40倍的PE及4倍的PB，考虑其成长性还不算太离谱。但同样的不算便宜。

补图04. 创业板方面，温氏股份是否剔除对整体的影响已经几乎微不足道了。说明创业板的估值泡沫的消化还是有成效的，但是绝对值仍然是最高的。50倍左右的PE和4倍的PB说明其公司的盈利能力不足以抵消其高估值!

补充于2017.12.23