今天来说说小天鹅和青岛海尔。为什么把他们组个CP呢？海尔有冰箱、洗衣机、厨卫电器和空调等生产线，似乎和美的做对比更合适，但美的是集团整体上市，而小天鹅又被美的控股，因此这么对比也算合理。下次我们再把它和美的格力一起来个“三国杀”吧。分析框架和上次一样，但这次是对比分析，文章较长，大家别看花眼了：）
以下所有财务分析数据均由2012-2016年度年报加工而来，正巧薛教授讲到了小天鹅的案例，有部分内容我就直接引用相关表述了。其实对于这两家老牌上市公司，应该看10年以上的数据。但对于我这种没有Wind不会爬虫只能手工输入报表的人来说难度有点大。大家有资源的话可以再深入挖掘一下两家公司的兴衰史。
公司简介
一、经营层面
（一）业绩水平
1、主营业务收入质量
2、净利润质量
3、销售分布
4、经营理念
（二）增长速度
1、主营收入增长
2、毛利率增长
3、归属母公司所有者的净利润增长
二、管理层面
（一）管理效率
1、资产周转率
2、存货周转率
3、应收款周转率
4、应付款周转率
（二）管理风险
1、流动资产占比
2、商誉占比
三、财务层面
（一）资本结构
1、资产负债率
2、有息负债
（二）偿债能力
1、短期偿债能力
2、长期偿债能力
四、业绩层面
（一）投资回报
（二）杜邦分析
总结
公司简介
无锡小天鹅股份有限公司前身始建于1958年，1997年3月28日在深圳证券交易所上市（000418）。小天鹅几经易主，目前两大股东是美的集团（37.78%股份）和Titoni Investments Development Ltd.（美的全资控制的境外公司，14.89%股份），也就是被美的控股了。
青岛海尔股份有限公司成立于1989年4月28日，1993年11月19日在上海证券交易所上市（600690）。公司的两大股东是海尔电器国际（20.64%股份）和海尔集团（17.59%股份），公司自身还控股在香港主板上市的海尔电器（01169.HK）。
一、经营层面
（一）业绩水平
1、主营业务收入质量：
小天鹅2016年主营业务收入163亿，其中母公司收入125亿，占比76.2%。90.37%的收入来自洗衣机，可以说是专业化道路非常明显。从国内市场占有率看，小天鹅洗衣机为第二，已超过了西门子。
海尔2016年主营业务收入1191亿，其中母公司收入32.5亿，占比仅2.7%，可见其子公司是主要盈利来源。海尔的产品线丰富，冰箱、洗衣机、厨卫电器和空调均有，其中洗衣机占19.7%，还不是销售额最大的产品。从市场占有率看，海尔的冰箱和洗衣机均为第一。
这么看，小天鹅和海尔的确不是一个数量级的，但前者贵在小而精。
2、净利润质量：
小天鹅2016年公司净利润13.42亿，其中母公司7.64亿，占比56.9%，在利润贡献上其子公司还是较重要的。税前15.84亿，所得税2.41亿，实际税率15.25%，略高于上市公司的平均水平。税前利润中包括：投资净收益2亿，利息（或理财）净收益1.55亿，营业外收支净额约3000万，合计3.85亿，占税前总利润的24%。由此，75%以上的税前利润由主营业务利润所贡献。2016年经营活动现金净流入3.9亿，经营活动净现金流入是其净利润的2.9倍。
海尔2016年公司净利润66.91亿，其中母公司5.72亿，占比8.5%，在利润贡献上其子公司是非常重要的。税前81.83亿，所得税1.49亿，实际税率18.2%，高于上市公司的平均水平。税前利润中包括：投资净收益17.14亿，利息（或理财）净收益3.25亿，营业外收支净额约1.07亿，合计21.46亿，占税前总利润的38%。由此，62%以上的税前利润由主营业务利润所贡献。2016年经营活动现金净流入8.05亿，经营活动净现金流入是其净利润的1.2倍。
3、销售分布：
小天鹅163亿销售中，本国销售130亿，国外销售33亿。海外销售占总收入的20%，与国内市场保持了同步增长，复合增长率达23%。
海尔收购了通用电气家用电器资产与业务GEA，于2016年6月起将GEA纳入合并报表。年报中未公布境外销售占比，境外资产占比已达44.9%，预计销售占比也不会太低。
4、经营理念：
销售费用：
小天鹅2016年度，在营销费用上的投入达23.26亿，较上年增长18.79%，销售费用的增长低于营业收入（24.4%）的增长。这体现了公司营销端进一步去中间环节的战略。
海尔2016年度，在营销费用上的投入高达212.54亿，较上年大涨62.14%，主要受并购影响。看来GEA的销售费用有待控制啊！
研发费用：
小天鹅是极少数能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的公司，不断透过加大研发投入，提升小天鹅产品差异性和市场竞争力，2016年度投入研发经费近7亿元，较上年增长25%，略快于销售收入的增长。
海尔2016年度，投入研发经费32.49亿元，占营业收入2.7%，这一比例和上年一样，比起小天鹅的4.26%还有很大差距。
（二）增长速度
1、主营收入增长：
小天鹅从2012年改革后突飞猛进，近5年复合增长率为23%。2012年是小天鹅发展史上重要的改革年。其改革的力度从财报上来看，表现了壮士断腕的决心。2010年公司销售便突破百亿，达到110亿，2011年达到109亿。但2012年，公司销售急剧下滑至69亿，下降幅度达37%。根据公司2012年度报告，这一重大改革的核心就是围绕“产品领先、效率驱动、全球经营”的发展思路，通过变革销售模式，强化品质管理刚性，中止产能扩张，消化渠道库存，提升研发能力等手段，促进了公司销售和净利润的稳步增长，从而实现了提质增效的转型目标。
海尔十多年来主营收入增长一直比较平稳，近5年复合增长率为10.5%，表现不温不火。前几年营收增速一直下降，2016年收购GEA后营收增长32.6%。完成对GEA的收购标志着公司全球化战略迈入全新阶段：通过海尔、美国GE Appliances、新西兰Fisher & Paykel、日本AQUA、卡萨帝、统帅6大家电品牌的全球化战略协同，提升海外市场份额和盈利能力。
2、毛利率增长:
小天鹅毛利率连年提升，从2012年的17%，提升至目前的26%，增长近10个百分点。
海尔整体毛利率28%，各产品的毛利率分别为：厨卫41.16%、洗衣机34.64%、冰箱33.08%和空调32.29%。在洗衣机方面毛利率远高于小天鹅。
3、归属于母公司所有者的净利润增长：
小天鹅归属母公司所有者的净利润11.75亿，年复合增长率为36.5%，可见改革成果显著。
海尔归属母公司所有者的净利润50.37亿，年复合增长率为11.4%，和小天鹅相比差了不少。
二、管理层面
（一）管理效率
1、资产周转率：
小天鹅总资产周转率略有下降，从0.92次到0.86次，其主要原因在于流动资产的增长过快。
海尔总资产周转率下降明显，从1.2次到0.9次，并购后资产增长还是主因。
2、应收款周转天数：
两家的应收款（含应收票据、应收账款及预付款项）周转天数差不多，但小天鹅从89天降到65天，海尔从48天上升到68天，趋势完全相反。
3、存货周转天数：
小天鹅存货与应收款的管理涨跌互现。2016年度，小天鹅存货周转天数从28天增加到52天。与应收款周转天数相加为117天，和2015年一样，看来是有意进行的调整。
海尔应收款周转天数从78.2天上升至81.6天，明显差于小天鹅。
4、应付款周转天数：
小天鹅应付款周转天数从228天提高到270天，看来对供应商很强势啊。小天鹅管理效率很高，收现周期比付现快154天，也难怪累积了大量的现金类资产（约占资产的65.7%）。我觉得已经不能把它称为现金牛了，简直是现金黑洞！
海尔仅从166提高到172天。海尔收现周期比付现快23天，也是比较不错的，但和小天鹅相比就差多了。现金类资产占资产17.9%，也低于很多同业。
（二）管理风险
1、流动资产占比：
小天鹅是一家轻资产的公司，流动资产占总资产比重达91.7%。非流动资产占总资产的比重随着非流动资产的折旧和摊销，还有进一步降低的趋势。
海尔流动资产占总资产比重从72%下降至53%。庞大的资产让海尔变重了，不知道海尔兄弟是否要减肥？
2、商誉占比：
小天鹅属于被并购的，自身没有商誉。
海尔收购GEA后，商誉增加6.76亿，商誉占总资产比例猛增至16%。如果GEA经营不善，未来会有较大的减值风险。
三、财务层面
（一）资本结构
1、资产负债率：资产负债率50.1%，较2015年43.4%有明显提升，主要是应付账款的增加较大，总体来说负债率仍较低。
小天鹅的资产负债率为63%，而且保持了持续上升的势头。小天鹅在基本没有银行借款的前提下，保持了小天鹅负债率的提升，也就意味着小天鹅在占用经销商和供应商资金方面增长较快，这也就意味着小天鹅在上下游产业链中提升了自己的谈判能力。
海尔的资产负债率从57%上升至71%，比起同行算是非常高的。但仔细分析会发现，有息负债提升较快，而上下游资金占用比例是下降的。
2、有息负债：
小天鹅之前年度无任何有息负债，2016年增加1.84亿短期借款，无任何长期借款。
海尔的有息负债约占总负债的36%，且其中有15.53亿是长期借款，光利息支出就7.89亿。
（二）偿债能力
1、短期偿债能力：
小天鹅的流动比率1.5，速动比率1.3，无短期偿债问题。
海尔的流动比率1.3，速动比率0.9，不算特别理想。
2、长期偿债能力：
小天鹅的EBITDA利息保障倍数12.8，此数据从2013年起明显下降，也与公司不断提升有息付债有关，总体仍风险可控。
海尔的EBITDA利息保障倍数12.7，和小天鹅差不多，但上一年高达60，也与公司负债提升有很大关系。
四、业绩层面
（一）投资回报
小天鹅2016年净资产收益率19.3%，逐年提升，较2012年提高10.4%。小天鹅在过去10年，除2010年定向增发募集了7.32亿资本金以外，每年的融资活动现金基本上都是分红或还款所引起的净流出，现金股利分红连年增长，过去3年的分红现金分别为1.94亿，2.86亿和3.95亿，分红率在24%-41%之间。
海尔2016年净资产收益率17.8%，近5年来一直下滑。分红率也有波动，分红率在21%-29%之间，比小天鹅低。
（二）杜邦分析
小天鹅净利润率在提升，资产周转率持平，杠杆率提升，因此投资回报增加。
海尔净利润率和资产周转率下降，主要是杠杆率提升带投资回报增加，未来增长可持续性有不确定性。
总结
小天鹅遇到了美的可谓是脱胎换骨，从财报上看近乎完美。如果说小天鹅轻盈地飞翔，那么海尔就像大象那样笨重地跳舞。并购GEA后，海尔的营运效率和债务水平有较大影响，但从营收和利润上看是有帮助的。海尔的多种电器在中国市场份额第一，GEA在美国家电市场份额第二。占据了全球最大的两块市场，祝福海尔的未来越来越好！
光基于以上财务分析，判断一家公司是否值得投资其实是不够的。比如公司战略、管理层变更，都会产生重要的影响。这里我简要用P/E做个估值供参考。
假设小天鹅2017年每股收益2.2元，以现有23倍市盈率计算，股价为48.4元，总市值约320亿。假设海尔2017年每股收益1.06元，以现有17倍市盈率计算，股价为18元，总市值约1100亿。
究竟它们能不能有这样的收益和市盈率，未来能保持怎样的增长，你又能在什么样的价格买入，持有到何时卖出呢？让时间来证明一切吧！
最近在喜马拉雅上听了郑前老师的投资心理学课程，有两句毒鸡汤送给大家：
1、做生意赚钱的可能性小，亏钱的可能性大，持续赚钱更难，持续赚钱并且越赚越多，难上加难。
2、估值的区间可以大到失去意义，50倍市盈率不算高，5倍也不算低。
与各位共勉！这是我目前写的最长的文章了，觉得有用的点个赞呗，谢谢：）
