投资实战模块

36策略1丨风格轮动：怎样做基金层面的价值投资者？

这节课，我想讲一个老生常谈的话题，就是价值投资。不过，这个“价值投资”跟我们平常老说的巴菲特的“价值投资”是很不一样的。

这节课，我要给你讲讲价值投资理念的另一种解读。

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投资领域里有个有趣的名词，叫做“漂亮50”。这个词是从美国传来的，英文叫Nifty 50。“漂亮50”其实并不是一个严谨的学术名称，也不是一个官方分类，它指的是美国60年代末到70年代初，50家非常受投资者追捧、涨势凶猛的蓝筹大公司。

这50家都有谁呢？采用最广的版本——来自于 1977 年摩根信托发在《福布斯》杂志上的文章，我来随便念一些这个名单上的名字，你就有概念了：

美国运通、百威英博、可口可乐、迪士尼、陶氏化学、柯达、花旗银行、通用电气、吉列剃须刀、IBM、强生、麦当劳、3M、富士施乐、宝洁……

没错，这里面相当部分公司，到今天都还存在，而且仍然是自己所在领域的巨头。

那为什么叫“漂亮50”呢？因为从1968年底开始，这些股票开始了一段非常精彩的表演。

从1968年11月起，标普500指数连续下挫，最大跌幅达到30%，但是“漂亮 50”指数反而逆势上扬19%。虽然随后也出现回落，但最大跌幅（20%）仍低于市场整体。

而从阶段低点1970年6月起的新一轮上涨过程中，“漂亮 50”指数涨幅最高达到 96%，显著高于同期标普500（上涨 53%）的表现。

这一波行情让很多人都赚到了不少钱，而且面对这些大品牌、大公司，市场当时有一种感觉——这些公司的表现会一直持续下去，强者恒强，买它们一定会赚钱的。

后来人们总结出现“漂亮50”行情的原因，主要有三条。

第一条是，当时这些公司往往都是细分领域的龙头，而那时候行业的集中度在提升，也就是前几名所占的市场份额在逐渐扩张，排名靠后的小企业逐渐在被淘汰。

第二条是，这些公司非常赚钱，比如以净资产收益率（ROE）这个著名的指标来看，“漂亮50”的ROE整体在20%左右，远高于市场其他公司的11%~12%。巴菲特说过，投资一支股票的长期收益基本不会离ROE太远，所以“漂亮50”的赚钱能力确实很强。

最后，当时美国经济处在一个“还不错但也没有特别好”的状态，GDP增速比起二战后的五六十年代实际上在下降，但绝对水平还可以，所以大家在这种时候，会更偏爱确定性强、盈利能力强，即使增长不是最快也没有关系的大公司。

听到这里，你有没有一种似曾相识的感觉。我举个例子。著名的苹果公司的股价表现也非常优秀，2015年的年利润是533亿美元，2019年是552亿美元，2020年华尔街预估在570亿美元左右，净利润没怎么涨，但股价在五年里翻了四倍多。2020年8月这个时间点上，苹果一家公司的市值就和2000家小型上市公司之和差不多。

还有美国标普500指数里最大的五家公司——苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook——大概从2014年开始，它们相对于剩下495家公司，一边五年涨了250%，一边涨了差不多25%。所以假设你买的是“标普495指数”而不是标普500，那么五年来回报也就是5%，比一般的理财产品好点有限。

这意味着什么呢？意味着市场对这些大公司的偏好变强了。这就带来了一个直观的结果，就是这些大公司的估值中枢变高了。什么意思呢，简单来说，如果用我们之前讲过的市盈率概念来看，苹果这家公司在2014、2015年的市盈率是十几倍左右，而到了2020年，这个数字变成了三十四倍。换句话来说，对于同样一家每年可以产出五百多亿美元的公司，在2014、2015年，市场只愿意出五六千亿美元来买它，而到了2020年，这个数字就变成了两万亿美元。

为什么要讲“漂亮50”以及它反映的市场对于大公司的偏好呢？因为在现在的中国股市，你大概能看到类似的场景。

比如这几年有一些明星公司，贵州茅台、美的集团、恒瑞医药、海天味业、海螺水泥、宁德时代等，也经历了一大波涨幅，并且也伴随着估值的明显提升。上面的这些名字里，50倍市盈率的公司比比皆是，80倍、90倍市盈率的消费品公司也能看到。这种估值水平跟当年漂亮50的顶峰时间非常相似。

毫无疑问，全世界最大的两个国家的资本市场，有一个相同的经历：市场风格偏好明显集中于规模大、确定性高、盈利能力强的公司上。市场也开始有这样的论调：这些公司已经大而不倒，会强者恒强，买它们是一定是赚钱的。

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我们还是回到70年代，先来看看“漂亮50”后来的结局如何。

在1972年，“漂亮50”行情与大盘一起走到顶点，从1973年开始，大盘整体开始下跌，“漂亮50”整体跌幅小于市场，但从1973年末开始，“漂亮50”开始补跌，整体跑输大盘。

而从市场1974年完全触底，然后不断震荡、波动、调整，到1982年7月正式创出新高，结束熊市的这长达八九年时间里，“漂亮50”基本全面落后于大盘，成为了投资者嫌弃的对象。

而且这还没完。你应该还记得我们反复引用过的写《股市长线法宝》的西格尔教授，他在1995年写了一本书，叫做《再看“漂亮50”：高价成长股最终是否可以证明自己》（书名是我自己翻译的）。在书里他做了个统计，总结了从1972年12月到1995年5月，这50家公司相比大盘的收益如何。结论是，在这22年的时间里，“漂亮50”年化收益是11%，而市场总体收益是11.2%，几乎没有区别。

而最关键的是，“漂亮50”的很多公司，在之后公司的基本面还是不错的，营收一直在增长，利润也相当不错。那为什么它们在这个阶段回报非常一般呢？

答案又回到了我们刚才说过的：它们的估值中枢下降了。或者说得更直白一点，对于同一家公司的同一块生意，投资者愿意给的估值下降了，再也回不到它们最受追捧的那个年代了。

我在下面放了四张图。从这几张图里你可以很直观地看到，真的是“好日子再也回不去了”。

另外多说一句，关于“漂亮50”那段时间更细节的分析，推荐给大家三份研究报告，我把文稿的名字放在了这一讲的最后，有兴趣的同学可以找来看看。

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好，说了这么多，我们关于价值投资理念的新解读到底是什么呢？我想说的是：

巴菲特那种用6毛钱的价格买1块钱的东西，当然是价值投资；但当大部分人都在追涨那些热门行业热门股票，而另一种风格、理念、思路、偏好被忘在一边的时候，敢于把真金白银放在冷门的因子和策略上面，同样也是一种“别人恐惧我贪婪”的价值投资方法。

在2016—2020年这个阶段，不管是中国还是美国，大家总体都更偏爱大盘股、成长股，那些便宜的价值股、小盘股早已经被忘到九霄云外。

我自己做了个统计，以我们国家为例，从2018年股市低点开始，计算到2020年8月，大盘成长指数上涨了107%，而小盘成长只有70%；而价值股更不受到欢迎，小盘价值股上涨只有44%，而大盘价值股是可怜的29%。

我必须要强调，做投资不是刻舟求剑，并不是历史上发生过一遍的事情，到现在一定要一模一样再发生一遍。但有一件事是非常确定的，就是市场每一段时间里，都会有一种风格偏好。而这种风格是会轮动的。我们这里说的风格偏好，可以大致理解成我们在第26讲提到的各类因子，比如规模因子、价值因子、红利因子、质量因子，等等。

比如在“漂亮50”行情之后，美股走出了历史上最大的一轮“小股票行情”，也就是那些看起来无敌的大公司被市场抛弃之后，小市值的股票反而表现非常出色，在1975—1985年这个区间里跑赢了市场，你在文稿里的图中就可以看到这种风格的变化。

所以，假如你已经买了像亚马逊、谷歌、海天、美团这样的公司，也许可以在做好研究的前提下，在自己的投资组合里加入包含像大盘价值、小盘价值这样风格因子的指数基金。当把时间拉得足够长远，你可能就会感受到均值回归的力量有多强大。

37策略2丨止盈与止损：个股买卖的时机选择

在前面的课程里，我们讲解了如何设计投资方案，怎样维护投资组合，而且也给工具箱里添加了比较充足的各种工具了。那么接下来的几节课，我们来更进一步，讲讲另一个大家都非常关心的话题——怎样买股票。

有些同学可能会问，为什么要讲买股票呢？之前的课程不是说，普通人通过炒股赚钱是非常难的么？没错，这个观点我仍然保持。并且想再次和你强调，放下屠刀……不对，放下自己能从炒股这件事上赚到大钱的妄念，早点建立长期、系统、理性的投资观念和理财计划，才是生活之正道。不过我也反复说过，人天然就是不理性的动物。更何况研究股票、买股票这件事本身就很好玩。所以在课程里，这个话题我们也要覆盖到。

这节课，我们先来讲一个世界级难题：如何为我们买的股票止盈和止损，也就是说你的股票赚钱了或者亏钱了，你该什么时间卖出。（主要指个股，指数基金的止盈和止损之前讲过，逻辑不一样。）

什么时候应该卖出股票呢？其实没有完美的答案，之前我也讲过，很多世界级投资大师在这个问题上的意见也很不相同。所以在这节课，我不打算给出什么具体的操作思路，而是和你谈谈我在卖出股票这件事上的一个理念。

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我们先来看看，在哪些情况下，我们会想要卖出。

第一类情况，是买入之后股价跌了，然后想要止损，所以卖了。但在卖了之后，你还可能面临两种情况，一种是股价又涨回去了，另一种是自己当初确实对这只股票判断有误，股价再也没涨回来。

我们先说说涨回来的情况。显然这个卖出不是很合理。如果账面浮亏就需要卖出，这就意味着你对自己的要求是：每次都能最精确地抄到底。这显然是不可能的，还有可能因为股价一时走低错卖了好股票。

我们来举一个比较典型的例子。苹果应该是人尽皆知的好公司了，但实际上它的历史股价波动堪称可怕。比如2012年末的时候，苹果股价最高达到过88美元左右，但只需要半年多时间，价格就变成了50美元，跌去了将近一半——不要以为这和乔布斯的离世有关，因为他是2011年10月5日去世的。还比如2015年中到2016年中，苹果股价有从124美元跌到84美元的经历，三分之一的价值蒸发了。我这还没提21世纪初互联网泡沫的时候，苹果在三年里从8美元跌到0.8美元，以及巴菲特买入苹果股票之后在2018年末价值狂跌，很多人嘲笑他看不懂科技股的事情。

但现在我们都知道了，这么说吧：从1980年12月12日苹果上市那天起，到这篇文章写成的2020年8月，你在任何一个时间点卖出苹果股票都是一个错误。说得更极端一些，哪怕在乔布斯被赶出苹果，公司在斯卡利领导之下逐渐变得平庸的时候，你卖出它的股票，现在可能都要后悔死了，因为那之后苹果股价又翻了500倍。

说回之前的第二种情况，也就是我们看错了一只股票之后的止损。我想说，判断错误当然是正常的，即使是最伟大的投资人，犯错也不可避免。这个时候，及时纠错就相当重要。比如在2020年上半年，巴菲特就快速买入又卖出了航空股。因为他承认自己对这个行业的未来判断错了，在新冠疫情进一步爆发之后，他之前假设的东西都不再成立了。

止损的情况说完，我们再来说另一类情况：止盈。所谓的止盈，当然就是我们买入之后赚到钱了，准备获利了结、落袋为安。但这时候同样有两个问题等着我们：

第一，我们在止盈卖出的时候，同样要面临和止损卖出一样的风险。就是卖出之后虽然赚到了一些钱，但错过了后面更大的利润。

这种例子简直数不胜数，我们来说一个大家喜闻乐见的巴菲特出错的例子吧。在1995年的股东信里，巴菲特写了这么一段话：

“再向大家透露一点历史：我第一次对迪士尼公司产生兴趣是在 1966年，当时它的股票市值还不到 9000万美元——尽管该公司在 1965年的税前净利已达 2100万美元，而且它拥有的现金多过负债。当时，由迪士尼斥资 1700万美元兴建的加勒比海盗船正准备开幕。想象一下我当时的激动吧——这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的 5倍！激动之余，我买进了一大笔迪士尼股票，成本大约0.31美元一股。现在来看，当初的这一决定显然是太英明了，因为目前迪士尼股价大概是 66美元一股。不过，你们的董事长（注：也就是巴菲特本人）却在 1967年以每股0.48美元的价格把这批股票给卖出去了！”你看，股神也因为蝇头小利卖出而如此后悔过。

刚才我们说的是止盈的第一个问题。第二个问题是这样的：有些同学可能想，我的目标不高，就没打算有几倍甚至几十倍的长期收益，赚个20%、30%就满足了。这样也不行么？

这样当然不是不行，我也知道有人按照这种方式炒股也赚了不少钱的。不过，我还是觉得这种投资的方式“性价比”不高，长期看不是很划算。为什么说性价比不高呢？

首先，我觉得寻找这种能涨百分之三五十的股票很难，甚至比找到可以长期持有的超级明星公司更难。对于没那么多精力做太多研究的普通人来说，同样是花时间，为什么不把时间花在更值得的事情上呢？

第二，如果心里有个目标价位，决定在那个价位止盈的话，我们同样还是会有犯错的可能。比如你希望赚了30%就收手，那如果那只股票涨到27%就跌回去了怎么办？你说那27%也能卖，那25%行么？20%行么？18%行么？这条线应该划在哪儿呢？我觉得还是很模糊。

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说了这么多推理逻辑，我们其实一直在说择时问题。的确，不管对于普通投资者还是专业投资者，择时卖出这件事都是非常难的。那么我们应该怎么办呢？

这就是这节课我想介绍给你的理念：我们应该去买那些永远都不需要卖出的股票，这样我们就可以最小程度地纠结止盈和止损这个问题了。用巴菲特的话说就是，我最喜欢的持有期是“永远”。

在课程开篇的前两讲里，我们就讲到了普通投资者对于专业投资者的优劣势。其中我认为普通人最重要的一个优势，就是我们“不用非得做点什么”。

之前我举了个例子，比如一个基金经理，哪怕他独立思考能力再强，再不想从众，但当比如2020年生物医药股走势很强的时候，TA可能就不得不跟随大家一起买入这种热门行业股，否则就会被别人落下。

要知道，大众往往是看着排名，看着基金实时业绩来选择投不投资某个基金的，所以有时候一旦你过于特立独行，就有丢掉自己工作的风险。而一旦这种热门股跌下来，幅度往往也很大，但是大家跟着一起跌，起码工作保住了，但是普通股民就要蒙受损失了。

同样，比如普通人可以靠购买指数基金获得收益，但基金经理可不能拿着高昂的管理费去买指数基金，于是他们也不得不“总要做些什么”。

之前的课程我们还举过电影《大空头》原型迈克尔·布里的例子。当时，投资人的集中赎回直接让他关闭了基金。所以，如果自己买的一个股票赚了不少钱，基金也经常会选择止盈，把钱落袋为安，因为这样他们就可以把业绩坐实，之后再出去募资，PPT 上也比较好看。

总之，不断地择股、择时、止盈、止损，是很多专业投资者不可避免的行为。

也正因为这样，作为普通投资者，我们更应该利用起自己的优势。那就是，我们应该去买那些永远都不需要卖出的股票。

所以，我现在非常理解很多选股大师说的那个道理：买股票最好的情况，就是买到那种只需要你做一次决策的股票。

因为之后只要你再做决策，不管是止盈还是止损，都是给自己增加了犯错误的几率。如果能买入之后再也不用管，只要保持持有就好，实在是有点幸福的一件事了。

甚至巴菲特有一个比喻，叫做“选股就像结婚”，你在结婚，或者买入股票的时候，一定是抱着两个人一辈子白头偕老的愿望的。

虽然因为各种原因可能这个婚姻没能一直继续下去，但下一次结婚，我们一定还是抱着同样的愿望。

当然，有些同学可能想说——我当然是想买到这样的股票了，但是超级明星公司就是很难识别，而且持有的过程确实是很难熬。

没错，这也是为什么我一直强调，作为普通投资者，我们是有选择的，是可以不去买股票的，是可以通过更加简单、系统的方式获得长期不错的收益的。也正是因为我们有得选，所以才更应该把标准定高，否则去玩那种自己不擅长的反复交易和买卖的游戏，把钱亏掉也是很正常的了。

不过呢，选到一只可以长期持有的股票也绝非不可能。下一讲我们就来说这个问题。

38策略3丨信仰持仓：我们最可能长期持有什么样的股票？

上节课我们说，择时，其实不存在什么最佳的卖出时机，作为普通投资者，我们应该去买那些永远都不需要卖出的股票。

可是，我们怎样才能找到这样一只股票呢？这节课，我就给你分享一个普通人怎样长期持有股票的策略，希望能帮助你在这样一个难度很大的游戏里，提高一些成功的概率。

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查理·芒格说，遇到事情要“反着想”，阻碍普通人投资股票成功的原因，之前的课程中我也给你讲过一些，现在我给你总结一下：

第一，理解一个行业、一个公司业务、一种商业模式是否能够持续，本身就是一件很难的事。

第二，即使理解了一个行业和一门生意，给公司估值也是一个相当难的课题，要知道，世界上最专业的投资者们都时常犯错，更不要说是普通人了。

第三，市场是被无数变量影响和决定的。没人能准确预测市场的中短期走势。

第四，我们很容易受到投资之外的客观环境影响，比如突然需要用钱，或者家人无法承受财富波动，都会影响我们的长期持有。

好了，阻碍成功的因素找到了，解决方案也就呼之欲出了。

根据我们上面说到的内容，作为普通投资者，我们应该去寻找一种——行业和生意自己看得懂；公司价值大概能估算出来，或者估算得不准确也没关系；股价再怎么波动心里也不慌张，甚至越跌越想买；以及不会有任何场外因素阻止你长期持有——的股票。

这个思路，就是我想给你介绍的，被我命名为“怀抱爱股穿越牛熊周期”的股票投资法。

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名字虽然有点好笑，但这个方法亲测相当好用。而且，不仅我觉得有效，很多如彼得·林奇这样的投资大师在书里也推荐过。下面我就来讲讲这种方法的操作。

首先，最重要的是：找到一家你自己非常喜欢的公司，然后长期持有。

这里必须强调一下，这种喜欢，一定是建立在你自己是这家公司产品的忠实用户，甚至是狂热粉丝之上的。

为什么一定要这样呢？我举个我个人的例子。

很长一段时间，我都是lululemon这家公司的粉丝。我非常认同它们在服装上对材料和科技的追求，对瑜伽这项运动的推广理念，以及对人的健康生活与心灵成长上的重视。从2014—2015年开始，我有很多女性朋友开始使用这个品牌，她们中的很多人给我的反馈都是“一旦穿上 lululemon，你就不想穿别的牌子了”。

而等到公司后来开始在中国推广男性的产品线之后，我第一时间尝试了它的产品，并从此变成了非常忠实的用户。

也是趁着这个契机，我开始研究这家公司，并开始购买它的股票。帮芒格管理家族资产的李录曾经说过，他买入一家公司的股票之后，会感觉这家公司“是自己的了”，所以他什么都想了解，什么都想研究。

我也有类似的感觉——在开始买入lululemon的股票之后，不管是平时路过某个商业区，还是出差到其他城市甚至国家，我都会去它的门店看看。看看店面的客流量如何，出的新产品是不是保持了一贯的高标准，也观察它的员工在和顾客沟通的时候，是不是干劲十足，对自己的品牌很骄傲。

甚至有时候我还会在购买的时候假装刁难一下店员，看看他们如何应对，因为这很大程度上反映了公司的内部管理情况如何。

你看，这里我并没有强调要去看这家公司的财报，研究它同店销售增长或者营销费用有多高——不是说这些东西不重要，而是如果你相信买股票就是买一家公司的所有权，就会更关注一个生意的本质是什么。

当时我的判断是，对于lululemon这样的消费品牌，它的长期成功就仰仗于几件事：瑜伽运动是不是越来越被大众接受；它的产品是不是始终保持高标准，让用户满意，并且反复购买；公司是不是打造了良好的环境和文化，让自己的员工不断成长——别忘了lululemon所倡导的瑜伽和冥想，本来目的就是帮助人变成更好的自己。如果对内部员工都做不到，那么消费者慢慢就会感受到这样的知行不合一。

这里，我不是在讲商业案例课，我想说的是，我们不可能比专业的基金和机构研究能力更强、信息资源更多，所以我们能做的，就是去投自己最懂、最了解、看得最明白的行业和公司，这样才更有可能获得超额收益。

而且，熟悉与热爱，还会带来另一个优势。那就是，当你是一个公司的忠实粉丝的时候，如果它的股价发生了一时的波动，你会比那些不是粉丝的人淡定得多。要知道，“相信”的力量总是要比“知道”更强的。

所以在这里我多说一句，如果你比起其他人并没有什么额外的认知优势，不要去买什么芯片、5G、军工、生物医药的热门股票。这些生意不但复杂到一般人看不明白，更很难和我们建立某种情感连接。所以一旦出现风吹草动，它们往往成为了最先被抛弃的对象。

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另外，想要使用这个“怀抱爱股穿越牛熊周期法”，还有两件事不能忽略。

第一，比起多元化的大型集团公司，我会更喜欢产品简单、业务单一的公司。举个未必恰当的例子，很长时间以来我都不持有腾讯的股票，并不是我觉得微信或者王者荣耀不是好产品，是因为腾讯的业务涉及范围太广，我总觉得很难看透。

而相反，贵州茅台、福耀玻璃、星巴克或者麦当劳，业务就简单得多，你对产品的理解也可以直接转化成对公司的理解，这样判断起来正确的概率就会大很多。

第二，在决定长期买入和持有一个自己喜欢的公司之前，我会去找大量关于这个公司创始人、CEO 或者核心团队的访谈、发言、录像，努力对他们的性格与人格建立认知。

为什么人格认知如此重要呢？道理也很简单。买股票这个行为，其实相当于雇佣了这个公司的管理层为你打工，更相当于你把自己辛辛苦苦挣来的钱，托付给了他人。所以，你一定希望帮你赚钱的人是正直、诚实、优秀、负责的。这样，哪怕公司以后遇到困境，或者犯了错误，你都仍然可以保持对这家公司的信念，继续把投资持有下去。

在这个问题上，我经历过很多教训，但现在终于懂得了，巴菲特说的“只和自己尊敬的人做生意”是什么意思。后来在小米上面的投资，虽然一度出现了不小的浮亏，但正是因为对雷军和他团队的信赖，让我心里几乎毫无压力地度过了亏损，迎来了利润。

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不过可能还会有同学有个疑问：好公司不等于好股票，买好的有时候不如买得好，那么对于这种自己的“爱股”，我们应不应该在意价格呢？

对于这个问题，我有两个感觉有点冲突的答案，你可以看看哪个你更听得进去：

第一，我觉得对于这种“信仰持仓”，我们不用对价格那么严苛。这里说的“不严苛”当然不是不看价格闭眼随便买，而是只要价格不是过于夸张，就可以考虑买入。因为我们的目标是非常长期地持有，所以开始的买入价比起我们预期公司多年后可以实现的价格，不是格外重要的，所以只要价格相对合理，没有虚高，我们就可以买入。

第二，哪怕是自己心爱的公司，也要留好安全边际。这里面的道理也不用多说，最核心的一点还是我们的判断总会出错，给自己留出犯错的空间会在心态上帮助我们更好地持有。

那么留出多少空间合适呢？我自己有个不严谨的经验法则和你分享：通常对于这样的公司，我会思考一个比较极端的底价——这个底价是那种只要达到，我会毫不犹疑地闭眼买入，丝毫没有心理压力的价格。而我的安全边际价格，会比这个极端底价高出30%~40%，这就是我相对舒服的买入价了。

好了，这就是这些年我研究得出的，对于普通人最适合的“怀抱爱股穿越牛熊周期”的“信仰持仓”投资法。说到底，这种方法在理性上保证了我们只会去投资自己看得懂的东西，在感性上又帮助我们扛过市场的波动。想一想，能化解人性里恐惧和贪婪的，也正是人性里的信任与热爱了。