近日，申万宏源在青岛举办了夏季策略会，会上申万宏源研究所所长陈晓升透露：目前申万宏源已有近200家银行客户。

从何时起，银行成了券商研究所的重点客户？

卖方研究服务对象转变的背后，是中国资本市场独特的机构化路径，他们追寻确定性的投资机会和资产配置的价值，这些新主力正在影响着市场的价值核心。

市场对“确定性”敏感度增大

今年价值投资优势明显，研究机构大有用武之地。在陈晓升看来，2013年到2015年虽然是市场疯长之时，但也是卖方研究做得最烂的三年。那时，大家更喜欢听故事，讲“市梦率”。

而今年，这批当时入市的投资者已然被深刻地教育。

陈晓升认为，今年以来中央非常重视金融“正本清源，回归本业”的担当，所以市场开始教育越来越多的聪明人转向价值投资，而非承担不必要的风险。

受这种趋势的影响，投资人开始重视起价值投资的机会，对于确定性的敏感度大大增加。很多投资人更愿意在公司业绩增长公布之后再买入，他们重新开始考量企业的估值、盈利预测、行业背景等。

陈晓升认为，这些内容恰好是五年前一些老牌研究机构较为成熟的研究方法和体系下完全能够覆盖的。

就二级市场上来看，由于现阶段中小创总体处于高性价比区域，市场对业绩确定成长个股的挖掘远不及主板充分，精选个股依然是潜在收益高的方向。另外，陈晓升提出，投资者需认识到“漂亮50”是全球股票牛市的组成部分，随着A股国际化程度的提升，国内资本市场与国际接轨，必然会践行无行业偏见的龙头股投资，这种视角下，相对海外估值更有吸引力的金融和地产龙头将可能逐渐向“漂亮50”组合渗透。

券商研究服务或被倒逼进阶

“整个行业120多亿佣金收入的高点已经过去了。”在陈晓升看来，以研究换佣金的最好时代已一去不复返。

“国内的证券研究服务有点相对过剩。”买方机构东证资管的董事长陈光明也表示。当前国内的研究员勤奋程度、调研深入程度远远超过港股的一些分析师。

对券商研究所来说，基金分仓收益是其主要利润来源，2016年，招商证券以4.08亿元摘得券商公募基金分仓佣金收入的桂冠，中信证券基金分仓佣金收入为4.02亿元，申万宏源证券以3.78亿元的分仓佣金收入重回第三，与此同时，有些中小券商仅拿到了一、二百万元的分仓佣金。

那么，一家研究所的成本大概在多少？

业内普遍的共识是：若想建立一个规模尚可且有一定市场认知度的研究所，一年的综合成本在3个亿左右。据Choice数据，2016年在公募基金分仓业务中佣金总额排名前十的券商平均佣金是3.3亿元，这意味着：具有一定规模的券商研究所也仅能自负盈亏而已。

据证券业协会统计：全行业平均佣金率已从2013年末的0.079%下降至2016年末的0.043%，佣金率开始呈现加速下滑态势，2019年经纪业务利润将趋近保本线。

另一方面，市场上不断有小券商加入这一业务的角逐中。今年财通证券、西部证券等券商加入卖方研究服务，开始组建分析师和销售团队，券商研究机构之间对公募基金股票分仓的争夺愈加激烈。

据陈晓升介绍：目前，申万宏源在公募和私募保险等业务上差不多有3个亿的收入，但公募只占到其中的一半1.5亿左右。因此，如果只做公募业务，研究所的收入难以支撑。

截至2017年6月底，116家公募基金规模创出新高，达到10.07万亿元，资产规模较2016年末增加9070亿元，增幅为9.89%，但这一增长主要得益于货币基金收益的提升，权益类交易仍然占比较低。据中国基金业协会日前公布的《中国证券投资基金业年报》数据，公募基金持有A股市值占比自2007年达到峰值的25.7%后，便逐年下降，2014年后公募基金持股占比就一直低于5%。

与此同时，今年公募基金发行遇冷，在分级基金、保本基金、定增基金、委外定制基金纷纷萎缩。因此，如果严重依赖经纪业务的佣金分仓，研究所在熊市当中感受的压力将特别明显。今年上半年，整体市场佣金收入也在继续下滑中，为此，开发银行客户成为券商研究所的新出路。

银行委外资产配置需求旺盛

陈晓升表示，过去，只有保险公司的少数投资总监在意资产配置，但今年机构投资者尤其是银行委外对资产配置的需求非常旺盛。

中国银行业的理财资金进入到资本市场，恰恰是这一轮银行资产管理规范以后鼓励的“净值型”业务，是中国市场非常独特的机构化路径。美国的市场机构化靠养老金，靠对冲基金、捐赠基金、教育基金等，但是中国的资本市场，它的机构化更多依赖于银行。因为中国人天生对银行有比较高的信任感，但是银行自身又有它的独特性，对资本市场、资产配置不熟悉，所以证券公司如何在银行的资金和资本市场资产管理机构当中搭建平台,建立联系，是非常有意义的事。

“银行理财资金的价值取向或将影响到整个资管行业的风格。”陈晓升说，为此，国内卖方研究的服务体系已经悄然生变。以申万宏源为例，原本隶属于研究所的机构销售团队被整体划转入机构事业部，同时被整合的还有证券公司内部原来从事产品代销、产品评审等团队。销售团队划转以后，整个研究所的定位于服务公司整体证券业务。陈晓升认为，只有将证券研究与证券公司的全部业务资源结合起来，才能够实现研究价值的最大化。

对于银行客户的服务，以申万宏源为例，从总公司层面来看，目前也已不限于提供一般的研究报告，服务面变得更加广泛：一为银行提供包括资本市场但是不限于资本市场的综合研究服务；二为银行委外资产管理提供管理人推荐服务，也包括做FOF或MOM的管理人；三代销金融产品，还有收益凭证、代办股票质押、互联网金融及零售业务、联合承销保荐、保证金及第三方托管、合作开发ABS、并购中资金合作业务等。

【本文由 “智投理财汇” 发布，2017年07月23日】