（没经验、不专业随笔，数据只有横截面当期数据，没有做历史数据和行业数据对比分析）
前两天和三哥逛超市，看到卖面包的货架，突然想到了第一次买醇熟面包的场景。很久了，2010年我刚去成都读大学，因为从小在一个小县城长大，没有什么好吃的面包，更别说高大上的“土司”了。
Ivy是苏州姑娘，我们住在一个宿舍，周五下午上课之前，会每人一杯牧茶村奶茶，400克一大袋的白土司，你一片，我一片。记忆中的醇熟，有一丝香甜，口感很软，一点也不糙，是好朋友的感觉。
醇熟是桃李的明星产品，桃李1995年设立在丹东，是短保面包界绝对的龙头。桃李面包2018年上半年收入21.67亿，同比增长19.33%；扣非净利润2.58亿，同比增长44.44%；经营活动现金流量净额3.7亿，同比增长50.94%；每股净收益0.56，同比增长36.59%。
面包属于快速消费品，具有产品保质期短、消费者对产品新鲜度要求高的特点，桃李采用了“以销定产”的生产模式，根据市场需求灵活制定生产计划，在中央工厂统一生产。桃李的主要销售模式有直营和经销商两种模式，针对大型连锁商超或中心城市的超市、便利店终端走直营渠道；而周边商店等消费场所，采用经销商分销的渠道。
在中国，目前面包的消耗量在2KG/年（西南证券的研报），和其他国家相比差距巨大。烘焙食品于20实际80年代从香港台湾地区进入中国大陆，近些年发展迅速。但是因中国经济发展失衡，加上中国的饮食文化中向来以馒头、油条、包子等为早餐主食，目前面包的消费市场聚集在城市，而消费用户年轻化。
规模优势明显，明星产品地位稳固（半年报）
最贵的醇熟400克葡萄干土司，售价不超过10元；但是品质媲美味多美、好利来。看的见的是产品，看不见的是完整的生产质量安全过程监控体系，对原材料、生产、运输等过程的控制。
品牌影响力：作为消费者，感觉桃李一直走低调亲民路线，没有花里胡哨的宣传；商超铺货和经销商渠道下沉，20年来累积了很多忠实粉丝。
庞大而稳定的销售网络：根据2018年半年报数据显示，桃李已在全国市场建立了20多万个零售终端。
“中央工厂+批发”模式：我认为这是桃李能够实现高性价比的根本原因，具有显著的规模经济优势，目前在全国建立17个生产基地；虽然桃李也尝试研发新品，但是醇熟和酵母面包这两种明星产品销量高，带来稳定的现金流。基本款土司面包完全可以走“一招鲜”路线，维护公司产品竞争力。
再看看财务数据，请收下我的膝盖
资产负债表：资产规模35亿，货币资金竟然有12亿；应收账款3.6亿，预付3500万，存货9780万，流动资产合计17亿；固定资产13亿，非流动资产合计17亿；企业流动负债4.1亿，其中应付账款2.88亿，没有短期借款；所有者权益合计30亿。
利润表：上半年营业收入21.67亿，营业成本13.2亿，期间费用4.99亿；三大费用中销售费用4.58亿，管理费用4880万；净利润2.63亿；
现金流量表：销售商品产生的现金流入是24.7亿，经营活动金流量是3.7亿；投资活动现金流出1.6亿，主要是构建固定资产、无形资产所致；筹资活动因分配股利现金流出3.76亿，桃李上市以来募资两次共计13.57亿元，派现三次共7.59亿元。
我个人感受是，桃李的财报太干净了，现金充裕，固定资产也主要是各地生产基地，应收账款占比10%，存货占比2.8%，无金融负债；衡量一个企业是否有竞争力，要看毛利率指标，能够证明与上下游讨价还价的能力，毛利率40%，销售费用占比21%，而管理费用占比2%，因为基数小，目前没有同体量的竞争对手，现在正处于跑马圈时期，而渠道下沉发展经销网络，销售费用处于高位。
利润表是经营活动的总结，资产负债表科目才是企业未来盈利的基础。
那投资人回报水平如何？净资产收益率8.15%，食品饮料行业72家股票排名16；目前桃李市值在253亿，排名第6；市盈率48.14，排名45，属于中上水平。所以说投资人给好企业比较高的预期，估值自然不低。
面包作为早餐，主要是油条、包子、馒头、葱花饼这些中式早餐的替代品，因为饮食文化的不同，西方国家以面包为主，但是在中国面包和中式早餐是此消彼长的关系，也就意味着在饮食习惯不变的前提下，桃李面包有一定的天花板，而且这个天花板只能随着时间推移、西式文化的逐步渗透、饮食结构的调整才能不断提高。
竞对在何处？
一是直营渠道中，大型商超中其他品牌面包，价格区间相同，主要有比如宾堡、曼可顿等，但是都没有桃李规模大，而且感觉桃李深耕细作多年，江湖位置比较稳固（个人感觉）。
二是连锁便利店的面包，以7-11为例，面包价格多在10元以内，包装简单粗暴，但是性价比高。
二是面包房，有采用前店后厂经营的，也有城市周边有工厂，然后在连锁面包店现场加工、销售的，北京比较多的味多美、好利来、原麦山丘、巴黎贝甜等等，但是价格偏高，而且保质期一般在3天左右，不属于完全竞对；更有超级火爆的软欧包，但是定位都为20-30之间，以乐乐茶等为主。
人认为便利店的面包会成为非常大的威胁，之前看过一个数据，日本的面包龙头聚集效应非常明显，大约占领了80%左右的市场（数据忘记了，反正>50%），是不是和日本便利店品牌集中数量众多有关？打下的江山不能放弃，开拓更多的便利店市场，肯定账面应收承压，这个也是我猜的。按照账面4亿的应收账款，2.88亿应付，由于上下游信用政策的不同造成的1亿资金占用，一年资金占用费478万（基准上浮10%），因为没有分渠道的经营数据，所以就不较真了。
嗯嗯，其实桃李基本款做三明治或者法式土司都很好吃，真的~
