一、什么是价值投资？
格雷厄姆：投资是在全面分析的基础上保证本金安全又能产生令人满意的收益，而不能满足上述条件的活动是投机。
凯恩斯：投资是对资产在其整个生命期内的收益进行预测的一项活动；而投机是预测市场心理的一项活动。
巴菲特：如果你是投资家，你会考虑你的资产，即你的企业将会怎么样。如果你是投机家，你主要预测价格会怎么样而不关心企业。
价值投资：以具有安全边际的价格，买入价格低于内在价值的企业股权，市场价格终将会反应企业的内在价值。
二、投资理念
1.用实业的眼光看投资，与优秀的企业为伍，做时间的朋友。
2.坚守能力圈，寻找具有竞争优势的企业，研究其内在价值。
3.正确看待市场先生，保持理性，坚守安全边际。
三、投资需要掌握的两门课程
巴菲特曾经说过，如果他去大学当一名教授投资的老师，他只会开设两门课程：一门是如何评估企业价值；另一门是如何看待市场波动。
四、如何理解内在价值
内在价值：是公司的“真正价值”，可能会与市场价格或账面价值有很大差别，这是一个不确定的概念，大致等于公司出售给私人投资者时的全部价格。
评估企业的内在价值是投资者终其一生不断学习，不断积累的过程；对具体行业、企业的深度理解构成投资者的能力圈范围。理解能力圈可以借助巴菲特办公室棒球手的照片或者“20个打孔位的卡片”。
评估企业的内在价值需要考量3个因素：管理层、企业的经济特征（包括商业模式、行业格局、护城河、财务数据等）、估值的方法。
（一）管理层
1．具有优秀的道德品质。小商靠勤，中商靠精，巨商靠德。“和一个道德品质败坏的人，无法完成一桩好交易。” “凡是伯克希尔所收购的公司，都必须有值得他赞赏和信赖的管理员。”“那种你会想把自己女儿嫁给他的人”。
2. 丰富的商业经验。
3. 以股东利益为导向，以及在公司拥有真正的利益。
（二）经济特征
1. 商业模式
商业模式是一个企业有关其价值创造过程的总体架构设计，包括价值创造、交付和收获机制。其实质是确定企业创造价值的逻辑和方式：如何为客户交付价值，吸引客户为价值付账，并将这些支付转化为利润？如此，商业模式反映了企业经营者的一系列假设：顾客需要什么？他们怎样需要？企业如何组织自己的活动去满足这些需要、收取费用并获得盈利。
房地产：获取土地—项目立项—设计报建—建筑施工—销售—验收—办理房产证。建筑商垫资施工，客户预缴房款，开发商在产业链中下游具有较强议价能力；而在上游获取土地方面，开发商的议价能力较弱，土地成本长期上升。此外从利润率的角度，开发商净利率并不高，且承担了高杠杆的风险。
2. 行业格局
行业格局是指一个行业中公司之间的结构关系，往往直接反映了在一个细分领域中公司之间的竞争激烈程度。波特五力模型揭示了决定行业盈利能力的五种竞争力：新进入者的威胁、替代品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力以及现有竞争者之间的竞争。
集中度是衡量行业格局常用的指标，邱总用“宁数月亮，不数星星”来总结，“月朗星稀”是最佳的行业格局，其次是“一超多强”、“两分天下”“三足鼎立”，最差的“百花齐放”“百舸争流”的高度竞争。
竞争不会产生价值，垄断带来的定价权会产生价值。
3. 护城河
2007年伯克希尔致股东的信：“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”，保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业城堡”。因此，坚固的防御，例如成为低成本制造商或者持有一个强大的世界性品牌，对持久的成功来说至关重要。影响护城河的因素如下：
品牌：如果品牌促使顾客支付意愿上升及顾客忠诚度增加，这一品牌就在公司的利润周围构建起了一道经济护城河。如星巴克。
专利：一项发明创造的首创者所拥有的受保护的独享权益，一定程度上可以抵御竞争的对手的进攻。例如医药行业。
政府政策：政府的规章制度使竞争者很难甚至不可能进入市场，从而产生进入壁垒。例如电力行业、银行牌照。
规模经济：规模经济是指当生产周期中的绝对产量提升时，产品单位成本得到下降。规模经济迫使新竞争者不断扩大规模，否则处于成本劣势。
转换成本：转换成本是指买方从某个供应商转到另一个供应商处购买产品所需要一次性承担的成本。例如苹果的IOS平台与安卓不能互通。
网络效应：随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。例如腾讯的微信。
具有较高利润的企业，其产品服务为客户、社会带来正效益；并且它做的事情别人做不了，它做的事情可以重复做。
4. 财务
①曾经有人问巴菲特,如果只能用一种指标去投资,会选什么,巴老毫不犹豫地说出了ROE。根据杜邦分析法净资产收益率可以拆分三个因素：净利率、周转率、权益乘数。
对于高毛利的企业，品牌差异化十分重要；对于高周转的企业，公司的管理层十分重要；对于高杠杆的企业，公司的财务稳健性十分重要。以下财务标准不是一成不变的，仅提供思考方向作用。财务指标是企业经营结果的体现而非原因，财务分析是起点而非终点。
净资产收益率：净资产收益率=税后利润/净资产。标准：长期保持20%以上净资产收益率。
毛利率：毛利率=毛利润/营业收入×100%。标准：长期高于40%。
净利率：净利率=净利润÷主营业务收入×100%。标准：长期高于20%。
负债率：资产负债率=负债总额/资产总额×100%。标准：负债率不高于45%，或有息负债率低于30%。
②通过应收、应付、预收、预付等项目以及关联交易判断企业财务造假的可能性。
③通过经营性资产、投资性资产判断公司的业务投资回报率、利润构成等。
④通过固定资产、无形资产的分析，判断企业的商业模式，边际成本等。
通过财务的定量分析挑选出潜在的优秀企业，再通过定性分析辨别真伪。对于财务造假，只需怀疑，无需证实；通过财务分析可以快速排除大量企业。
（三）估值方式
DCF现金流折现法。唯一逻辑上讲得通的估值方法只有现金流折现法。DCF是将未来的盈利折现为当前公司内在价值的一种估值方法，其公式为：公司的内在价值 = 未来N年自由现金流折现值之和 + 永续年金折现值。
首先，估算自由现金流。基本是思路是：净利润+折旧、摊销等非现金费用-企业为维护其长期竞争地位和单位产量的年平均资本性支出=企业自由现金流。
然后，确定折现率。折现率是特定条件下的收益率，基于保守的态度，使用无风险收益率+通胀率+预期收益率作为折算率，反映扣除资本成本、通胀因素后收益情况。然后把企业未来N年的现金流折现到当下计算现值。
最后，计算永续年金。保持永续增长是理论的完美状态。如果一门生意的长期增长率大于折现率则理论上来说它的估值是无限的，这就是三十年前Durand提出的圣彼得堡悖论。
DCF参数的细小变化会造成估值结果的巨大差异，它更多提供的是思考方式：自己是否理解这个生意？生意特征是否稳定可预测而非多变迭代？这是不是一眼就能看出是胖子是生意？
估值还可以从三个角度思考
1.对资产进行静态估值。负债是刚性的，资产是弹性的。从清算价值、重置价值角度对资产进行评估，注重报表未体现的经济商誉。
2.对盈利进行估值。利润的真实性，利润的现金含量，未来的可持续性。3.对成长性进行估值。长期保持高增长的企业凤毛麟角，在估值中可把成长当做意外馈赠、安全边际。
五、如何看待市场先生
市场先生是格雷厄姆提出的概念。你必须想象市场报价来自于一位特别乐于助人的称为“市场先生”的朋友，他是你私人企业的合伙人。“市场先生”每天都会出现，报出一个他既可以买入你的股份也可以卖给你股份的价格。
尽管你们俩的合伙企业具有非常稳定的经济特性，但“市场先生”的报价却有各种可能。因为不幸的是，这个可怜的家伙有感情脆弱的老毛病。有些时候，他心情愉快，而且只看得见对公司发展有利的因素。
在这种心境下，他可能会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你会盯上他的股份，抢劫他即将获得的利润。在另一些时候，他意志消沉，而且只看得见公司和整个世界前途渺茫。在这种时候，他会报出非常低的价格，因为他害怕你会将你的股份脱手给他。
此外，“市场先生”还有一个讨人喜欢的特点，就是他从不介意无人理会。如果今天他的报价不能引起你的兴趣，明天他再来一个新的报价。但是否交易，严格按照你的选择。在这些情况下，他越狂躁或者越抑郁，你就越有利。
市场先生具有人性普遍的缺点：贪婪与恐惧，而巴菲特则讲：“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。理解了市场先生的行为，也就理解了如何看待市场波动这一门课：当价格严重高于企业内在价值的时候出售股票；当价格严重低于企业内在价值时，购买股票。价格是市场先生荒唐的报价，企业的价值才是本质所在；切勿本末倒置，将K线当做投资的重要依据。
市场短期是投票器，长期是称重机。短期股价的涨跌受流动性和风险偏好影响，长期受基本面决定。芒格曾讲过对于投资人最重要的是“理性”。理性就是“实事求是”尊重客观实际，就是“知之为知之，不知为不知”。A股的投机氛围浓厚，存在价格大幅度偏离企业内在价值的情况，能够坚持独立思考，理性思考，从价值本质出发的投资者显得难能可贵。
投资某种程度上是反人性的，心理学的知识有利于保持理性，推荐阅读芒格的“25种人类误判心理学”，避免了失败，就走在了成功的路上。
六、价值投资的基础概念
普遍认为格雷厄姆贡献了三个核心概念：内在价值、市场先生、安全边际，认为“买下整家企业的态度买股票”或者说“以实业的眼光看待投资”也是格雷厄姆重要的思想。
在格雷厄姆的基础上，巴菲特发展出能力圈、竞争优势的概念，对内在价值进行补充完善。这6个概念构成了价值投资坚实的基础。格雷厄姆、巴菲特、芒格、费雪都是著名的价投大师。
七、企业案例的分析
茅台的经济特征
八、价值投资的误解
1.价值投资就是买白马股、消费股？
价值投资是以低于内在价值的价格购买企业股权的行为，衡量的标准是价格和内在价值的关系。格雷厄姆式捡烟蒂的做法，费雪强调成长性的做法，基于详尽分析的套利行为，以及集大成者沃伦、查理的理念；其本质都是以低于内在价值的价格购买股票的行为，都属于价值投资范畴。
好公司好需要有好价格，高价买入白马股也不属于价值投资。相反，极端低估的价格，分散买入普通的公司，也属于价值投资行为。
2.价值投资就是长期持有？
价值投资往往和长期投资结合在一起，但价值投资并不等同于长期投资。价值投资强调的是内在价值，持有的时间取决于企业的基本面情况，估值的高低，以及是否有更加的选择，而不是一味强调长期持有。倘若买入后企业快速上涨至极端高估的水平，价值投资者也会选择卖出，此时就成了基于长期准备的短期化操作。
3.价值投资不符合时代了？
部分企业具有相对稳定的内在价值例如1元，价值投资就是用5毛买价值1元的企业，这种行为无论在任何时代都不会失效。价值只会迟到，不会缺席。
4.价值投资在中国行不通？
价值投资是一切商业活动的基本准则。A股市场的投机氛围很重，股价波动剧烈，价格与价值偏离的幅度很大，对于真正的价值投资者更为有利。能够以更便宜的价格买到优秀的企业，能够有高估卖出的机会。当然，对于投机者或者高杠杆交易者，剧烈的波动是致命的。长期看，能活得久活得好的，大多数是价值投资者。
5.没有资金炒作，公司再好、再低估也没有用？
假设工商银行每年下跌10%，利润每年增长8%，分红率30%，分红再投资买入下跌后的工行，股份数量不断增加，分红不断增加，若干年后工行就被你买完私有化了，你成了世界首富。这不可能发生，也逆向证明了估值低的好公司不可能一直跌。（老唐思路）
6.分红那么少，还不是靠博弈赚钱？
假设你在1994年9月投入20万，在20元的天价位置买入泸州老窖1万股，分红再投资，至今你持有208570股泸州老窖，按照2017年9月底收盘价56.1元计算，当前市值1170万元，23年年化回报19.35%——1170万，已经包含了全部分红在内，关键是最近的2016年税后分红是17.7万元相当于投入本金的88.5%（老唐例子）。用实业的眼光做投资，盯着企业的自由现金流而不是盯着其他人的口袋；巨商靠德，比学习巴芒伟大投资人成功之道更重要的，是学习其伟大的价值观与道德品质。
7.低估是价值投资而成长股则不是？
成长是价值的一部分，低估与成长都能为投资提供安全边际，两者共同影响企业的内在价值。回顾现金流折现法，成长性会对估值造成巨大影响；回顾复利效应，成长性会带来巨大的差距！Bye the way芒格说：价格公道的伟大企业比价格低估的普通企业好。根据复利计算，长期投资的复合收益率接近企业的净资产收益率，长期高ROE的企业能够获得更高的回报率。
8.价值投资+趋势投资更好？
价值的是低估买高估卖，趋势是追涨杀跌，两者背后的本质、理念、投资哲学是矛盾的。企图将两者结合的往往是完美主义者，但这基本是不可能的。
9.价值投资不注重风险控制？
价值投资者往往回撤率很大，给市场不注重风控的印象。实际上，价值投资更注重的是事前风控，基本面的风控，是对纯粹投资本质的坚持，而非迎合客户风险偏好的止损。过程是不可知，不可预测的；价格是市场参与者对企业认知的交易结果，是主观的；根据价格做风控，而不是根据基本面、根据估值风控，是本末倒置的。
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