6月1日，杭州宇树科技将迎来科创板IPO上会。如果顺利过会，这家因春晚机器人舞蹈而出圈的明星公司，将加冕“人形机器人第一股”，估值剑指420亿。
招股书上，数字光鲜：2025年营收17亿元，同比增长超3倍；人形机器人出货量超5500台，全球第一；毛利率超60%，在一众仍深陷亏损的同行中显得格外突出。
不过，这只是故事的一半。
2026年第一季度扣非净利润同比下滑52.55%；73.6%的人形机器人收入来自高校科研；研发投入强度未达到科创板的中位线……
这是一个关于硬件能力与智能短板、高增长与增收不增利之间拉扯的故事。
高增长背后的三个裂痕
2025年，宇树科技营收从3.9亿元跃升至16.99亿元，同比增长332.64%；扣非净利润5.91亿元，同比增长652.78%；人形机器人出货量全球第一，四足机器人全球市场份额连续多年第一。
但翻看招股书细项，有几个信号同样值得关注。
首先是增速放缓。
2026年第一季度，宇树营收同比增长68.49%，而上年同期的增速是332.64%。扣非净利润也从8483万元降至4025万元，同比下滑52.55%。
这意味着机器人赛道的“新手保护期”正在过去。当行业热度缓和、竞争加剧，宇树不得不大幅增加研发和销售投入来维持增长。换言之，赚钱开始变得吃力了。
比增速放缓更值得关注的，是宇树的人形机器人到底卖给了谁？
根据招股书披露，2025年前三季度，宇树人形机器人收入的73.6%来自科研教育领域。
没错，最大的客户群体不是工厂老板，而是高校的实验室和研究所。说得直白点就是，教授们买回去做算法验证、写论文、申请课题经费。
至于我们期待的“在汽车工厂拧螺丝、在仓库搬货”的场景呢？
招股书披露，2025年前三季度，宇树人形机器人的行业应用收入占总营收的9.01%。而这9.01%里头，企业导览（即展厅迎宾展示）占比约50%-70%，真正进入智能制造、智能巡检等生产性场景的订单，占比仅为三成左右。
核心原因在于，产品目前实用性不足、性价比失衡、场景适配性差。现阶段机器人成本高昂、功能通用性弱，既无法替代工厂高效作业，也不具备家庭刚需使用价值。无论是切入工厂产线实现规模化落地，还是下沉走入普通家庭消费场景，目前基本都停留在概念与“故事”层面，并未形成真实、可持续的市场化订单。
如果剥离掉高校的“实验采购”和政府主导的“示范项目”，真正的市场化消费需求，究竟有多少？这是一道被420亿估值掩盖的数学题。
更值得审视的还有一点，就是宇树的研发投入力度。
2025年前三季度，宇树的研发费用为9020.94万元，占营收比重约7.7%。作为对比，优必选2025年研发投入超5亿元，是宇树的5倍以上，研发费用率达25.4%。
据《证券时报》统计，2025年前三季度科创板公司研发费用率中位数约为12.5%。也就是说，宇树研发投入强度还未达到科创板的中位线。
需要说明的是，这并非简单的“投入不足”。王兴兴曾坦言：“我们公司对AI的投入还是比较克制的，因为确实太烧钱了。”这是一种主动的战略选择：将资源集中在“小脑”（运动控制）和硬件降本上，而对“大脑”（具身大模型）领域保持克制。
但这一选择的代价，也正在慢慢显现。
2026年第一季度，宇树的研发费用同比增加3832.80万元，再加上央视春晚等品牌推广带来的销售费用上涨，成本端压力明显加大。
当下，人形机器人赛道的竞争焦点，早已从“能不能动”转向了“会不会思考”。随着行业竞争越来越激烈、科技巨头陆续入场，宇树不得不加大在“大脑”领域的投入，这笔支出直接影响了短期利润表现。
于是就出现了这样一个局面：早年投入克制，现在必须集中“补课”，短期盈利自然承压。后续宇树能否在具身智能这块实现关键突破，将决定这套“先赚钱、再投入”的模式，到底能不能走通。
实验室到现实的距离
从简单巡检走向工业制造，从展厅迎宾走进千家万户，宇树还有很长的路要走。
2025年前三季度，宇树人形机器人的行业应用收入仅占总营收的9.01%。而这9.01%里头，企业导览——也就是放在展厅里迎宾，占比约50%至70%。真正进入工厂产线、承担实际生产任务的订单，占比仅为三成左右。
从公开合作案例也能看出来，宇树的工业落地主要集中在巡检领域。比如和宁波开投集团合作，让四足机器人在热电厂负责取料、巡检；和宝通科技联手，在矿场落地智能巡检方案；必和必拓订购的宇树机器人，也主要用于智利铜矿的危险区域巡检。
这些场景有一个共同点：任务相对单一、环境相对可控、核心能力是“移动+感知”而非“操作”。这确实是宇树的优势领域，其运动控制算法和地形适应能力是世界级的。但巡检只是工业场景里很小的一部分，而在这一细分领域中，宇树的市场份额和订单规模，也尚未形成足够的商业影响力。
相比之下，智元和优必选已经进入了工业场景的核心地带——制造与装配。
智元机器人在3C产线上完成了8小时不间断直播作业，2283次操作全程0失误，并获得了富临精工近百台的规模化采购订单，这也是国内工业具身智能领域首个公开的规模化商业签单。
优必选的Walker系列则直接进入比亚迪、吉利、奔驰等汽车工厂，负责装配、检测、物料搬运等工作，2025年工业人形机器人订单总额近5亿元。
这不仅是场景选择的不同，更是技术方向上的差距。宇树的强项是运动控制，让机器人“动起来、稳定可靠”；而工业制造需要的是双臂协同、高精度操作、自主纠错等能力，这正是宇树目前尚未充分展示的领域。
宇树的优势集中在硬件与运动控制，也就是业内常说的“小脑”，实力已达世界一流。后空翻、跑酷、抗干扰稳定，都是它的核心强项。但人形机器人的最终竞争，从来不看动作多炫酷，而在于谁的“大脑”更智能。
王兴兴自己也不避讳这一点。2025年9月外滩大会上，他坦言，大学时没有持续关注神经网络，是过去最后悔的一件事。招股书也印证了这一短板：公司报告期内尚未将自研的通用具身大模型规模化应用于产品。也就是说，现在的宇树机器人依然要靠人遥控或代码指令，还不能像人一样自主判断、自主行动。
宇树显然也意识到了这块短板。此次IPO拟募资42.02亿元，其中85%投向研发，超20亿元将专项攻坚具身智能大模型。
换句话说，它正在努力补上“大脑”这关键一课。但技术突破需要时间，而它的对手们已经在加速冲刺了。
宇树的选择与代价
宇树与竞争对手的差距，本质上是发展路线的不同。
宇树的打法是“硬件先行”、先赚钱再投入。它把G1售价压到10万元以内，90%以上核心零部件自研，2025年实现扣非净利润5.91亿元。这套策略让宇树成为目前极少数能靠硬件盈利的机器人公司。
但当对手们在工业场景中积累真实作业数据时，宇树的数据仍主要来自实验室环境。
智元的思路则完全不同，创始人邓泰华要的不是单款爆品，而是一张覆盖本体、模型、数据、平台、场景的“全栈网络”。为此，智元裂变出多家子公司独立融资运营，2025年营收破10亿，虽然仍在亏损，但整体生态布局已经铺开。
优必选则坚定选择“工业先行”，明确“先工业制造、后商用服务、再家庭陪伴”的三步走战略，优先在工业制造场景实现规模化落地，聚焦搬运、分拣、质检三大核心环节。Walker系列已进入比亚迪、吉利、奔驰等工厂，2025年工业人形机器人订单累计接近5亿元。
三条路线，对应的风险也截然不同。
宇树的风险在于时间。如果未来两年具身智能出现关键突破，它的硬件优势很可能被快速抹平。荣耀仅用8个月就造出能跑马拉松的人形机器人，特斯拉Optimus Gen 3也将在7-8月启动量产，当手机大厂与科技巨头带着成熟的供应链跨界而来，宇树靠硬件筑起的护城河，还能守多久？
智元的风险在于规模化的不确定性。百亿营收的目标看似激进，从10亿到100亿，需要近10倍的增长和数万台的出货量支撑。智元创始人邓泰华坦言“不急于追求正的净利润”，这意味着在实现规模化之前，亏损仍将持续。如果智能涌现迟迟不来，如果客户发现机器人的投入产出比算不过来，这套宏大叙事就会面临挑战。
优必选的风险在于盈利压力。2025年公司净亏损约7.9亿元，研发费用率高达25.4%，研发与销售费用合计占营收近50%。虽然工业订单增长迅速，但人形机器人业务尚未实现自我造血，能否在持续投入中跑通规模化盈利，仍是长期考验。
现阶段，宇树凭借健康的现金流和盈利模型暂时领先。但拉长周期看，它在工业场景的布局深度、在具身智能领域的投入强度，都与对手存在明显差距。这种差距能否在IPO后快速弥补，将是宇树必须面对的核心考题。
结语：
公允地说，宇树是中国制造业的一个优秀样本。它将四足机器人的价格从几十万打到了万元级别，被称为“价格屠夫”。让中国在机器人硬件本体上不输于人。核心零部件全栈自研带来的成本优势，是其最坚实的底牌。
但我们要警惕的是“估值与现实的错位”。
资本市场给予高估值，是基于一个长期愿景：机器人能够自主决策、替代人类劳动。而宇树目前能够稳定交付的，仍以科研教学和舞台表演为主，与真正的工业级、消费级应用之间尚有距离。
这两者之间的距离，决定了风险的厚度。
6月1日的上会，不应是人形机器人概念的狂欢终点，而应是行业挤泡沫、拼刺刀的起点。
对于宇树来说，IPO不是上岸，而是下水。那42亿募资中投向具身智能大模型的部分，将是它从“硬件公司”向“智能公司”转型的关键燃料。
真正的考验在于，当具身智能真正落地的时刻到来，宇树除了那个漂亮的“后空翻”，手里还有没有真正制胜的“王牌”？
