自我介绍

各位领导、老师、同事，大家上午好。我叫肖子龙，我的学校导师是郑子彬教授，企业导师是孟晓总经理。今天我要做的中期报告的题目是《基于智能投顾的家族财富管理系统研究》，请各位专家批评指正！以下我将从两个部分介绍我的课题进展情况，一是研究综述，二是下一步研究计划。

研究综述

首先，我们对研究综述进行一个概览。本人在中期前完成的主要工作主要包括如下三个方面：

全球大类资产研究
已对全球的主要的资产类别进行深入分析，包括银行存款、股票、债券、基金、大宗商品、贵金属、外汇、衍生品等，为家族的金融资产配置夯实了基础。

家族目标分析
已充分研究家族的各项目标与需求，包括家族理财、家族信托、产业规划、税务筹划、家族教育、家族慈善、家族治理等方面，为富裕家族提供综合性的财富管理服务提供支撑。

基于多目标的家族财富管理
通过引入行为金融学中的心理账户概念，按照多目标的资产配置原则，家族应当将资产配置到：不危害基本生活水平的个人风险类、维持生活方式的市场风险类以及提升生活方式的进取风险类的三种大类资产类别中去。通过设计严格的风险测试量表来评估家族投资者的具体风险偏好类型（保守/适中/进取），将三种大类资产的配置比重边界作为约束条件输入到扩展的MV模型中，然后将各类风险资产的收益率和标准差，以及各类风险资产间的协方差（由相关系数矩阵获得）作为输入条件，采用MATLAB中的最优化工具箱进行二次规划，即可求解在家族特定的风险偏好参数下，其最优的金融资产组合。将家族的全部财富减去必要的非金融资产配置部分后，剩下的财富便可以按照求出的最优解进行金融资产配置。
这一块的研究，已撰写论文《Multigoal-Based Asset Allocation Model in Family Wealth Management》，并被EI期刊“Engineering Intelligent Systems”拟录用。

首先我们来看大类资产研究：

全球市场概况

2018年以来全球经济增长由同步复苏逐步走向分化，再由分化走势趋同。随着经济增长放缓信号逐步显现，市场担忧情绪随之升温，全球风险资产几乎全军覆灭。整体而言，大类资产中，仅避险资产如美元、日元以及主要市场国债仍有正收益。

全球金融资产配置

再来看中国的大类资产表现。2018年国内宏观经济总体略低于市场预期，GDP增速逐季放缓的趋势令市场产生担忧。2018年的中国金融市场，各大资产类别表现不尽相同，根据近期统计，国内各大类资产的年化收益率为：债券5.82%，房地产4.39%，类现金3.10%，黄金-5.93%、股票-22.50%。可谓中国股市全年尽墨，债市绝地重生。

根据摩根大通全球资产配置报告显示：美国、欧洲和日本的GDP合计占全球约一半，而股票市场合计占全球的72%、国债市场合计占全球约90%。相比之下，新兴亚洲经济体的GDP占全球的22%，而股票市场仅占11%。全球金融资产中，有24%为固定收益资产、31%为股票资产、37%为现金资产。在固定收益资产中，超过一半为美元资产、四份之一为欧元资产、近十分之一为日元资产；另有近60%为政府债券、26%为信用债券。政府债券中，欧洲占37%、美国占38%、日本占15%；信用债券中，主要是美元高评级债券（37%）和欧元高评级债券（19%）。股票资产中，近一半为美国股票，近五分之一为欧洲股票，近十分之一为日本股票。

自2008年金融危机以来，近十年间，位列收益率榜首的金融资产不断更迭，难有常胜将军。新兴市场权益类收益在2009年和2017年两次位列榜首，全球高收益债券市场表现也有两次登顶。美国股市以标普500为例，近十年间，有7年都位列前5位。

2018年，正如前文所述，风险资产几乎全军覆灭，波动率加大，经风险调整后的收益（Sharpe比例）鲜有正值。

中国金融产品市场

根据资产新规的相关规定，资产管理产品按照募集方式可分为公募、私募类产品；按照投资标的可分为固定收益类、权益类、商品及衍生品类和混合类产品。上述产品的发行主体构成了金融产品市场的主要参与者：商业银行及理财子公司、信托公司、证券公司及其子公司、基金公司及其子公司、期货公司及其子公司、保险资产管理公司、私募管理人等，而各个参与主体提供的主要产品形态，构成了整个金融市场的产品谱系。

截至2018年底，根据最新可查数据，不考虑交叉和重叠的业务，金融产品市场“蛋糕”总规模约为113.25万亿，其中银行理财产品（非保本）22.32万亿，信托资产23.14万亿，保险业总资产18.01万亿，证券及期货公司资管业务13.50万亿，公募基金13.61万亿，基金子公司专户9.88万亿，私募基金资管业务12.79万亿。

在概览全球大类资产之后，然后我们就需要对家族的目标进行分析。

财富家族的目标一般是多重的，通过明确家族的目标，可以对各类工作的优先级进行排序，并制定实施计划；此外还有助于做出选择，并对相关决策的优先级进行排序。一般来说，家族包括如下几个目标：资产配置、财富传承、家族治理、家族企业、税务筹划、保险养老、子女教育、品质生活和家族慈善等。

资产配置

家族财富管理中最重要的安排，就是家族资产的增值安排，其中家族资产配置安排，是家族财富管理的基础。它不是简单的将家族财富进行分散化的投资管理，而是从战略的角度根据家族不同的目标和需求，对家族的财富进行规划和安排，蕴含了对时间、风险、收益、成本和不同投资市场逻辑的综合理解。

在这里，成熟资产配置的基本原则，基于规避各种不确定性风险的安全考虑，通常是“长期、分散、专业”三原则综合运用。

长期原则指的是，财富家族不要一味的追求暴利，只关注断线投资，长期投资中的复利收益实际上也是巨大的，比如PE（5-7年），固定收益（10年以上），复利是财富积累中的重要利器，应用得好，会为财富增长做出卓越贡献。

分散原则主要用的是Markowitz的现代资产组合理论，也就是在风险一定的情况下收益最大化，或者在收益一定的情况下风险最小化。分散原则的重点是，不仅需要财富家族在产品方面做不同的产品分散投资组合，还需要在区域方面做投资的分散组合。产品分散投资组合，可以选择的产品有，银行理财产品，信托产品，券商类的产品；还有PE产品，保险产品，甚至还包括一些衍生品、贵金属等。区域分散投资组合，可以将投资分散在世界各地，而不仅仅局限于国内，这样可以分享全球经济增长的红利。

专业原则指的是财富家族不必事必躬亲，而是选择专业的机构，选择适合的资产管理人来帮其做管理、分析。在财富管理中与我们最常打交道的是商业银行、保险机构、证券公司、基金公司。在资本市场中，证券公司是去管理资本市场中若干不同产品的；之后便是期货公司、私募股权投资基金公司以及做黄金和外汇的投资公司等等。专业机构能够帮助家族在某一特定产品上去做配置安排，家族通过专业的家族办公室服务就可以统筹。

基于长期、分散、专业的配置原则，在做资产配置的过程中，家族大致可以将产品分为境内配置、离岸配置两部分，并从4个维度出发，将其归纳为固定收益、短期浮动收益、长期浮动收益、其他投资产品四大类。

财富传承

在成熟市场，家族信托是最常用的财富传承工具，家族通常将家族信托作为具有资产风险隔离、合理避税、防止后代挥霍等功能的个性化的财富传承工具。

家族信托是以个人为委托人，加家族财富转移给受托人持有，同时指定信托的受益人，受托人根据信托协议的要求、按照委托人的意愿、为受益人的利益或特定目的，管理或处置信托财产，从而实现对财富的管理和传承。正因如此，家族信托是一种能够满足财富转移、遗产规划、税务筹划、婚姻财富管理、子女教育、家族治理、慈善事业等各种财富家族需求的工具。

根据成熟市场的实践以及家族信托制度原理，家族信托的主要优势有以下几点。

• 财产隔离保持独立。根据信托制度原理，委托资产的所有权将交于受托人即家族信托的管理者或机构，将独立于委托人与受益人，从而保证委托资产可以实现有效的隔离和独立，委托人和受益人的变故不会导致资产流失。
• 合理避债。家族信托可以有效隔离个人财产与公司财产，即便公司申请破产，信托财产也可免受追诉。比如将房产和部分资产放入家族信托中，从而保证子女的生活质量免受个人公司财务纠纷的牵连。
• 有效节税。无论是公司股权其他资产，一旦装入家族信托，就意味看家族成员对其丧失了法律上的所有权，日后无须缴纳高额的遗产税。
• 避免家产外流。比如默多克通过GCM信托公司设立并运作家族信托，默多克家族持有新闻集团近40%的股票，其中超过38.4%的股票由默多克家族信托基金持有，受益权人是默多克的6个子女，邓文迪不是受益人。最终，邓文迪只分到价值约2000万美元的资产，与默多克134亿美元的总资产相比简直就是九牛一毛。离婚之事丝毫未影响新闻集团的资产和运营，在这背后起作用的正是家族信托的力量。
• 财富传承方式灵活。家族信托可以根据委托人的要求灵活设置各种条款，如设立期限、资产配置方式、突发情况下财产的处置方式等。理论上，设立一个家族信托，其收益可以涵盖好几代人。
• 保护股权促进传承。在设立家族信托时，委托人可以在信托协议中设立家族财产不可分割和转让或信托不可撤销条款。当家族财富传承涉及的受益人过多，如到孙辈甚至重孙辈时仍按遗产分割法传承，家族企业的股权会变得极为松散，不利于公司治理。而通过将家族股权注入到家族信托计划中，可以有效的实现家族股权集中。
• 保护家族隐私。家族信托下的受益份额及资产配置不会向公众公开，因此家族财富分配的隐私得到了严格保护。即便将来公司上市，通常情况下，招股书或者公司财报上只会显示信托的成立人和受托人，除非信托受益人在董事会或者高管名单中，否则受益人的信息不会被披露。

家族治理

其实家族治理结构，与公司治理结构有相似之处，简单来说，公司治理结构是用来管理公司的一套组织架构，而家族治理结构则是用来管理家族的一套组织架构。

那么家族治理结构到底怎么去制定呢？首先，应确立家族会议制度，并确立家族会议的主要成员。然后确定决策层成员，代表家族会议去决策。家族会议相当于股东大会，决策层相当于董事会，管理层就相当于公司的董事长或者CEO，同时其也是家族办公室的CEO，家族具体事务由其组织实施。

除此之外，公司治理需要制定公司章程来约束公司成员，那家族治理也同样需要制定家族宪法来约束家族成员。

家族宪法就是一个规则集。其内容可以包括使命宣言、家族核心价值、家族行为规范、家族成员培养、家族利益分配机制、家族争端解决机制、家族退出机制、家族委员会与董事会的双层规划等等。比如李锦记的家族宪法就包括：股权的继承和转让、家族成员的雇佣原则、董事会成员的选拔原则、家族成员的婚姻择偶原则、家族企业接班人培养计划等等。

建立凝聚家族后代的家族管理架构，制定家族宪法，成立家族办公室，建立科学的家族治理模式，帮助家族建立应有的家族文化。从而使家族更清晰有效的实现家族财富的管理与传承，这便是家族治理结构需要统筹治理的内容。

家族企业

家族企业指的是企业所有权大部分归属于某个家族，有两名或更多的家族成员直接参与管理的企业。

家族企业在家族财富管理中的主要问题就是传承问题。每一个家族企业在传承中都有各种不同的独特的问题。因为我们知道，管理其实本身就是高度情境化的，我们很难找到一个战略或一个策略去解决所有企业的所有问题。我们试图建立一个决策树模型，来帮助正在传承的、或即将传承的中国家族企业，去厘清传承过程中可能遇到的决策点，可能遇到的决策选择，给出一个系统的思考分析的框架。

第一个决策点就是家族的财富是不是要传？这个答案似乎是肯定的。对于大多数的中国家族企业来讲，财富是要传承的，这本身也是很多企业家创立企业时的最初的目的，或者说是一个理想。在西方其实有很多家族企业是会把他的财富部分或全部的捐赠给一些大学、非营利组织或者是基金会，像斯坦福、杜克、洛克菲勒等这些伟大的企业家，他们就把财富传承给了这些机构。

对于大多数的中国家族企业，还是需要把财富在家族内部进行传承的，那么需要做的一个重要决策就是，是在企业内部进行代际传承，使家族二代进入家族进行管理，还是说选择外部的职业经理人进入家族进行管理？

如果选择第一种方式，即选择二代进入家族企业进行管理，还需要做出一个选择，那就是培养方式。继承人的培养方式是内部培养，还是外部培养？内部培养的方式，是一种”干中学”的方式，主要是通过二代在企业的各个部门工作，通过在各个部门的历练，同企业共同成长，最后管理家族企业。如果是外部的培养方式，那就是一种“学会了干”的方式。二代进入家族企业之前，要在一些企业外的大公司，或者政府机构，或者金融单位，去学习相关的管理经验，去掌握一些社会资本，甚至于政商人脉，然后再回到家族企业去接班。内部的培养方式，更是一种“干中学”的方式；外部的培养方式，更是一种“学会了干”的方式。

我觉得不论是内部的培养，还是外部的培养，其实都是一个二代接班人自身能力不断历练的过程。本身也是一个二代再创业的过程。通过对二代的历练，达到对二代以及企业自身管理的全面优化。

如果选择的是一个外部职业经理人进入家族企业进行管理，有一个点需要我们考虑，那就是委托代理关系。当选择职业经理人进入家族企业进行管理的时候，就会形成典型的委托代理问题。由于代理人自身的机会主义和有限理性，就会出现很多代理成本，那么为了约束代理人，也就是我们说的职业经理人的行为，有一些家族企业会通过基金会，或者是家族委员会的方式来进行管理。

家族企业在传承中除了遇到上述的问题以外，可能还会有一些意想不到的问题。比如说遗产的争夺、多子女的利益冲突与均衡，以及婚姻的延迟等等。当这些问题无法通过企业内部治理机制得到解决的时候，家族信托就是一个可以选择的工具。

将家族企业纳入到放在资产组合中考虑的时候，还应考虑一些特殊的因素，这些因素可能会影响金融资产的最优结构方案。

首先是企业风险。工薪族和企业主的人力资本有一个最重要的区别，那就是现金流风险。 许多工薪族的人力资本很像债券。相比之下，家族企业所有者从本质上看是权益所有者，因此他们的人力资本面临大得多的风险。 所以在配置金融资产时，企业主的做法势必迥异于工薪族。在其他因素完全一样的情况下，企业主在金融资产上能承受的风险更小，因此他们对金融投资的态度应该更保守。

其次，企业所有者还应该考虑家族企业与市场的相关性。例如，与达文波特家族的木材企业相比，吴氏家族的半导体企业可能对市场波动更敏感。果真如此的话，吴氏家族就已经通过其经营性企业承担了比达文波特家族更多的风险，所以在扩大其金融资产组合的风险敞口时，应当三思而后行。

再次，无论家族企业对整体市场价值变化的敏感度有多高，家族企业都不可避免地将风险敞口集中于某一行业或领域，而不像大多数投资者那样合理地分散风险。家族企业家往往不愿分散风险，而倾向于集中投资，原因是他们想要通过控制并管理企业来创造价值。因此，就算他们愿意进一步扩大企业规模、承担更多的行业风险，他们也不应在自己的金融资产组合中扩大对所处行业的风险敞口。

最后(但也可能也是最重要的)，家族企业相对于家族金融资产的规模会深刻影响金融资产的最优投资方案。因为在企业中的权益规模较大、变现较难，所以一切调仓换股操作都需要在相对较小的金融资产组合内完成。因此，即使家族或企业的情况只发生了不大的变化，家族的金融资产组合也可能需要大幅调整。鉴于家族金融资产组合对家族企业或家族自身的变化非常敏感，在构建金融资产组合时需要考虑家族企业的规模与特点。

家族企业对于资产配置和组合构建非常重要。如果忽视家族企业的规模与特点，就可能错失一些有针对性地设计资产组合方案的宝贵机会。

税务筹划

税负对于企业家、高净值人士来说，不能偷、不能漏，但是可以通过合理的方式、方法去实现节税，找到节税的价值点，实现资产的合理配置和安排。在家族财富的传承过程中，无论是对家族企业、不动产还是金融资产的管理和传承，我们都必须要重视税负对财富传承的影响，尤其是财富家族面临的高税收状态。我们下面介绍几个主要的全球节税工具。

信托可以用来避险、避债和节税，把资产放在信托结构下，在财富传承过程中能节约很多遗产税，使家族资产得到一定保值。

保险是不征收遗产税的，在资产传承的过程当中，保险是一个很好的节税工具。现在很多家族，资金量大了以后，都会去购买大量的人寿保险，然后将自己的子女作为受益人。

离岸节税工具（BVI）。这个指的是中国居民用在海外注册的公司，并且是用在离岸岛注册的公司来作为一个控股公司，在全球进行投资和资产配置的一种做法。因为离岸岛本身收入和利润都没有税收，这就解决了国内税负较高的问题。常见的离岸岛有安圭拉、巴哈马、巴林、百慕大、BVI、开曼群岛、根西岛、马恩岛、泽西岛、马绍尔群岛、特克斯和凯科斯群岛、阿联酋、瓦努阿图等。在进行海外投资的离岸架构设计时，有两个核心要素：离岸平台、海外信托计划。在组建离岸平台的过程中，首先要选择合适的离岸国家和地区，然后选择合适的离岸公司形式。离岸平台的建立可以有效利用离岸地自由而又充满活力的法律制度体系，实现完善、高效的海外投资结构以及运营结构的搭建。还可以规避国内关于外汇、行业、资本市场运作等方面的垄断或管制。海外信托计划是离岸架构搭建的重要环节，借助信托高效、隐秘、安全等特点，离岸架构成为更具优势的海外投资方案。

投资移民基金，使投资移民基金的个人行为变成公司行为，并且通过参与这个投资移民基金，可以让家族投资者在投资的基础上实现节税，顺便办理移民业务。

目前，很多人的子女在海外上学，如美国、英国、澳洲等，这些国家对外籍人收取的学费比本国人要高出许多，通过投资全球配置的海外基金，就可以转换身份，孩子的学费至少减半。

保险养老

保险因具有无可替代的杠杆功能和类信托功能，实现家族资产的风险对冲，而成为家族办公室必不可少的工具。因兼具有法律架构、金融工具的双重属性，能够分散未来风险、保障家人生活、定向传承财富，已成为富裕家族的普遍选择。

如何利用保险管理家族风险？如何利用保险传承家族财富？如何构建家族保险组合购买多少保险才是合适的？购买什么类型保险才是合理的？如何选择性价比高的保险产品？

保险规划的路径一般包括：1、设计、优化家族保险方案，2、梳理评估家族（庭）现有保单，3、协助家族（庭）保险理赔，4、协助挑选保险产品并构建保险组合，5、统筹协调规划保费来源及保险金。最终为家族实现守富和增富！

对于家族客户来说，一些比较重要的保险产品有：人身寿险、储蓄分红险、养老保险、高端医疗险以及保险金信托。其他保险产品都比较容易理解，我们重点来说一下保险金信托。

保险金信托，是指投保人在为自己投保时，将其在保险合同下的权益，主要是保险金请求权，设立信托。一旦发生保险理赔，信托公司将按照投保人事先对保险理赔金的处分和分配意志进行管理、运用资金，并于信托期间或终止时将信托利益分配给信托受益人。简单来说，就是将保险的受益人改成相关信托公司，未来留下的钱，不直接交给孩子，也就不会被孩子滥用、也不会与配偶的夫妻共同财产混同或被其他人窥视。保险金信托属于事务管理+资产管理类信托。保险类信托的重点，是实现委托人在保险理赔后对受益人如何获取财产的管理意志的延续，而不仅仅是简单的财富增值。

顾名思义，保险金信托结合了两种金融工具，即人寿保险与家族信托，因此兼具两者的功能与优势：

由此可见，人寿保险的不足恰好是家族信托的优势，而家族信托的不足又是人寿保险的优势。因此，保险和信托两种工具结合使用，可以达到较好的互补，实现两种金融工具的双重优势。保险金信托可通过保险的杠杆效应，利用较低的资金跨入较高的家族信托门槛，享受信托的灵活性、独立性、功能性，具备财富管理、资产隔离、婚姻财产保护、避免继承纠纷、防止子女挥霍等多重功能。

子女教育

子女教育方面最主要的就是留学规划。留学规划是家族海外发展规划的一部分，同时也与家族顶层架构设计和家族培养合格接班人以及家族成员身份规划息息相关。留学规划通过打造留学一体化解决方案，为财富家族的子女提供了一系列的留学特色服务，如提供美国、加拿大、英国、澳洲、欧亚等全球多国留学咨询、院校及专业选择、奖学金申请、签证办理等多项服务。

品质生活

健康体魄、熏陶学识、分享阅历，是家族办公室举办活动永恒的主题。致力为高净值家庭提供高品质生活服务平台，大到生命理想，小到生活琐事。提供诸如海外游学、养生健康、全球医疗、艺术品收藏、高端圈层社交、高尔夫、红酒品鉴、私人俱乐部、高端旅游定制、名车、游艇、私人飞机、度假房产等高端品质生活服务。

家族慈善

富裕家族愿意参与慈善事业，不仅仅是开一张支票，他们看到了从慈善中获得的乐趣和机会。人们不仅仅将商业解决方案应用到慈善捐赠中，而且许多人已经开始将风险慈善的原则应用于他们的投资中，如社会责任投资（SRI）、责任相关投资（MRI）和项目责任投资（PRI）等技术开始成为家族蓝图的一部分。

慈善的好处：慈善是一个有效抵御孩子负面影响的途径。此外，慈善事业还可以将家族的价值一代一代的传递下去。

创造慈善战略的选择有很多，已有很多高素质的组织开始帮助家庭发展慈善事业策略，其中一个公众认可度最高的是洛克菲勒慈善顾问。其已经发展了一个帮助家庭完成慈善事业的框架，这种类型的框架可以用来作为一个发展慈善的指引，其中前三个步骤最为重要：确定价值观，发展为一项任务，围绕捐赠设计一种策略等。

家族一旦建立了慈善框架，就需要对该慈善策略进行实施。所以，家族必须在是所有财富管理计划中选择一个慈善通道：直接捐赠还是慈善信托。

这一步骤完成后，接下来的任务便是选择一个慈善项目。家族用来进行私人慈善的选择也有许多，最常见的是私人基金会和捐赠者顾问基金会。

在了解完全球大类资产和家族财富管理的众多目标后，下面我们开始对家族财富管理中的多目标资产配置建立模型。

理论假设

资产配置是家族财富管理中最重要的决策之一。多年以来，最常用的资产配置框架是以现代投资组合理论（MPT）为基础的。该理论由Markkowitz(1952)创立，也被称之为均值-方差(MV)模型，其认为在市场有效、资产相关性保持不变、以及理性经济人等假设条件下，投资者要么在给定风险水平下（给定回报方差）提供最高回报，要么在给定回报率下确保风险最低。家族财富根据这套理论去进行资产配置的基本途径就是将财富分散化配置于不同的资产类别。现代投资组合理论流行多年后，近年来受到了许多质疑，特别是在2008年金融危机期间，它出现了一些预测失灵的情况。在极端环境下，现代投资组合理论未能解释证券价格的极端波动，资产回报波动标准差是以前的数倍，部分资产回报甚至出现负数，不同资产类别之间出现出人意料的高度相关性（资产价格齐跌），分散化投资似乎未能奏效，本以为高流动性的投资策略丧失流动性。财富家族开始重新审视自己长期使用的资产配置框架与方法。

多目标资产配置

每个富裕家族在投资中都面临这样一个问题：怎样的资产组合最有可能实现家族的诸多财务目标，这些目标包括财富的保值增值、为家族成员的生活提供基本保障、维持一只防备意外的基金、向不同世代的家族成员进行财富传承、创办新的企业、家族慈善与影响力投资等。过去十年，无数家族因为MV模型过于简化的假设而陷入了投资的乱局与挫败，其结果之一是重新专注于家族的目标，并将它们作为投资方针与风控目标的核心决定因素。根据近年来的经验与行为金融学的研究结果，本文引入基于多目标的财富管理模式，并对资产配置方法进行了修正，力求以符合市场现实的方式实现家族投资者的各项目标。

我们采用分类对待的方式来引入基于多目标的资产配置模型，它是根据行为金融学中的心理账户这个概念来设计的。家族实际上会将自己的各项目标分为不同类别，在这样的现实情况下，将家族的所有财富纳入同一资产组合来管理显然不行。家族应当为每一项目标来建立专门的资产组合，应该制定多重的策略，每个策略与一个目标相联系，并且根据投资者对此目标的风险偏好进行相应风险的测量和管理，而不是尝试为家族投资者确定整体性的风险容忍度。基于多目标资产配置的过程将投资者的目标与相应的风险管理与投资策略联系了起来。每一个目标、风险和策略的组合可以形成一个独立的子投资组合或资产池，所有的资产池加总起来就形成了总的投资组合。

本文我们基于Chhabra(2005)的财富配置框架，帮助家族识别具有不同风险特征及优先级的各类风险。家族应当根据自身的需求以及各种资产在适当风险水平上实现家族目标的能力，将资产配置到以下三个大类中：

个人风险类：此类资产着眼于使家族投资者不必担心生活水准会大幅下降。此类资产价值比较稳定，可以保本。配置在这个类别中的财富一般不会遭受重大损失，但收益低于市场平均水平。
市场风险类：此类资产让投资者能够在通货膨胀和开支增长的情况下维持家族既有的生活方式。此类资产旨在平衡风险与回报，赚取高于通胀率的回报，通常采用非常分散化的资产组合形式（这个类别正对应着Markkowitz的现代资产组合理论框架）。
进取风险类：此类资产让投资者有机会大幅提升自己的财富，并实现家族的进取型目标。此类资产旨在提供高于市场平均水平的回报，以帮助家族提高生活水准，不过其也伴随着较大的风险。

扩展的MV模型

在Markkowitz的MV模型中，有两种基本的模型：一是给定风险的收益最大化，二是给定收益的风险最小化。我们可以认为前种类型描述的是对于风险没有偏好的投资者，他们只关心预期收益，只要投资的预期收益最大而不管风险如何；后种类型描述的是投资者只关心投资风险，只要投资风险最小而不管预期收益如何。可见传统的Markowitz组合选择模型是建立在这两个目标规划的基础上的，都是首先固定一个目标而使另外一个目标达到最优。显然这是两种理想状态，不符合实际的家族财富管理情况的。本文将借助多目标决策方法，同时考虑这两个目标，建立一个多目标的投资组合模型：

或者：

家族投资者希望两个目标：投资组合期望收益率和投资组合的方差相反数都尽可能的大，这形成了一个多目标规划的问题。
在多目标规划问题中，一般可以用每个目标的权重系数来反映各目标间的相对重要性，越重要的目标，相应的权重系数越大。本文引入参数α（0<=α<=1）将加权问题的目标函数构造成家族投资者的综合效用函数：

因此，多目标规划问题转换成权重α下的综合效用最大化问题：

通过此转换，多目标的线性规划问题就可以运用单目标的线性规划最优解的求解方法求解。

当α=0时，表明家族投资者只关心风险；

当α=1时，表明家族投资者只关心收益率。

权重α可以表示家族投资者风险容忍度（风险偏好）参数，是对家族投资者评估风险和收益的一种权衡，α越大，家族投资者越注重收益带来的正效用，α越小，家族投资者越注重风险带来的负效用。

风险评估量表

本文利用风险容忍度问卷来评估家族投资者承担风险的能力。财富分配框架平衡了投资者承担风险的财务能力（客观风险度量）与投资者避免风险的愿望（主观风险度量）。问卷通过包含对投资者个人和进取目标、风险偏好和财务状况的揭示来做到这一点。基于前面提到的Chhabra(2005)的财富配置框架，按照多目标的资产配置原则，家族应当将资产配置到：不危害基本生活水平的个人风险类、维持生活方式的市场风险类以及提升生活方式的进取风险类的三种大类资产类别中去。

在家族投资者经过严格的风险量表测试之后，我们通过标准化流程可以得到基于客观风险度量和主观风险度量的两个标准化得分Score(客观)和Score(主观)，对这两个标准化得分进行简单的算术平均后，我们便可得到家族投资者的综合风险偏好Score。

当家族投资者的综合风险偏好的值在0.33(1/3)以下时，我们认为家族投资者的风险偏好是保守的；当家族投资者的综合风险偏好的值在0.67(2/3)以上时，我们认为家族投资者的风险偏好是进取的；当家族投资者的综合风险偏好的值在0.33_0.67(1/32/3)之间时，我们认为家族投资者的风险偏好是中性的（适中的）。对于不同类型的家族投资者，我们按照Chhabra(2005)的财富配置框架，对三种大类资产类别的配置边界界定如下：

多目标资产配置程序

一个完整的多目标的家族资产配置程序如图所示：

然后我们来分步执行多目标的家族资产配置程序。首先是让家族客户来填写客观和主观风险度量量表，然后求解家族客户的风险偏好系数α和风险厌恶系数A。

注：客观风险偏好得分=4+3+3+2+2+2+1+2+3+2=24，标准化后=(24-8)/(36-8)=0.5714; 主观风险偏好得分由三部分组成：((401+502+103)-100)/(300-100)=0.35，30/50=0.3，(2-1)/(3-1)=0.5，将这三部分进行算术平均得到：(0.35+0.3+0.5)/3=0.3833；最终客户的综合风险偏好为(0.57+0.72)/2=0.4774，风险厌恶系数A=60-1000.4774=12.2619。

根据Chhabra(2005)的财富配置框架，葛先生家族的综合风险偏好的值为0.4774，在0.33~0.67,之间，因此本文认为该客户的风险偏好是适中的。

然后我们将风险资产的数据输入，并进行规范化处理。常见的金融理财工具包括银行储蓄、固定收益证券、股票、基金、房地产和黄金等。基于家族办公室常用的金融资产池和数据的可获得性，本文选择债券、A股、美股、港股、新兴市场股票、基金、房地产、大宗商品、外汇、黄金10种常用的金融工具作为风险资产组合配置，选择银行存款作为主要的无风险资产配置。数据频度为年度数据，时间区间为2002年-2018年。其中，银行存款市场选用的是1年期人民币存款基准利率（整存整取），年中如有调整，使用时间加权法得到年内平均值；债券市场选用的是中债总指数的年收益率；A股市场选用的是上证综合指数的年收益率，美股市场选用的是美国标准普尔500指数的年收益率，港股选择的是中国企业(H股)在港交所主板上市的市价总值年度变化率，新兴市场选用的是MSCI新兴市场指数的年收益率；基金市场选择的是上证基金指数和深证基金指数年收益率的加权平均值；房地产市场选择的是商品房年平均销售价格计算出来的年收益率；大宗商品选择的是南华商品期货综合指数的年收益率；外汇选择的是人民币实际有效汇率指数的年收益率；黄金选择的是世界银行提供的黄金价格（每盎司的美元价格）的年收益率。进行数据处理后各资产的收益率数据及相关的描述性统计如下表所示：

根据各风险资产的年度收益率数据，可求得十种风险金融资产的期望投资收益率和标准差，然后利用Matlab可求得十种风险资产的相关系数矩阵和协方差矩阵。

然后我们利用Matlab来执行线性规划，将中等风险家族客户的边界约束、资产预期收益率向量及资产间协方差矩阵带入进去，可以求出风险资产组合的有效前沿。

然后引入无风险资产和借贷资产（负向约束），以及前面根据问卷调查得到的家族客户的风险厌恶系数A（=60-100*α），以及将风险资产的有效前沿作为输入参数，便可得到客户的无风险资产和风险资产的配置比例，以及各风险资产内部的配置比例。

最后我们对家族的全部目标进行多目标的资产配置。首先，将家族确定性的非金融目标进行优先满足和配置，然后将家族总资产减去满足非金融目标后的剩余资产，作为金融资产的配置前置约束条件。然后利用前面基于扩展MV模型求解出来的各类金融资产的配置比例去进行配置，最终便可以得到详尽的家族全目标的资产配置解。

结论

我们基于Markowitz的工作提供了适合家族投资者的多目标财富分配框架。这种扩展始于合并家族投资者的所有资产和负债，包括住房，抵押和人力资本，而不仅仅是金融资产​​。我们介绍家族投资者的不同风险概念，以补充Markowitz的市场风险框架。这使我们能够根据家族投资者的风险和回报偏好，为通常的多元化核心投资组合增加提供下行保护和上行潜力的能力。该财富分配框架的目标是允许最佳地分配风险，即在个人，市场和期望风险维度之间进行资源预算，以同时满足家族投资者的多项目标。为了使家族投资者获得适当的财富分配，必须在资产分配之前进行风险分配。

已完成的研究

下一步研究计划

小类资产：在各类不同的大类资产下，为家族客户提供可选择的具体金融产品（小类资产），使得家族客户的具体资产配置变得落地、可行。
自动画像：基于对家族客户的访谈，可以实现对家族客户的风险全自动画像，输出家族客户的风险偏好系数
自动建模求解：对用户画像（取得风险偏好）以及确定所有的大类、小类资产之后，可带入扩展的MV模型中，实现自动建模求解，解出满足家族用户多目标需求的全部资产配置情况。

基于BL模型的资产配置程序：B-L模型是上世纪90年代由高盛的Fisher Black和Robert Litterman提出，是对马克维兹组合理论的改进。通过Black-Litterman模型，可以把主观的观点和市场信息结合，将主观观点规范化，并且用比较科学的方法，来调整不同类资产之间的权重。BL模型主要改进是加入了投资者的观点，将历史数据的特征和投资者对未来的预测相结合，简单的说，就是在基于市场历史数据的基础之上，加上投资者的主观的观点，然后将两者结合，形成一个新的收益率的分布，然后再求最优解。

对家族办公室进行市场调研：对家族办公室进行市场调研，了解他们的基本运营状况，并向其推介家族财富管理工具箱的功能（主要是自动化的资产配置工具集），了解他们对此类产品的兴趣。如嘉富诚家族办公室。

嘉富诚家族办公室是国内最早创办的一批家族办公室之一，凭借着出色的管理团队、顶级的投资、信托、税务、法务专家，通过对接海内外优秀的信托、保险、法务、医疗、教育等平台，有效整合家族资源，为家族客户提供高效、专业、定制化的服务。

目前已与嘉富诚家族办公室在深圳的管理团队取得初步联系，就在前海的卓越一号14楼，下一步将带着调查问卷和一个初步的家族财富管理工具箱过去拜访和调研。

我的中期汇报就到这里，请各位老师、领导批评指正！谢谢大家！