这周的学习接着上篇，讨论绝味食品的财务篇，大的逻辑是根据我上次分享的财务分析的框架进行解读。

1.资产篇

首先看一下资产的大概构成，如下图：

我画圈圈的地方即是资产占比较大的科目，它们分别是货币资金、存货、固定资产和长期股权投资，接下来的逻辑就是把这几个科目摘出来去更仔细的进行分析。

货币资金

货币资金的金额变化如下图，其中2017年和2019年的货币资金金额变化较大，这两个金额的大额变化，2017年是绝味上市，2019年是因为绝味发行了可转债，两次募集资金都是为了建设生产基地，这个我们在“在建工程”进行分析。

对于货币资金，我们再看下货币资金的结构和受限情况，绝味的货币资金是比较健康的，没有受限的资金情况。

货币资金这一块，比较大的一个疑问是，为何短短两年分别进行了较大规模的资金募集，其中2017年募集7亿，2019年募集了10亿？

存货

先看存货的结构。存货的结构主要是“原材料”，这一点我们在上篇也提过，因为绝味是采取“以销定产”的生产方式，所以一般不会囤货太多，是接到了订单再进行生产。

但是很明显的一个点是原材料金额的变化，2018年的金额明显比2017年的金额变化很大，年报中给的解释是“战略性囤货”。

原材料金额占比较大这个点，从产销的情况也是可以验证，库存的数据还是很少的。

至于"战略性囤货",从逻辑上理解，只有在原材料价格下降或者未来有较大的销售需求的时候，才有囤货的动力，2018年下半年原材料的价格确实出现了较大程度的下降，所以基本可以解释“囤货”的动力。

如果把存货的变动按照季度报表的模型进行拆解，表现的会更明显一些，在三季度的时候，存货的变动并不明显，甚至有一定程度的下降，但是在年末存货的金额一下子就上升了。

结合毛鸭价格的变动情况，9月份毛鸭的价格还在高位，但是12月的时候已经跌下来了。

长期股权投资

长期股权投资的变动相对简单些，就是加大了投资，因为下游是加盟商，绝味的投资基本上是往上游走，像物流公司、食材类等。

固定资产和在建工程

绝味的销售是采用加盟的方式，也就避免了门店采取重资产的方式进行运营，从而可以较快的实现门店的扩张，但是生产这一块绝味还是有自建的加工生产基地，两次募资也都是用于基地的建设。

这里进行资金的一个模糊勾稽，两次募资总共是花了17亿，但是绝味也没有完全花出去，目前放在兴业银行的理财是4亿左右，所以大概计算就是花了13亿出去。结合现金流量表看下：

2017-2019年3季度，构建固定资产等花的钱大概是“3+4+3=10亿”，所以我的结论是有在建的项目是真的，但是要不要花这么多钱不太确定，当然企业留一部分钱自用也是可以理解，这么一勾稽，大体上是可以解释我在“货币资金”部分留下的疑问。

当然这里也不能太纠结，因为还是有些特殊的情况没有考虑进去，比如有些工程款没付，在现金流就体现不出来；又比如在建工程的钱不完全是股票融资的，也有可能是自有资金，保持模糊的正确就好。

值得挖坟的，我认为是在建工程的进度，招股书写的募投项目的工期都是2年，虽然招股书上募投的项目暂停了较多（看到这里其实有点想呵呵），但是合理预计都是加工项目，所以工期应该都是2-3年。我翻看2018年年报发现募投项目也好些其实没怎么动，这个等2019年年报出来后再来看看，因为理论上2019年大部分募投项目应该都是完工或者接近完工的！

产能利用率这一块，我没看到最新的数据，但是从招股书的数据看，产能确实是呈现一个不够用的状态，新增募投项目那也就是可以理解的。

做过IPO上市的专业人士应该可以理解这里的矛盾点，募资的时候是说去投产，但是实际上后面是啥情况就又一个新的公告出来了！但是大的逻辑是绝味靠经营活动产生的现金流不足以支撑目前的扩张，所以需要融资。

2.负债端

我画红圈的这一块是负债占比比较大的几个科目，分别是应付债券、其他应付款、预收账款、应付票据及应收账款和短期借款，按科目进行分析。

重点看下有息负债：

短期借款

短期借款就是企业的银行借款，因为是短期借款，估计在2019年的年报这部分钱就还了，这里的借款我认为还是因为绝味扩张过程经营活动产生的现金流不够，所以从外部融资。

我们可以从现金流量表看下，18年和19年这个现象比较明显，经营活动的现金流流入是明显小于投资的现金支出的，但是随着这部分短期借款还完，企业应该就基本可以理解为没有有息负债了（可转债利息很低），所以债务方面的风险我是认为较低的。

如果只是单纯的看企业的经营活动现金流情况，而忽略投资这部分，其实绝味销售收款的能力还是很强的，看一下净现比的情况，基本大部分情况都是大于1的。

应付债券

这部分是19年增加的，应该是19年发行的可转债，可转债这一部分有几个点值得注意的点。

可转债大部分都已经转为股份了，所以年报的时候估计“应付债券”这里也没有余额了。

我觉得有趣的是转股价这里，绝味的股价在最近由高点48跌倒38，转股价也下调了很大部分，由40变成了28，我认为这完全可以作为一个买点的考虑。

3.利润表

利润表这块就看几个财务指标了，不一个一个进行科目的解读了。

ROE

从ROE指标看，绝味的净利率达到14%，资产周转率达到1.25，说明绝味既属于那种产品好的公司，还属于那种运营效率高的公司。

ROE的横向对比（2018年）上，绝味是23%，周黑鸭是13%，煌上煌是9%，绝味的ROE领先于同行业公司。

如果看的更细化一点，绝味和周黑鸭相比，绝味目前ROE领先于周黑鸭主要是在于周转率效率更高；相反，周黑鸭的净利率会更高，但是我在上篇也说过，绝味的定价目前更低，所以净利率更低也是可以理解的。

如果你认真思考，就会发现这里的财务数据和上篇讲的业务模式的数据能相互验证，在上篇我们说过因为绝味在全国有二十多个工厂，采购和供应链上效率会更高，这里财务数据的表现就是“资产周转率”，绝味的资产周转率远高于周黑鸭。

毛利率

净利率比较完了，再看下毛利率，毛利率一乍看是周黑鸭遥遥领先，但是这里其实是有一个逻辑需要先搞清楚，上篇说过绝味采取的是加盟的模式，但是周黑鸭是直营的模式。两种模式造成毛利率的差异很大，然而并不是周黑鸭的产品比绝味更好，底层的逻辑是绝味要让利给加盟商，所以绝味的毛利率是按照卖给加盟商的价格算的，但是周黑鸭的毛利率是按照卖给终端消费者的价格算的。

这里引出一个很重要的思考点：“不同商业模式的同行业公司，横向比较毛利率是没有意义的。”

对于绝味和周黑鸭，比较他们的净利率就好了。

销售费用率

周黑鸭毛利率远高于绝味，但是净利率却没有那么大的优势，而且2018年的净利率只相差2个点，主要问题是出在费用端。比如销售费用率，绝味的销售费用率远低于周黑鸭的销售费用率。

底层的逻辑还是商业模式的原因，周黑鸭采取直营的模式，门店的增加意味着租金的增加，在费用上就是销售费用，但是绝味却不存在这种问题。

4.估值

估值这一块，如果看PE的话，其实我个人觉得是相对合理的区间，不高但是也不低。

5.小结

简单总结下，财务指标上来看，目前绝味在投资上还是处于不断投入的情况，并且投入的资金需要来自股权融资的支持。在财务上，需要关注的是“在建工程”和“固定资产”科目，这两个科目可以侧面印证绝味产能扩张的进度；同时，长期股权投资代表绝味对外的投资布局。

从财务指标上，我更加认为卤味行业加盟的模式是优于直营的模式，具体如销售费用率更低、资产周转率更高等。

好了，那本周的学习就到这里了，感谢您的阅读