世界上并不缺少美，而是缺少发现美的眼睛”。这是法国著名雕塑家罗丹的名言。

A股也从不缺少赚钱的机会，缺少的，只是一双善于发现的眼睛。新浪财经上次给大家带来了两种“捡钱”的方法，详见《一个A股账户值多少钱？答：一年最少赚4000元！》和《关于A股打新，你必须知道的7大真相》。今天给大家带来了进阶玩法——可转债套利。核心内容如下：

一、可转债究竟是什么？一文秒懂

二、可转债的债券属性：向下保底不亏钱

三、可转债的看涨期权属性：向上盈利可达12.66倍！

四、可转债的理论价值（纯债价值+看涨期权价值）

五、可转债的博弈条款：修正+赎回+回售

六、可转债套利玩法之一：可转债打板（明修栈道，暗度陈仓）

七、可转债套利玩法之二：折价转股套利（折价幅度越大越好）

八、可转债套利玩法之三：持有正股折价套利降低持股成本

九、可转债套利玩法之四：回售套利（最差卖给公司，最好卖给市场）

十、可转债套利核心交易规则对照

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一、可转债究竟是什么？一文秒懂

可转债全称为“可转换公司债券”，是上市公司发行的一种含权债券。在债券状态下，发行人需要像债券一样每年支付利息。转债投资者除了拥有债权之外，还拥有转股权：即以事先约定转股价格将债券转换成公司股票。

从本质上来讲，可转债可以视作债底+看涨期权的组合。因此，转债的价值=债底的价值+看涨期权的价值。但是在投资过程中，可转债特有的一些博弈条款影响着转债价格，博弈条款包括修正条款、赎回条款和回售条款。

可转债的票面利率较低，主要是因为转债发行人在一定程度上将可转债视作股权融资，有较强的动机促使持有人转股。可转债投资者之所以愿意接受较低的票面利率，是因为他们更看重可转债的内置看涨期权可能会带来的超额收益。

上市公司发行可转债主要有2大好处。1、低息借钱。上市公司通过发行可转债，每年付的利息很低。比如评级为AAA的川投转债的利息，第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。如果发行普通债券借钱，每年付的利息要高得多。

2、“借钱不还”。普通债券必须到期还本付息，但如果可转债持有人进行了转股，那么借款就变成了上市公司的资本金，上市公司也就不需要还钱了。

上市公司发行可转债实现了转债持有人和公司的双赢。那么究竟谁吃亏了呢？答案就是：持有正股的老股东吃亏了，尤其是那些没有行使优先配售权的老股东，因为相当于上市公司老股东给了转债持有人一份看涨期权，随着转股数量的增加，老股东的权益会被逐渐稀释。

二、可转债的债券属性：向下保底不亏钱

可转债的债券属性，也就是可转债的纯债价值，是指不考虑转债内置看涨期权，将转债当作纯债券持有到期，各期利息收入和到期转债面值、以及期末回售补偿价值的折现价值。简单来说，就是在不考虑内置看涨期权的情况下，它作为一张普通债券的价值。常用的有到期收益率和纯债溢价率两个指标。

纯债价值=∑各期息票现金流折现+本金折现+期末回售补偿价值。

可转债的纯债价值主要取决于：1）可转债的利息；2）可转债的剩余时间；3）可转债的评级；4）同评级同期限的企业债券收益率。其中，可转债的评级是最直观的指标。

评级机构一般将债务人主体、担保机构和长期债务的评级分为三等九级：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，除AAA级和CCC级以下等级之外，每个级别可用“+”或“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。信用等级符号及其含义。

从评级等级可知，A级及以上的评级表示风险较低。

纯债溢价率是指可转债现价相对于其纯债价值的溢价百分比，代表了当前转债的交易价格相对于其内在纯债价值的溢价程度。

纯债溢价率=（转债价格-纯债价格）/纯债价格*100%。

通常来讲，纯债溢价率是越低越好。截至2020年8月19日，在A股所有的可转债中，亚药转债的纯债溢价率最低，为负的20.91%，报收80.17元。根据新世纪评级的评级报告，亚药转债的首次评级时间为2018年10月12日，主体信用评级为AA，评级展望为稳定，债项评级为AA。2020年4月29日，亚药转债的主体评级被调整为A-，评级展望被调整为负面，债项评级被调整为A-。

截至8月25日，A股还没有出现可转债的违约案例，但这并不代表以后不会有违约。如果上市公司出现大麻烦，市场担心违约风险的情况下，可转债也会出现较大幅度的下跌。辉丰转债因受到公司停产、暂停上市、评级下调等事件影响，辉丰转债一度跌至71元。不过，市场担心的违约并未出现，辉丰转债最终以103元/张的价格完成了回售。从理论上来说，投资者的最高收益率将达到63.38%。

需要说明的是，此种投资逻辑有一定博弈垃圾债的成份，通过仓位控制和分散持有可以有效降低整体风险。

三、可转债的看涨期权属性：向上盈利可达12.66倍！

看涨期权是指期权持有人拥有在合约有效期内按约定价格买进一定数量标的物的权利。常用的期权定价模型包括 B-S模型、二叉树期权定价模型、蒙特卡洛模型等。

新浪财经以经典的B-S模型来帮助大家理解什么是看涨期权。简单来讲，B-S模型将未来股价分布假设成一条以当前股价为均值、波动率为标准差的对数正态分布曲线，然后计算期权的价值。

举个例子，假设某股票当前股价是100元，一年后的股价只有5个，分别为40/70/100/130/160元，并且概率均为20%。

那么1份“一年后行权价为100元”的看涨期权，价值应该是多少？

如果一年后股价是40/70/100元，看涨期权的持有人不会行使权利；如果股价是130/160元，那么持有人会行使权利，赚30/60元。

这个看涨期权的期望收益为：30*20%+60*20%=18元。如果期权价格低于18元，大家就会买入；如果高于18元，大家就会卖出。所以这个看涨期权的合理价值应该是18元。

如果行权价和当前股价一样叫平值期权，行权价比当前股价低叫实值期权，行权价比当前股价高是虚值期权。

当然，一年后的股价不会只有40/70/100/130/160元这5个价格。理论上讲，从0到无穷大的都有可能，并且，这些股价的分布概率也是不平均的，肯定是离100更近的价格的概率更高，离100更远的价格的概率更低。所以把一年后的股价假设成一条以100为均值向两边展开的正态分布曲线，会更加接近于现实。

那么，一年后股价为40/70/100/130/160元的概率是10%/20%/40%/20%/10%，还是5%/10%/70%/10%/5%呢？

这取决于股票的波动率，如果股票的走势忽上忽下，那么概率更像前一种情况；如果股票走势像织布机，那么概率更像后者。

波动率越大，期权价值越大。在上面的例子中，第一种情况期权的价值为30*20%+60*10%=12元；第二种情况期权的价值为30*10%+60*5%=6元。

波动率越高，反应在未来股价概率分布上，就体现为远离均值价格的概率越高；反之，波动率越低，远离均值的价格的概率越低。

需要注意的是：B-S模型不是以当前股价作为均值，而是按无风险利率把当前股价折算到行权日时的股价作为均值；任何模型都只是尽可能的逼近现实情况，B-S模型也并不是100%符合现实；波动率是反应过去股价的波动情况。

那么在A股的可转债中，向上的空间有多大呢？答案是：12.66倍！

英科转债于2019年9月10日上市，发行价格为100元/张。2020年7月13日，英科转债的价格达到了惊人的1366元。如果投资者上市后持有至7月13日，那么最高收益将达到惊人的12.66倍！

四、可转债的理论价值（纯债价值+看涨期权价值）

可转债其实是在债券的基础上，加上一个奇异期权。奇异期权也可以称为新型期权，它们花样繁多，通常都是在传统期权的基础上加以改头换面，或通过各种组合而形成。

可转债这个奇异期权包含3部分，转股的看涨期权价值、下修转股价的选择期权价值、回售的看跌期权价值。

在不考虑下修转股价和回售的情况下，可转债的理论价值=纯债价值+看涨期权价值。

看涨期权价值计算较为复杂，当前已经有网站用B-S模型计算好了看涨期权的价值。

8月14日收盘后的数据显示，横河转债看涨期权价值是22.01元，纯债价值83.98元，那么横河转债的理论价值为105.99元。横河转债8月14日的收盘价是427元，相对于理论价值来说就太高了。

同日，维格转债纯债价值99.81元，看涨期权价值25.83元，那么维格转债的理论价值为125.64元。维格转债8月14日的收盘价为94.02元，相对于理论价值来说就偏低。

因此，可以用可转债的理论价值偏离幅度来衡量可转债的估值水平。

可转债理论价值偏离度=（可转债现价-可转债理论价值）/可转债现价*100%。

8月14日，维格转债的偏离度为负的33.63%，横河转债的偏离度为302.87%。从理论上来讲，偏离度负值越大，表示越低估；偏离度正值越大，表示越高估。

但是，当正股的价格小于转股价时，看涨期权就成为了虚值期权，这时下修转股价的选择期权价值就会体现出来。

亚药转债于2019年4月24日上市，2019年10月9日进入转股期，约定的转股价为16.25元。截至8月14日，亚药转债的正股股价只有5.42元。这意味着亚药转债所内置的看涨期权价值为0，只有正股涨幅超过199.82%时，亚药转债的看涨期权价值才会大于零。

显然，这时候可转债持有人更可能寄希望于上市公司下修转股价。这也意味着，此时再用“纯债价值+内置看涨期权价值”去衡量可转债的理论价值就不合适了。选择“可转债的理论价值=纯债价值+下修转股价的选择期权价值”进行估值更合适。

五、可转债的博弈条款：修正+赎回+回售

博弈的核心是上市公司的转股意愿，通常而言，发行人都不想还债，有着较高的动机促使持有人进行转股。修正条款、赎回条款和回售条款就是发行人和投资者的博弈。

1、修正条款：修正条款一般规定发行人有权在股价难以转股的情况下将转股价向下修正。一个典型的修正条款如下：“在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。”

2、赎回条款：赎回条款也是发行人的权利，赎回条款存在的目的是为了敦促转债持有人转股，意思就是再不转股就要被发行人以低价赎回了。一个典型的赎回条款如下：“在本次发行的可转债转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。”

3、回售条款：回售条款是保护投资者权利的条款，典型的回售条款如下：“在本可转债的最后2个计息年度，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期应计利息）回售给公司。”

这里尤其需要注意的是赎回条款，如果投资者在最后交易日没有卖掉可转债或者完成转股，那么投资者手中所持有的转债就会被强制赎回，这时投资者往往会面临着巨额亏损。

2020年5月25日，泰晶科技发布了关于实施“泰晶转债”赎回的最后一次提示性公告。

泰晶科技的股票自2020年3月30日至2020年5月6日连续30个交易日内至少有15个交易日收盘价格不低于“泰晶转债”当期转股价格（17.9元/股）的130%，已满足“泰晶转债”的赎回条件。

2020年5月26日收盘后，泰晶转债的全部持有人所持转债均会被强制赎回，赎回价格为100.45元/张。当天收盘后，共有9.205万张（占比为4.28%）没有完成转股，意味着这部分投资者将直接亏损19.94%，损失金额为230.31万元。

六、可转债套利玩法之一：可转债打板（明修栈道，暗度陈仓）

当正股涨停时，投资者往往会面临无法买入的尴尬境地。但如果正股发行了可转债，那么就有了明修栈道暗度陈仓的办法。

从理论上来说，只要可转债处于转股期，投资者就可以通过转股来实现间接打板，但为了更高的成功率，投资者还需要注意转股溢价率的问题，如果溢价率不高（溢价率高低需要投资者根据正股的业绩、市场预期、封板强度、自身风险承受能力等因素进行综合判断，溢价率通常是越低越好），那么投资者就可以考虑买入可转债，通过转股的方式实现曲线打板的办法。

2020年7月6日，振德医疗高开高走，临近午盘时封死涨停至收盘。振德转债当天同样高开高走，10点30分涨幅10.45%；午盘涨幅14.58%；13点48分因涨幅达20%触发临时停牌线；14时18分复牌后最高冲至558元，最大涨幅为28.86%。最终收涨22.87%，报532.04元。如果投资者在午盘买进，按照496.16元的价格成交，当日最大收益为12.46%，收盘收益为7.23%。收盘时的转股溢价率为15.47%。

转股价值=转债面值/转股价格*正股价格

振德转债转股价值=100/14.01*64.55=460.74元（注：振德医疗7月6日的转股价为14.01元）

转股溢价率=（可转债现价-可转债转股价值）/可转债转股价值*100%

振德转债溢价率=（496.16-460.74）/460.74*100%=7.69%

也就是说，按照496.16元的价格买入振德转债时所对应的转股溢价率为7.69%。如果次日正股继续涨停，那么转股溢价率将变为折价，意味着转股将变得有利可图。

因可转债施行T+0制度，投资者当天即可卖出兑现收益。如果投资者判断正股会继续走强，可以选择转股或继续持有可转债。从后期的走势来看，如果投资者选择转股，将会收获4连板，从而实现间接打板的目的。如果投资者继续持有，振德转债的最高价格达到了868元，所对应的最大收益率为74.94%。

间接打板与直接打板一样，需要投资者对正股的股价走势有清晰明确的判断。如果判断失误，可能会出现较大幅度的损失。泰晶转债就是典型，2019年7月1日，泰晶科技当天一字板，泰晶转债也大涨28.13%，当晚，泰晶科技发布了《关于控股股东和实际控制人减持公司可转换公司债券的提示性公告》。次日，泰晶科技以涨停价开盘，但午后打开涨停板之后便开始一路下跌，最终收跌8.61%，振幅高达19.4%。泰晶转债当天高开后同样开始一路下行，跌幅28.16%。

综合来看，可转债打板策略可能更适合重大利好事件公布后的套利。比如重大资产重组的标的，复牌后的股价往往会连续上演N个涨停，在难以买进正股的情况下，如果投资者能在第一时间买入处于转股期的可转债，同样也会有较高的胜率和收益率。但是，如果盲目通过可转债间接打板可能会面临较大幅度的亏损。

七、可转债套利玩法之二：折价转股套利（折价幅度越大越好）

套利原理：可转债在转股期内可以以约定价格转股，如果转股后的成本低于正股的价格，卖出即可获利。核心公式主要有3个：

1、转股价值=面值100元/转股价*正股价

2、转股溢价率=（转债现价-转股价值）/转股价值*100%

3、套利盈亏=次日转股价值（含转股不足1股的部分）-买入总价-交易成本

需要注意的是，参与套利的可转债必须处于转股期，并且溢价率为负（折价）才有套利空间，通常折价2%以上才考虑套利，因为需要考虑到交易成本和次日正股下跌的风险。如果资金量太大，还需要考虑冲击成本。

2020年8月5日，仙鹤股份股价走势出现了巨幅震荡，全天振幅16.74%，换手率51.81%，最终收盘微跌0.21%报收27.9元，多空交战激烈。当天，仙鹤转债的走势也出现了大幅震荡，最终以大跌5.85%报收200.32元。收盘时，仙鹤转债的折价率高达4.72%。

转股价值=面值100元/转股价*正股价

转股价值=100元/13.27元*27.9元=210.248681元（7月16日转股价为13.27元）

转股溢价率=（转债现价-转股价值）/转股价值*100%

转股溢价率=（200.32元-210.248681元）/210.248681元*100%=-4.72%。

亚药转债的回售条款为：“有条件回售条款在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。”

8月25日，亚药转债的收盘价为80.816元，回售起始日为2023年4月2日。这意味着进入回售起始日之后，转债持有人可以行驶回售权，要求将转债以每张101.5元（面值100元+第四年利率1.5%）的价格回售给公司。

如果投资者以80.816元的价格买入亚药转债，并于2023年4月2日成功将转债以每张101.5元的价格回售给公司。从理论上来说，投资者将取得25.59%的收益，所对应的年化收益率为9.83%。

需要说明的是，此种投资逻辑有一定博弈垃圾债的成份，通过仓位控制和分散持有可以有效降低整体风险。

尤其需要注意的是：亚药转债的案例仅仅只用于演示博弈回售条款策略，在任何情况下，文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。

十、可转债套利核心交易规则对照

1、净价交易和全价交易。净价交易是指在现券买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式，全价交易则包含了应计利息。

全价=净价+应计利息。

应计利息=债券面值×票面利率÷365（天）×已计息天数。

深交所上市的国债、地方政府债券、企业债券、公司债券、分离交易的可转换公司债券现券交易采用净价交易的方式，可转换公司债券、可交换公司债券现券交易采用全价交易的方式。

2、可转债的存续期限通常以6年为主。因为监管规定转债发行期限最长是6年，期限越长转股的可能性越高。

3、债券利率。有固定利率和累进利率两种，大多数可转债都采取累进利率。累进利率债券亦称“利率递增债券”，是以利率逐年累进方法计息的债券。债券利率按事先约定的累进利率的档次进行累进，随着时间的推移，后期利率将比前期利率更高。比如评级为AAA的川投转债的利息，第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

4、还本付息的期限和方式。大多采用每年付息一次的付息方式，到期归还本金和支付最后一年利息。

5、转股期限。转股期通常为可转债发行结束之日起满6个月后的第一个交易日起至本次可转债到期日止。

6、初始转股价格的确定依据。通常而言，可转债的初始转股价格通常不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价（若在该20个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易价格按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价。部分公司也会规定不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值等条件，具体依公司而定。

前20个交易日公司股票交易均价=前20个交易日公司股票交易总额/该20个交易日公司股票交易总量；前一交易日公司股票交易均价=前一交易日公司股票交易总额/该日公司股票交易总量。

7、转股价格的调整。可转债发行之后，当公司因派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次可转债转股而增加的股本）、配股、派送现金股利等情况使公司股份发生变化时，将进行转股价格的调整。

8、转股股数确定方式。转股期内申请转股时，转股数量的计算方式为：Q=V/P，并以去尾法取一股的整数倍。其中：V为可转债持有人申请转股的可转债票面总金额；P为申请转股当日有效的转股价格。

可转债持有人申请转换成的股份须是整数股。转股时不足转换为一股的本次可转债余额，公司将按照深交所、证券登记机构等部门的有关规定，在本次可转债持有人转股当日后的五个交易日内以现金兑付该不足转换为一股的本次可转债余额及利息。

9、转股价值=转债面值/转股价格*正股价格

转股价值表示可转债投资者将所持可转债，按照转股价格转换成股票后当前的价值是多少。转股价值越高，说明当前正股的价格走势越强劲，可转债未来的投资价值也就越高。但有时由于市场对可转债未来走高的预期较强，所以经常出现可转债价格高于转股价值的情况，这时就需要转股溢价率来衡量转债的投资价值了。

10、转股溢价率=（可转债现价-可转债转股价值）/可转债转股价值*100%

转股溢价率指可转债现价相对于转股价值的溢价程度，转股溢价率越高，说明可转债价格相对于当前正股价格虚高的成分越高。这中间虽然有市场对正股价格进一步走高的预期，但泡沫成分越高，可转债后市的不确定性就越大。

风险提示：过去数据不代表未来；可转债套利策略可能会因正股价格波动等原因而出现亏损；未计算佣金印花税等交易成本；文中案例仅仅只用于演示，在任何情况下，文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。