❤️股权投资基金一般投资流程

❤️尽职调查概述

（一）尽职调查的定义

投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，对目标企业的一切与本次投资相关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。

（二）尽职调查的目的与作用

1. 尽职调查的目的

尽可能全面地获取目标公司的真实信息。

2. 尽职调查的作用

（1）价值发现

（2）风险发现

（3）投资决策辅助

①投资协议谈判策略；

②投资后管理的重点；

③评估项目退出的方式和可行性。

❤️业务尽职调查

（一）业务尽职调查的地位及目的

业务尽职调查是整个尽职调查工作的核心， 目的是了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势。

（二）业务尽职调查的主要内容

1.企业基本情况；

2. 管理团队；

3. 产品/ 服务；

4. 市场；

5. 发展战略；

6. 融资运用；

7. 风险分析。

（三）不同企业类型的业务尽职调查的侧重点

1.创业企业

侧重点：管理团队、产品服务。

2. 扩张期企业

侧重点：管理团队、产品服务、发展战略、市场因素。

3. 成熟企业

侧重点：管理团队、资产质量、融资结构、融资运用、发展战略、风险分析。

❤️财务尽职调查

（一）财务尽职调查的目的

强调发现企业的投资价值和潜在风险，注重对企业未来价值和成长性的合理预测。

（二）调查内容

1.会计政策与会计估计

2. 财务报告及相关财务资料

（1）资产负债表；

（2）利润表；

（3）现金流量表；

（4）纳入合并报表范围的重要控股子公司的财务状况。

3. 财务比率分析

（1）盈利能力：毛利率、资产收益率、净资产收益率等；

（2）偿债能力：资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等；

（3）运营能力：资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等。

4. 纳税分析

（1）税种、税基、税率、税收优惠或财政补贴（合规性）；

（2）税收政策（依赖度）。

❤️法律尽职调查

（一）法律尽职调查的作用

帮助基金管理人全面地评估企业资产和业务的合法性以及潜在的法律风险。从功能角度来看，法律尽职调查更多的是定位于风险发现，而非价值发现。

（二）法律尽职调查的内容

1. 确认目标企业的合法成立和有效存续；

2. 核查目标企业所提供文件资料的真实性、准确性和完整性；

3. 充分了解目标企业的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态，确认企业产权（如土地所有权）、业务资质以及其控股结构的合法合规；

4. 发现和分析目标企业现存的法律问题和风险并提出解决方案；

5. 出具法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据。

（三）法律尽职调查关注的重点问题

1. 历史沿革问题；

2. 主要股东情况；

3. 高级管理人员；

4. 重大合同；

5. 诉讼及仲裁；

6.税收及政府优惠政策。

❤️尽职调查的方法

（一）计划制订与团队组建

1. 制定尽职调查工作计划；

2. 准备尽职调查清单；

3. 组建尽职调查小组；

4. 签署保密协议。

（二）二手资料收集与研读

1. 二手资料（次级资料）。

2. 收集步骤：辨别所需的信息；寻找信息源，收集二手资料；资料筛选；资料整理。

3. 收集途径：企业的内部资料、网络、行业协会和商会；研究机构和调查机构；综合性或专业性图书馆；各类会议；新闻媒体。

4. 调查方法：查找、索讨、购买、接收、交换。

（三）企业现场调研

1. 目标公司内部访谈与外部访谈

（1）管理层、员工内部访谈；

（2）供应商、合作伙伴外部访谈。

2. 实地考察企业经营现场

（1）企业生产线运转；

（2）企业管理状况；

（3）企业客户数量；

（4）客户对产品和服务的满意度

（四）撰写尽职调查报告

1. 前言：主要阐述尽职调查的目标、方法、依据、程序和范围。

2. 正文：业务尽调、财务尽调、法律尽调。正文末尾常包括结论、建议。

3. 附件：附上尽调过程中的重要证据及第三方中介机构的报告（审计报告、法律意见书、行业分析报告）。

（五）进行内部复核

1. 内部复核属于股权投资机构内部的自我监督机制。

2. 内部复核的形式

（1）项目组内部复核；

（2）项目主管领导的复核。（项目组内最高级别的复核）

❤️估值概述

（一）估值时应注意的问题

估值是投资最重要的环节之一，投资前需要明确评估目标公司的公允价值。

（二）企业价值与股权价值

1. 企业价值与股权价值的关系

企业价值是指公司所有出资人，包括股东和债权人，共同拥有的公司运营所产生的价值，包括企业的股东所拥有的股权价值，以及企业的债权人所拥有的债权价值。

2. 企业价值与股权价值的转换

（1）简单价值等式

简单价值等式为：

企业价值＋现金= 股权价值＋债务

债务与现金的差额定义为净债务，则价值等式又可以表示为：企业价值 = 股权价值＋净债务

债务只包括要支付利息的负债（如银行贷款），不包括不用支付利息的负债；现金是不用投入到公司运营中的多余现金。

（2）一般价值等式

企业价值＋非核心资产价值＋现金= 债务＋少数股东权益＋ 归属于母公司股东的股权价值

（三）企业估值的特点

1. 整体不是各部分的简单相加；

2. 整体价值来源于要素的结合方式；

3. 部分只有在整体中才能体现出其价值；

4. 整体价值只有在运行中才能体现出来。

（四）常用的企业估值方法

1. 相对估值法：适用创业投资基金和并购基金

2. 折现现金流估值法：适用现金流稳定、未来可预测性较高的目标企业

3. 创业投资估值法：适用创业早期企业

4. 成本法：辅助方法

5. 清算价值法：适用杠杆收购和破产投资策略

❤️相对估值法

（一）基本原理

目标公司价值 = 目标公司某种指标 ×（可比公司价值 / 可比公司某种指标）“可比公司价值 / 可比公司某种指标”被称为倍数，常用的倍数包括：市盈率倍数、企业价值 / 息税前利润倍数、企业价值/ 息税折旧摊销前利润倍数、市净率倍数、市销率倍数等。

（二）估值步骤

1. 选取可比公司；

2. 计算可比公司的估值倍数；

3. 计算适用于目标公司的可比倍数；

4. 计算目标公司的企业价值或者股权价值。

（三）相对估值法的优缺点

1. 优点

（1）运用简单，易于理解；

（2）主观因素相对较少；

（3）可以及时反映市场看法的变化。

2. 不足

（1）受可比公司企业价值偏差影响；

（2）分析结果的可靠性受可比公司质量的影响，有时很难找到合适的可比公司。

❤️常用的可比倍数

（一）市盈率倍数法

1. 计算

市盈率（P/E）倍数反映了一家公司的股权价值相对其净利润的倍数。

先确定可比公司的市盈率作为目标公司估值的市盈率倍数，然后使用下述公式计算目标公司股权价值或每股价值。

股权价值= 净利润 × 市盈率倍数

每股价值= 每股收益 × 市盈率倍数

2. 市盈率倍数的分类

（1）静态市盈率：最近一个完整会计年度的历史数据。

（2）动态市盈率（或称滚动市盈率）：最近十二个月的数据。

（3）前瞻市盈率：预测年度的盈利数据。

（二）企业价值 / 息税前利润倍数法

1. 息税前利润

息税前利润（EBIT）= 净利润＋所得税＋利息

息税前利润（EBIT）是在扣除债权人利息之前的利润，所有出资人（股东和债权人）对息税前利润都享有分配权，对应的价值是企业价值（EV）。

2. 企业价值

EV=EBIT×（EV/EBIT 倍数）

可通过价值公式由企业价值得出股权价值。

（三）企业价值 / 息税折旧摊销前利润倍数法

1. 息税折旧摊销前利润

息税折旧摊销前利润（EBITDA）= 息税前利润（EBIT）＋折旧＋摊销

2. 企业价值

EV=EBITDA×（EV/EBITDA 倍数）

（四）市净率倍数法

先确定可比公司的市净率作为目标公司估值的市净率倍数。

股权价值= 净资产 × 市净率倍数

每股价值= 每股净资产 × 市净率倍数

5. 市销率倍数法

先确定可比公司的市销率作为目标公司估值的市销率倍数。

股权价值= 销售收入 × 市销率倍数

每股价值= 每股销售收入 × 市销率倍数

❤️折现现金流估值法

（一）基本原理

将估值时点之后目标公司的未来现金流以合适的折现率进行折

现，加总得到相应的价值。评估所得的价值，可以是股权价值，也可以是企业价值。

（二）折现现金流估值法的估值步骤

1. 选择适用的折现现金流估值法；

2. 确定详细预测期数（n）；

3. 计算详细预测期内的每期现金流（CFt）；

4. 计算折现率（r ）；

5. 计算终值（TV）；

6. 对详细预测期现金流及终值进行折现并加总得到价值。

❤️常用的折现模型

（一）红利折现模型

股权投资基金投资于目标公司的股权，预期获得两种现金流：一是持有股权期间的现金红利；二是持有期末卖出股权时的价格。二者的现值之和即目前股权的价值。

红利折现模型的计算公式为：

其中，V 为股权价值，DPSt 为第 t 期的现金红利，n 为详细预测期数，r为股权要求收益率，Pn 为持有期末卖出股权时的预期价格。

（二）股权自由现金流折现模型

1. 股权自由现金流（FCFE）的计算公式

股权自由现金流（FCFE）= 净利润（E）＋折旧＋摊销－营运资本增加＋长期经营性负债增加－长期经营性资产增加－资本性支出＋新增付息债务－债务本金偿还

2. 股权自由现金流折现模型的估值公式

其中，V 为股权价值，FCFEt 为第 t 期的股权自由现金流，n 为详细预测期数，r 为股权要求收益率，TV 为股权自由现金流的终值。

3. 企业自由现金流折现模型

（1）企业自由现金流（FCFF）

公司在保持正常运营的情况下，可以向所有出资人（股东和债权人）进行自由分配的现金流。

企业自由现金流（FCFF）= 息税前利润（EBIT）－调整的所得税

＋折旧＋摊销－营运资金增长＋长期经营性负债增加－长期经营性资产增加－资本性支出

（2）企业自由现金流折现模型的估值公式

其中，EV 为企业价值，FCFFt 为第t 年的企业自由现金流量，n 为详细预测期数，WACC 为加权平均资本成本，TV 为企业自由现金流的终值。

（3）加权平均资本成本WACC

其中 ，D 为付息债务的市场价值，E 为股权的市场价值，kd 为税前债务成本，ke 为股权资本成本，t 为所得税税率。

❤️创业投资估值法

（一）创业投资估值法原理

创业投资估值法通过评估目标公司退出时的股权价值，再基于目标回报倍数或收益率，倒推出目标公司的当前价值。

（二）创业投资估值法的步骤

1. 估计目标公司在股权投资基金退出时的股权价值

2. 计算当前股权价值

3. 估计股权投资基金在退出时的要求持股比例

要求持股比例＝投资额 ÷ 当前股权价值

估计股权稀释情况，计算投资时的持股比例

❤️成本法

（一）账面价值法

公司总资产减去总负债后的净值即为公司的账面价值。但要评估标的公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整。

（二）重置成本法

用待评估资产的完全重置成本（重置全价）减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法。

完全重置成本是指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。计算公式为：

待评估资产价值= 重置全价－综合贬值= 重置全价 × 综合成新率综合贬值包括有形损耗（物质的）和无形损耗（技术的）等。

❤️清算价值法

（一）清算的类型

清算大致分为破产清算和解散清算。

（二）清算价值法的主要方法

假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。一般采用清算价值法估值时，采用较低的折扣率。

（三）清算价值法评估的步骤

1. 进行市场调查，收集与被评估资产或类似资产清算拍卖相关的价格资料。

2. 分析、验证价格资料的科学性和可靠性。

3. 逐项对比分析评估与参照物的差异及其程度，包括实物差异、市场条件、时间差异和区域差异等。

4. 根据差异程度及其他影响因素，估算被评估资产的价值，最后得出评估结果。

5. 根据市场调查计算出结果，对清算价格进行评估。

（四）企业估值方法的适用范围和包含方法

1. 相对估值法

（1）适用范围：创业投资基金和并购基金

（2）包含方法：

①市盈率倍数法

②企业价值 / 息税前利润倍数法

③企业价值 / 息税折旧摊销前利润倍数法

④市净率倍数法

⑤市销率倍数法

2. 折现现金流估值法

（1）适用范围：目标公司现金流稳定、未来可预测性较高的情形；

（2）包含方法：

①红利折现模型

②股权自由现金流折现模型

③企业自由现金流折现模型

3. 创业投资估值法

（1）适用范围：创业早期企业；

（2）包含方法：基于目标收益率，倒推当前价值。

4. 成本法

（1）适用范围：辅助；

（2）包含方法：账面价值法、重置成本法。

5. 清算价值法

（1）适用范围：杠杆收购和破产投资策略；

（2）包含方法：破产清算、解散清算。

❤️估值条款与估值调整条款

（一）估值条款

估值条款直接影响着控制权及收益权。

投资前估值 + 新的投资额 = 投资后估值

估值条款通常同时会约定股权投资基金的投资方式。

1. 创业投资基金通常以可转换优先股、可转换债或者是普通股为投资工具，以目标公司增资方式进行投资。

2. 并购基金更多采用普通股工具， 以受让目标公司原有股权方式进行投资。实践中，可能存在同时使用多种投资方式的情况。

（二）估值调整条款

1. 估值调整机制

估值调整机制在股权投资基金中也常常被称为“估值调整协议” 或者“对赌条款”。

（1）触发条件

①目标公司的实际业绩未达到事先约定的业绩目标；

②发生特定事件（ 如公司未在约定时间前实现 IPO、原大股东失去控股地位、高管严重违反约定等）。

（2）对赌安排

在一定期限之后如果企业未能完成一定指标，投资者会获得一定补偿，以弥补其由于企业的实际价值降低所受的损失。

2. 估值调整补偿

估值调整机制触发后，由被投资企业创始股东或其他利益方按照协议约定的计算规则向股权投资基金以现金或股权方式提供补偿。

（1）现金补偿类：通过行使回售权实现。

（2）股份补偿类：通过股东间以较低的名义价格进行股份转让或调整优先股与普通股之间的转换系数来实现。

❤️优先认购权条款与第一拒绝权条款

（一）优先认购权条款

1. 优先认购权定义

目标公司未来发行新的股份或者可转换债券时， 股权投资基金将按其持股比例获得同等条件下的优先认购权利。

2. 优先认购权作用

股权投资基金可以在未来公司增加发行股份时， 保护其股权比例不被稀释。

3. 不适用的特殊情况

（1）为上市而进行的首次公开发行（IPO）；

（2）为建立员工持股计划而增加的股份发行；

（3）为履行银行债转股协议而增加的股份发行。

（二）第一拒绝权条款

目标公司的其他股东欲对外出售股权时，作为老股东的股权投资基金在同等条件下有优先购买权。

优先认购权和第一拒绝权是最为常见的股东权利。

❤️随售权条款与反摊薄条款

（一）随售权条款

1. 随售权定义

目标公司的其他股东欲对外出售股权时，股权投资基金有权以其持股比例为基础，以同等条件参与该出售交易。

随售权条款通常与第一拒绝权条款同时出现。

2. 锁定期

对创始人股东在目标公司的持股规定一定的锁定期，在锁定期届满之前通常不允许创始人股东在未经股权投资基金同意的情况下向其他第三方转让股权。

（二）反摊薄条款

1. 反摊薄条款的定义

（1）本质上是一种价格保护机制。

（2）适用于后轮融资为降价融资时，用于保护前轮投资者利益的条款。

2. 反摊薄条款的保护方式

（1）完全棘轮条款

最大限度的保护前轮投资者的条款

前轮投资者过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算，增加的部分由创始股东无偿或以象征性的价格向前轮投资者转让。

（2）加权平均条款

A=B×（C ＋ D）/（C ＋ E）

其中，A 为前轮投资者经过反稀释补偿调整后的每股新价格；B 为前轮投资者在前轮融资时支付的每股价格；C 为新发行前公司的总股数；D 为如果没有降价融资，后轮投资者在后轮投入的全部投资价款原本能够购买的股权数量；E 为当前发生降价融资，后轮投资者在后轮投入的全部投资价款实际购买的股权数量。

❤️保护性条款与董事会席位条款

（一）保护性条款

股权投资基金为保护自身利益而设置的要求目标公司在执行某些可能损害投资者利益或对投资者利益有重大影响的行为时，需取得投资者同意的条款。

创业投资中，目的是保护作为小股东的投资者，防止其利益受到大股东侵害。

保护性条款针对的通常是涉及投资者经济利益或者公司控制权的重大事项。

1. 一定规模以上股权或债权的发行；

2. 一定规模以上的资产处置；

3. 涉及公司知识产权的交易；

4. 重大关联交易；

5. 导致公司控制权发生变化的兼并、收购、分立、合并或清算事件；

6. 公司章程、董事会结构或议事规则的变更；

7. 公司业务范围或业务活动的本质性变化；

8. 会计政策的重大变更或外部审计机构的变更等。

（二）董事会席位条款

董事会席位条款指的是在投资协议中股权投资基金和目标公司之间约定董事会的席位构成和分配的条款。

董事会是公司治理的重要组成部分，董事会席位条款的实质是对被投资企业的控制权分配进行约定。

❤️回售权条款与拖售权条款

（一）回售权条款

1. 定义

回售权，是指满足协议约定的特定触发条件时，股权投资基金有权将其持有的全部或部分目标公司股权以约定的价格卖给目标公司创始股东或创始股东指定的其他相关利益方。

2. 触发条件

（1）业绩不达标；

（2）未及时改制 / 申报上市材料/ 实现 IPO；

（3）原始股东丧失控股权；

（4）高管出现重大不当行为。

3. 功能

（1）达到估值调整的目的；

（2）保障股权投资基金的投资具有一定流动性，并得以获得畅通的退出渠道。

（二）拖售权条款

1. 定义

指如果有第三方向股权投资基金发出股权收购要约，且股权投资基金接受该要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。

2. 目的

（1）保障股权投资基金通过被投资企业被第三方并购而成功实现项目退出的权利。

（2）拖售权可以保证投资者作为小股东，即使不实际管理、经营企业，在它想要退出的时候，原始股东和管理团队也不得拒绝，必须按照它和并购方达成的并购时间、条件和价格完成并购交易。

3. 行使条件

（1）股权投资基金提出要行使拖售权时，公司创始股东有权按照第三方买家提出的同等交易条件受让股权投资基金在公司的股权；只有在公司创始股东拒绝受让的情况下，拖售权才能被行使；

（2）第三方买家对公司的估值必须高于某一事先设定的数额。

4. 拖售权与随售权的关系

（1）参与交易方式

拖售权：股权投资基金强迫其他股东进入股权投资基金与第三方的交易。随售权：股权投资基金欲强行进入其他股东与第三方的交易。

（2）交易价格确定

拖售权：股权投资基金与第三方协商确定的价格为准。随售权：其他股东与第三方协商确定的价格为准。

❤️竞业禁止条款、保密条款与排他性条款

（一）竞业禁止条款

竞业禁止条款指在投资协议中，股权投资基金为了确保目标公司的良好发展和利益，要求目标公司通过保密协议或其他方式，确保其董事或其他高管不得兼职与本公司业务有竞争的职位，同时， 在离职后一段时期内，不得加入与本公司有竞争关系的公司或从事与本公司有竞争关系的业务。

（二）保密条款

保密义务是双方共同的义务：

1. 对股权投资基金而言， 其在投资过程中知悉的目标公司的非公开的技术、产品、市场、客户、商业计划、财务计划等信息通常均属于商业秘密；

2. 对目标公司而言， 其在融资过程中所知悉的股权投资基金的非公开的尽职调查方法与流程、投资估值意见、投资框架协议及投资协议条款等信息通常均属于商业秘密。

（三）排他性条款

排他性条款要求目标企业现任股东及其任何任职职员、董事、财务顾问、经纪人或代表公司行事的人在约定的排他期内不得与其他投资机构进行接触，从而保证双方的时间和经济效率。

投资方如果在协议签署之日前的任何时间决定不执行投资计划，应立即通知目标企业，排他期将在目标公司收到上述通知时立即结束。