市场回顾
年初以来，债券市场经历了一轮魔幻又轰轰烈烈的牛熊切换，1月国内疫情爆发，带动十年国债从3.1一路下探至2.7，经过短暂的休整之后，伴随着全球疫情的爆发继续下探至2.5，随后受制于流动性危机回调至2.68附近，又引来全球的一轮宽松及放水，整个4月在流动性极其宽松的条件下，隔夜利率长期1%以下，资金极度宽松，驱动信用市场达到极低位置，3年超3A2.23，短融1以下，整个市场的杠杆水平达到历史高位；
市场进入5月后，画风急转，特别国债及地方债的天量供给叠加汇率对债市形成压制作用；
6月初资金面的边际收紧，债市形成恐慌性下跌，由于仍然对货币政策存在幻想，中旬有一定的情绪修复，直到15号MLF未超预期且监管明确发表文章及讲话，市场明确了央行态度的转向，一路下跌最高触及2.95；
随后针对货币政策转向预期有一定的预期修复行情，即虽然货币利率中枢抬升，但货币政策短期不会持续收紧，情绪平复后，市场迎来对经济增长超预期反弹的担忧，叠加股市暴涨的吸筹作用，债市开启了又一轮暴跌，最高达到3.1的水平，彻底回到了去年年底的水平。
回顾这轮牛熊，可以总结为“国内疫情+全球疫情扩散+全球宽松”逻辑主导走出的牛市和“供给汇率压制+资金边际转向+货币政策确认+经济增长股市抬头”逻辑主导走出的熊市
宏观位置及方向判断
通货膨胀
6月CPI同比2.5%，较上月略有改善，主要是猪肉及蔬菜价格上涨的推动，而非食品方面仍旧较为疲软，核心CPI走弱反应终端消费需求仍待进一步改善；而PPI同比-3%较上月回升较大，单主要受益于原油与黑色价格的上涨，反映出外需的改善和国内基建的价码，而生活资料与耐用品消费仍相对乏力。从量化模型来看，通胀仍处于下降通道，去年的高基数效应及消费复苏的乏力决定了年内CPI难改下行趋势，对货币政策的压制作用较小，难以成为行情的主要影响变量
经济增长
疫情后，经济处于复苏修复通道中，二季度GDP同比达到3.2%，外贸端仍维持顺差格局，固定资产投资当季同比实现正增长，工业增加值也基本回复到去年同期的水平，总体来看经济基本盘表现出较强的韧性，经济呈现“二产好于三产，投资好于消费”的格局，且复苏主要由房地产和基建带动。从量化模型角度，目前也处于触底回升的阶段。投资+消费+进出口三架马车中，投资端（房地产投资有望持续走高，主要系土地先行指标传导，基建作为逆周期工具是反向逻辑可能呈现中间高两端低的态势，制造业投资仍有赖于政府宽信用举措），消费端（补偿性消费结束叠加实际收入下滑，仍存在一定压力），进出口（海外疫情反复叠加贸易摩擦不断，风险仍未释放），从市场回顾中可以看到，资金政策以及经济增长的逻辑都已经走完，且预期未来经济复苏的斜率会放缓，目前的经济相比于年末主动加库存的经济状态仍存在较大距离，且海外的经济修复远远滞后于国内，因此短期偏多，长期偏空
流动性
流动性有两个维度，一个是宏观的流动性，从模型上看2020年以来经历了温和回升和大幅回升的过程；
剩余流动性是宏观流动性中剔除了实体部门流动性需求之后的部分，能较好的刻画金融市场流动性的强弱，可以看到2020年以来增长斜率极大，绝对位置上甚至比08年金融危机之后以及15年要更高，这也从侧面反映了年初至今的先债牛再股牛，行情的速度都较快的原因。从模型上看，流动性指标已经达到较高位置，且边际上放缓，未来随着央行宽货币向宽信用的政策过渡，预计将缓慢下降，因而这个角度偏空。
综上，宏观状态为“通胀周期向下（警惕通缩）+经济周期向上+货币周期回落（信用周期向上）”，从宏观位置判断上，整体对债券资产不利，宏观指标择时策略效果如下；
利率点位判断
利率点位判断主要从与利率紧密相关的敏感性指标出发，对未来一段时间利率的点位进行预判；
IRS是较为敏感的资金指标，用于预测国债的点位有着较好的效果；回顾历史，我们发现IRS曾多次领先现券收益率拐点，IRS和现券走势背离后，国债收益率最终大概率会跟随IRS的方向。2008年以来，1年期FR007曾7次明显领先1年期国债收益率；2011年以来，5年期FR007曾4次明显领先5年期国债收益率。IRS和现券走势背离主要发生在货币政策、监管政策、经济基本面出现边际变化，或者多空因素交织，市场分歧加大的时候。比如，1年期FR007领先1年期国债现券拐点的7次经历中，有5次是货币政策发生边际变化（2008年7-8月、2015年3月-4月、2015年5月-6月、2016年10月、2017年5月），2次是经济基本面或通胀发生变化（2011年4月、2009年2-3月）。5年期FR007领先5年期国债现券拐点的4次经历中，3次是货币政策或监管政策发生边际变化（2011年7月底-8月，2016年2月-3月、2016年9月-10月），1次是经济基本面发生变化（2014年7月下旬-9月），因此IRS是利率市场且行且珍惜的领先指标之一；
金铜比是黄金价格与铜价格的比值，也是一盎司黄金所能购买的铜的数量，为黄金的相对价格，金铜比指标的重要性在于宏观经济学家鼻祖凯恩斯提出的“吉布森悖论”的存在，也就是说金铜比与利率呈现反向关系，从另一方面来说，铜作为大宗商品中与经济基本面挂钩较深的品种之一，铜金比的上涨会带来利率的上涨，因而用铜金比来模拟国债的走势具有一定科学性。
其次是曲线形态的变化，曲线形态的变化并不容易判断，在传统基本面分析之外，我们尝试使用招商证券“商品比价”思路。商品期货与现货的价差（升贴水）受持有成本（包含储存费用、利息、保险）、运输成本、以及期货与现货的相对供需关系影响。其中，利息和期、现货的相对供需关系这两个因素包含了投资者对未来名义增速的预期。利率的期限结构同样包含了投资者对于未来名义增速的预期（期限结构的预期理论）。基于这一认识，认为商品的升贴水与期限利差在理论上存在可比性，若期限利差与商品期现差出现过大偏离，则可能酝酿“反转动力”；
结果显示，当“期限利差分位值-商品期现差分位值”这一指标大于0.5时，利率期限结构在一定程度上“过分”陡峭化了，未来的一段时间内（通常是7-14天）曲线走平的概率较高。这一结论在除玉米外的其余商品中均成立。不过，当指标过低时，并没有证据显示未来的一段时间内陡峭化的概率会提高。
