不好名者，斯不好利；好名者，好利之尤者也。
——语出清代官员钱琦《钱公良测语·导儒》
引言
6月18日，证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛宣布重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，更加精准服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大的优质科技企业。
同日，《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》由证监会发布，进一步明确了使用科创板第五套标准的上市制度和机制。
7月1日，武汉禾元生物科技股份有限公司（如下简称禾元生物）通过上市审核委员会审议，并正式递交IPO注册申请，离上市仅差“临门一脚”，有望成为今年首个成功上市的重组蛋白企业。
禾元生物也成为科创板第五套标准沉寂两年之后再度回归“接纳”的第一家IPO企业。
根据科创板第五套上市标准内容，其核心在于以“市值+研发”为主，不对企业营收和净利润规模作出要求。
可以说，重启科创板第五套上市标准，是资本市场对科技创新大力支持的具体体现，是资本市场包容性创新的体现之一。
在《奕泽财经》看来，创新与监管是对立统一的关系。
“创新进一步，监管也要同步跟进。”一位地方证券监管人士对《奕泽财经》表示，“在资本市场，没有监管的创新，如漫天风沙，同样，没有创新的监管，如一潭死水，均不利于资本市场持续稳定和繁荣。”
照此逻辑，允许禾元生物试水科创板第五套标准上市，是资本市场包容性创新之举，那么，监管是否同步跟进呢？《奕泽财经》注意到，在禾元生物过会并提交注册之后，公众投资者对禾元生物表达了诸多忧虑和对能否监管同步跟进的担忧，主要体现在如下五个方面。
一、募资买专利 圈钱嫌疑不可不警惕
禾元生物是一家生物医药公司，其即将获批的产品为植物源重组人血清白蛋白，即，HY1001 重组人白蛋白注射液，该产品已经获得上市受理，是禾元生物最快可能上市的产品，该产品的适应症为“肝硬化低白蛋白血症”。
公开资料显示，人血白蛋白是血液中的一种蛋白质成分。长期以来，通过从血浆中提取人血清白蛋白，补充血容量或纠正低蛋白血症。而禾元生物的创新之处在于——采用转基因方法，将人血清白蛋白注入水稻种子中，以水稻为“平台”，使得水稻生长过程中合成人血清白蛋白，然后从大米中提取。
严格地说，不少媒体将禾元生物描述为“稻米造血”是不够准确的，准确地说，应该是“稻米替血”——从稻米中提取人血清白蛋白，替代了之前从血浆中提取人血清白蛋白。
这一突破性的重大生物技术，其来源和成果归属却存在争议。
禾元生物的创始人、实控人、控股股东均为杨代常，其直接持有禾元生物15.03%的股权，可行使29.25%的表决权。
《招股书》显示，杨代常1990年-1995年在武汉大学生物系任遗传专业讲师；随后，在1997年，担任国际水稻研究科所科学家；1999年，担任美国Ventria公司项目主任、科学家、高级科学家等职务；2005年左右回到武汉大学并成立了禾元有限。
在杨代常的履历中，任职美国Ventria公司时间最长，在该公司任职长达6年时间。而禾元生物恰好陷入了与美国Ventria公司的专利纠纷之中。
如下，《奕泽财经》对该专利纠纷过程进行梳理：
——2020年，美国Ventria公司指控武汉禾元生物对美出口产品植物源重组人血清白蛋白及其产品侵犯了其专利，请求发起调查并限制进口；
——2022年，法院做出裁决，禾元生物植物源重组人血清白蛋白产品中的聚合体（包含二聚体及多聚体）含量低于2%的重组人血清白蛋白产品不得在美国销售，聚合体含量不低于2%的重组人血清白蛋白产品不构成侵权。
——2022年11月，Ventria 公司又向美国联邦巡回上诉法院提起上诉，并提交复审请求书，“死磕到底”。
——2023年1月提起上诉，禾元生物对ITC终裁结果提出异议。同年3月，Ventria Bioscience撤回上诉。
——2024年3月，禾元生物向美国特拉华州联邦地区法院提起诉讼，指控Ventria公司开发、生产、销售植物源重组人血清白蛋白产品的行为侵犯禾元生物多项美国专利，并要求其支付利润损失、赔偿金、利息和维权支出等。
——2024年5月，Ventria公司对禾元生物的起诉进行应诉并提起反诉。
目前，该专利纠纷仍然处于诉讼进程之中。
禾元生物以及杨代常到底有没有“盗取”美国Ventria公司的技术呢？《奕泽财经》关注到如下几点：
第一，美国Ventria公司是“稻米取血”的先驱。
公开资料显示，美国Ventria公司成立于20世纪90年代，其核心技术在于利用转基因水稻生产药用蛋白。早在1998年，其转基因水稻就获得了美国农业部种植许可，植物工厂的技术获得可行性。据公开数据，Ventria的转基因水稻每年可生产约100公斤重组人血清白蛋白。也恰恰是在转基因水稻生产人血清白蛋白的时间阶段，杨代常开始担任该公司项目主任、科学家等高级职务。
第二，禾元生物曾默认存在侵权行为。
在受到美国终裁之后，禾元生物对植物源重组人血清白蛋白产品进行了质量标准调整，确认其产品的聚合体含量不低于2%。此举，相当于“默认”禾元生物在出口美国的人血清白蛋白产品存在侵权，特别是高于2%以上聚合体含量的产品。
第三，最新裁决显示禾元生物侵犯Ventria公司的专利。
2025年2月7日，美国联邦巡回上诉法院对武汉禾元生物技术股份有限公司与美国国际贸易委员会（ITC）、Ventria公司之间的专利侵权纠纷案作出判决，维持ITC此前的裁决，认定禾元生物临床级白蛋白产品侵犯Ventria公司的专利，且Ventria公司满足美国国内产业要求。
《奕泽财经》查阅了Ventria公司提交的诉讼文件，文件中直接粗暴地提出“杨代常博士参与了Ventria公司植物基重组蛋白技术的早期研发，并于2005年回国创办禾元有限”，“此外，Ventria 认为禾元生物的侵权行为具有故意性，可能源于杨博士在 Ventria 工作期间接触到的技术机密”。
《招股书》显示，禾元生物拥有专利发明11项，其中与“水稻生产的重组人血清白蛋白”有关的全部技术归杨代常所有。那么，如果杨代常所取得的技术来源或者部分来源自美国Ventria公司，禾元生物所谓的“重大科技创新”科创板定位和地位，就要遭受“质疑”，乃至摇摇欲坠。
《奕泽财经》注意到，为了摆脱“专利纠纷”这个麻烦，禾元生物也付出了不小的成本。
《招股书》显示，2021年开始，禾元生物开始支付高额的专业服务费，而专业服务费主要为诉讼费。特别是2021年，与Ventria公司刚开始“打官司”，禾元生物支付了高达4141万元的诉讼费。过去四年，禾元生物累计支付了8762万元的专业服务费，用于诉讼费费用可能超过8000万元，而2024年度，禾元生物的研发费用也不过1.1亿元。
“一家以研发为主的科创企业，一家以‘市值+研发’为标准的IPO企业，四年‘打官司’的费用几乎要追赶上一年的研发支出，这是不小的隐患。”一位投行人士向《奕泽财经》表示。
更令人担忧的是，禾元生物目前尚未盈利，经营活动现金流净额一直为负，主要通过筹资活动维持运营。财务数据显示，2022年至2024年，禾元生物经营活动现金流净额分别为-6642万元、-1.2亿元以及-5353万元。
而此次IPO，禾元生物安排了1亿元用于补充流动资金。
所以，禾元生物可能存在此种安排——用募集资金支付与Ventria公司的专利纠纷，甚至支付大额资金与Ventria公司达成和解。
这就等于——禾元生物以变相方式向Ventria公司“购买”了“稻米替血”的部分关键技术。
“科创板第五套标准旨在包容具有真正创新技术的科技企业上市融资，但是其包容性不至于允许‘买技术上市’。”一位投资者对《奕泽财经》表示，“A股投资者也不会允许自己的资金投入到纯纯的‘资本游戏’和‘圈钱游戏’之中。”
新“国九条”之后，打击纯粹的“上市圈钱”是监管部门的重要工作，包括“IPO前大额分红”“募资大额补流”“资产重复上市”等都属于“上市圈钱”。
如果禾元生物“募资买专利”的行为被坐实或者以后“成真”，那无疑是“IPO圈钱”的“新玩法”和“新变种”。
对此，监管不可不警惕。
二、超百人入股违规入股不可不警惕
禾元生物有96名自然人股东，36名非自然人股东，穿透自然人股东为166名，逼近监管设定的未上市公司股东不超过200人的红线。
在《奕泽财经》看来，非上市公司自然人股东较多，无外乎是由三个原因导致的。
一是企业融资需要，吸引不少自然人进行投资；二是企业进行股权激励，将更多股权分散给员工；三是存在通过公开市场转让股份引入的自然人。
而如上三种情况似乎都不适用于禾元生物。
[if !supportLists]第一，[endif]禾元生物在发展过程中的确不断吸收自然人股东，但是，自然人出资金额并不高，禾元生物引入的自然人股东也并非是出于融资需求；
[if !supportLists]第二，[endif]禾元生物进行过股权激励，但是通过股权激励引入的自然人股东也仅有30多名，占到自然人股东的三分之一，还有大约三分之二的自然人股东与发行人以及实控人无关；
[if !supportLists]第三，[endif]禾元生物也通过新三板进行股权转让，引入了一定数量的自然人股东，但是在登陆新三板之前，禾元生物自然人股东就已经有50多名。
所以，禾元生物为何引入大量的自然人股东，仍然是“未解之谜”。
不过，针对禾元的部分自然人股东，《奕泽财经》注意到两个特点：
其一，自然人股东股权存在代持。
《奕泽财经》注意到，禾元有限2006年成立，2015年挂牌新三板，2022年完成股改。在这一过程中，股权代持一直都存在。
2006年，禾元有限成立，股东有两人，分别是杨代常、柏才元和袁中强。杨代常、柏才元两人均在武大任职，委托廖友芝、胡国芬代持股份。廖友芝是杨代常配偶弟弟的配偶，胡国芬曾是柏才元的学生。并且，禾元生物在新三板披露文件中隐藏了原始股东袁中强。
2009年，禾元有限增资，肖刚、何运华、苏学腾三人分别委托杨代常代为认缴相应份额。肖刚为杨代常朋友之子，何运华为杨代常的同学，苏学腾为苏学灵的兄弟，苏学灵曾为柏才元的学生。
2010年3月，柏才元、袁中强、舒振国、刘应华、叶季平分别将相应出资额转让给杨代常代持，并于2010年4月办理了工商变更登记。
2012年11月，禾元有限再次增资，叶季平曾与苏学腾委托柏才元代缴出资额。
2019年，欧阳金英出于手续办理简便性的考虑以及对刘佳丽的信任，委托刘佳丽代为受让北京银汉持有的禾元生物股份。刘佳丽为实控人的妻子欧阳金英姐妹之女。
如上股份代持行为直到禾元生物股改之时才被彻底还原和解除。部分股份代持时间之长以及代持频次之高，在近期IPO项目之中，也是比较少见的。
其二，多位自然人股东颇有能量。
《奕泽财经》注意到，禾元生物的多位自然人股东，并非是简单的财务投资者，其或与禾元生物存在着某种“交换”或者“博弈”。
例如禾元生物的创始股东柏才元。
杨代常、柏才元共同创设了禾元有限。杨代常的学术背景为植物生物技术及分子遗传学研究，而柏才元在武大任职单位为水利水电学院。两人为朋友和同事。柏才元的股东身份颇为复杂，不仅曾经代杨代常代持股份，还代自己的学生代持股份，同时还吸引了自己多位学生成为禾元生物的股东。
柏才元“拉拢”的学生之一为苏学灵。2010年到2012年期间，苏学灵多次受让和增持禾元生物股份，均委托给柏才元代为持有。而持有禾元生物股份之时，苏学灵为国有企业惠州市水电建筑工程有限公司董事长、总经理，其身份属于国企领导。持有股份的合法性深受质疑。另外，《奕泽财经》注意到，公开资料显示，在2012年至2018年期间，苏学灵多次向时任广东省水利厅厅长黄柏青进行行贿，金额共计人民币120万元、港币10万元，为此，苏学灵被指控单位行贿罪。
由此而提出的问题是——苏学灵入股禾元生物资金是否合法？苏学灵与股份代持人柏才元是否存在暗中交易？毕竟，柏才元身为武大水利学院教职，而苏学灵毕业之后担任惠州水电国企，两者单位或存在业务往来。
还例如，禾元生物的股东袁中强、舒振国。
袁中强、舒振国两人，一人为实控人杨代常的同乡，一人为杨代常的近亲属。两人均在2010年入禾元生物，并且股份由杨代常代持。《奕泽财经》注意到，这两位自然人股东均有深厚的法律背景。其中，袁中强在持股期间，为任湖北原道律师事务所律师。袁中强还曾是禾元有限的原始股东。《奕泽财经》注意到，2025年，袁中强已经成为湖北省哲学社会科学发展规划办公室湖北省法学会的联系人。
而舒振国虽然目前已经退休，但是退休前任湖北中烟工业有限责任公司法政部部长。
也是从两位法律人士“入股”之后，禾元生物与美国Ventria公司的专利纠纷逐渐发酵，邀请两位法律“大拿”入股并代持股份，是否意味着杨代常已经意识到存在侵犯美国Ventria公司专利的风险进而寻求高级法律人士的“协助”呢？
还例如，自然人股东肖刚和苏学腾。
肖刚和苏学腾两人均为银行职员，两人入股禾元生物需要符合《中华人民共和国商业银行法》（2003 年修正）《银行业从业人员职业操守》相关规定。是否满足要求，需要仔细核查。另外，两位银行职员的入股是否与禾元生物从银行获得贷款存在关联和利益输送呢？也需要进一步核查。
新“国九条”之后，证券监管部门加大了对违规入股行为的核查和处罚，特别是证监会人员、公职人员等违规入股，其中往往暗藏利益输送或违法犯罪行为。禾元生物存在大量的代持行为以及大量自然人股东，无疑使得“违规入股”的风险骤增，也增加了对股东穿透核查难度。
对此，监管不可不警惕。
三、盈利待时日 失败风险不可不警惕
《奕泽财经》注意到，禾元生物目前尚未盈利，其实现盈利的主要依赖产品为HY1001，因为只有该产品商业化最快，而次快的产品HY1002要到2027年才上市。而禾元生物设定的盈利时间点为2027年。
“监管层似乎也默认了该盈利时间点。”一位投资人士向《奕泽财经》表示，“这可能意味着未来采用第五套标准上市的企业，监管层留给企业盈利时间也就三年左右。”
现在的问题是——2027年，禾元生物是否能够顺利实现盈利？
《奕泽财经》注意到，禾元生物许诺在2027年实现盈利，而又为实现盈利设置了诸多条件和假设。即，在这些假设实现的情况下，禾元生物可实现2027年盈利。
而禾元生物设定的多个假设和条件，目前尚不具备。
如，给在研项目提供足够的资金保证。
禾元生物实现盈利目前唯一的依靠就是HY1001，而HY1001已经完成全部研发，预计将于2025年第四季度上市。所以，禾元生物的盈利与否，其实与项目足够研发资金关系不大。而本次IPO禾元生物募资7.93亿元用于新药研发项目，该募资金额等于HY1002新药研发预算金额。
如此看来，禾元生物所称的“足够研发费用才能保证盈利”，是存在虚假陈述以及披露瑕疵的。现在投资者担心的是，禾元生物可能需要一定的资金用于与美国Ventria公司专利纠纷的和解，而专利和解之后，可能对盈利更为有利。
如，HY1001注册临川实验以及实验结果符合预期。
如前所述，HY1001已经即将获得上市许可，国内临床实验基本已经完成，正准备启动美国III期临床试验。因为HY1001的市场主要在国内，所以，美国市场的进展对禾元生物盈利影响有限。
故此，《奕泽财经》认为，该条件也与禾元生物是否盈利关系不大。但是，值得注意的是——HY1001的药物安全。
回复文件显示，HY1001在国内进行I期临床试验阶段，发生了一起一例严重不良事件（SAE），这直接导致国内临床试验被叫停。
《奕泽财经》查询到，所谓“严重不良事（SAE）”指得是“临床试验过程中发生需住院治疗、延长住院时间、伤残、影响工作能力、危及生命或死亡、导致先天畸形等事件”。也就是说，服用HY1001导致过临床试验患者死亡或者伤残等危及生命的情况。
随后，禾元生物在美国开展了I期临床实验，并且调整了临床实验的方案，改由按照体重给药量。美国的I期临川实验后续也得到了国内药监部门的认可，此后才开展II期临床试验。
此事件，不免让肝硬化低白蛋白血症患者对HY1001的安全产生怀疑。并且，给药计量由固定计量变更为按照体重给药，是否能够确保药物安全、可靠？
一位药学临床医生向《奕泽财经》表示，国内的很多药物临床试验存在数据不真的情形，为了获得既定的临床数据，往往会给临床患者增加药物核心成分。所以，我们不排除，禾元生物在国内进行临床试验过程中也存在此种情况，甚至因此而导致临床试验对象死亡或者残疾。
还如，募投项目顺利实施以及产业化基地建设符合预期。
HY1001一旦上市，产能就需要马上跟上。这与禾元生物是否能够在2027年盈利关系密切。
回复文件显示，禾元生物已建成10吨重组人白蛋白原液及制剂cGMP智能化生产线，而本次募投项目拟新增120吨OsrHSA原液cGMP智能化生产线及其相配套工程设施，总投资19.09亿元拟募集资金16.58亿元，这么算来总产能将达到130吨。而针对肝硬化低白蛋白血症，公司测算植物源重组人血清白蛋白上市第五年销量为41.23吨。这意味着即使达到预期销量，产能利用率也不足三分之一。
毫无疑问，一旦HY1001上市，禾元生物的产能将迅速跟上，并且还会出现产能利用率不足。足够的产能，可以推动禾元生物向“赢利点”靠近，但是不是保证盈利。
还有，HY1001获批上市之后商业化进展情况符合预期。
产品获批上市、产线也已经开动，之后面临的问题就是——能否将已经获批上市并生产出来的产品卖给对应的患者？
《奕泽财经》注意到，禾元生物表示采取自销和经销结合的销售模式。
《招股书》显示，禾元生物目前拥有销售人员仅有13名，人均年薪不到20万元，并非资深医药销售人员。如果依靠如此少量的、中等的销售人员自进行HY1001产品的主销售，要实现大规模渗透和销售，恐怕不太现实。
更为现实的策略是与医药公司进行合作。目前，禾元生物已经与国药控股、贝达药业建立起经销合作关系。不过，需要注意的是，HY1001的销售方式以学术推广为主，此种营销方式需要一定时间的资源积累，也隐藏“吃回扣”“给红包”“过度诊疗”等医疗腐败，而医疗腐败又是近年来反腐重点整治领域。
即，如果禾元生物对经销商“折扣力度过大”，不当经销行为可能反噬禾元生物HY1001的商业进展。
最后，重组人血清白蛋白行业格局的变化，也会对2027年实现盈利产生影响。
回复文件显示，HY1001 的同类竞品中，安睿特和普罗吉已分别启动 III 期和 II期临床试验，在国内上市的进程也会加快；另一方面，回复文件还显示，中国肝硬化腹水发病例数将由 2017年的 71.3万例逐年降低至 2030年的 49.2万例，发病例数下降主要系肝炎在我国得到较好控制；另外，HY1001 拟开展的 III 期临床试验的适应症由失代偿性肝硬化腹水变更为肝硬化低白蛋白血症。
重组人血清白蛋白行业的总体情况呈现“潜在用户规模降低、行业竞品数量增加以及HY1001适应人群数量的减少”，这对禾元生物依靠HY1001实现2027年盈利是重大的不利条件。
综上所述，禾元生物所列示的实现盈利的多个前置条件，要么与盈利实现关系不大，要么前置条件无法实现，就IPO而言，就牵扯到两个问题。一是存在虚假陈述以及披露不准的问题；二是禾元生物2027年盈利可能成为“空头支票”，一旦其盈利时间被拉长，加上技术和行业变化，投资者利益或可能遭受重大损失。
所以，禾元生物的投资风险或已经超越了科创板投资风险的平均线，属于高危风险投资标的。
新“国九条”以来，监管层在着力推动注册制“脱虚向实”，贴近服务实体经济。而推动高风险的禾元生物登陆科创板，无疑是在推动科创板向“轮盘游戏”方向移动。
这一点，监管层不得不予以警惕。
四、转基因水稻生态安全不可不警惕
《奕泽财经》注意到，禾元生物IPO文件中对于实控人杨代常的履历披露似有不准，FACEBOOK对杨代常履历介绍包括“ 1997年6月至1999年2月，在菲律宾国际水稻研究所（IRRI International, Rice Research Institute, Philippines）及新加坡国立大学分子农业生物学研究所（IMA）担任项目科学家并从事博士后研究，研究水稻基因组信号传导及稻瘟病抗性”，而《招股书》介绍为“国际水稻研究所遗传育种系任项目科学家”。
《奕泽财经》查阅到，“国际水稻研究所”实为菲律宾国际水稻研究所（IRRI International, Rice Research Institute, Philippines）。
公开资料显示，菲律宾国际水稻研究所由于在转型大米研究上时间长以及商业推广快，曾经因为“黄金大米”而卷入舆论漩涡。转基因大米的安全性以及对生态的威胁，公众的质疑一直没有停歇。
或许是为了避开有关“转基因”的讨论和质疑，禾元生物的招股书隐藏了“菲律宾国际水稻研究所”这一水稻转基因研究机构。
但是，这并不改变禾元生物药用水稻实为转基因水稻的事实。
《奕泽财经》注意到，禾元生物以“药用水稻”称呼代替“能够提取人血清白蛋白成分的水稻品种”，并且，禾元生物对药用水稻参照转基因水稻进行备案。
根据《招股书》显示，禾元生物2023年在湖北仙桃种植有260亩的药用水稻、在新疆种植有720亩的药用水稻；2024将药用水稻新疆种植面积扩大至3700亩；2025年扩大至1.5万亩。2027年将会增加至3.7万亩药用水稻的种植。
如此规模化的种植，是否符合我国对转基因水稻种植的相关法律法规呢？仅仅是备案是否符合我国对转基因作物安全性的监管呢？是否存在可能导致种子流出、人身安全或者种植地区的生态灾难呢？
值得注意的是，湖北地区是我国转基因水稻种植的集中区，而湖北仙桃也是禾元生物创始人和实控人杨代常的家乡，为何禾元生物要远赴新疆昌吉进行药用水稻的种植，而不是“就地取材”？
包括农业管理部门以及转基因管理部分、禾元生物自己也存在潜在担忧——如果药用水稻导致不可以预见的事故以及生态灾难，新疆昌吉比湖北地区更容易进行生态修复或者控制？
根据《招股书》显示，新疆昌吉地区种植的药用水稻在收获之后，需要尽数运输到湖北仓库存放。由此可见，禾元生物对药用水稻的管理和运输可谓“严防死守”。
《奕泽财经》注意到，转基因作物的种植，一直处于“科学与愚蒙”“营养和安全”“经济和生态”“商业和农业文化”的较量和对抗之中，也一直是舆论之热点。
故此，对于禾元生物药用水稻的规模化种植，监管机构对其安全、生态和法律风险，应该有所警惕。
结语
证监会发布的《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，不仅仅重启了科创板第五套上市标准，而且还扩展了使用第五套标准的企业类型和领域，从单一的生物医药企业扩展至人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业。
所以，禾元生物作为科创板第五套标准重启之后上市的首家企业，是具备“榜样”和“示范”作用的，有“第一个吃螃蟹”的意义。
其如果成功上市，对正热的人工智能、商业航天、低空经济等企业上市，具有“路标指示”作用。所以，对禾元生物的考察和审议，理应更为严格，使其多意义而少异议。
故此，禾元生物的上市风险以及广大中小投资者对禾元生物的“担忧”，监管对其应予警惕和重视。
