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在香港上市的中概股、运动鞋服行业龙头安踏体育(2020.HK)日前公布了2021年财报，全年营收近500亿元，营业利润突破百亿，市场份额升至第二，成绩可圈可点。
但同时，公司“摇钱树”FILA营收失速、高达310亿元的总负债、广告营销费用猛增、创新低的研发支出占比，也引发了人们对安踏的质疑；而安踏股价自2021年8月192港元的高点已经跌去一半，也让很多投资者不安。
那么，我们该如何看待安踏的投资价值呢？
01
FILA增长放缓，多品牌发力尚待时日
年报显示，2021年安踏实现营收493亿元，同比增长39%；营业利润首次破百亿达到110亿元，同比增长20%；纯利增长近50%，达到77亿元；整体毛利率增加3.4个百分点至61.6%；市场份额达到16.2%，超越阿迪大赛成为2021年国内运动鞋服市场第二名，仅次于25.2%的耐克。
资料来源：安踏体育2021年财报
但年报披露的一些问题也引起了投资者的紧张，尤其是营收主力军FILA增长失速。2009年安踏收购当时严重亏损的意大利高端运动品牌FILA，发力高端市场，2014年FILA实现扭亏后渐成安踏的营收支柱，2019年收益增长率一度高达74%。2021年FILA虽然实现营收218亿元，贡献了一半的营收，但增速已跌落到25%。
FILA增长失速，固然像安踏官方解释的那样有疫情的因素，但更主要还是因为FILA开新店的空间已近饱和（近三年门店数达到2000家左右，规模已经开始收缩），现有门店的运营效率接近天花板，品牌销售团队的能力也已发挥到极限，加上国际品牌的身份让它在“国潮”热度中较难突破，营收放缓似乎是必然趋势。
安踏为快速打开高端市场在过去几年收购了不少国际户外品牌，包括46亿欧元大手笔买入亚玛芬（Amer Sports），但大多处于亏损状态。现在FILA增长放缓，似乎更有理由怀疑安踏并购扩张的合理性。
图：安踏的品牌图谱
其实，安踏这种通过并购快速布局新市场的策略在业界很普遍，阿迪、耐克当初也都是通过并购实现扩张的。对安踏来说，重要的是能否对收购的这些品牌做有效的整合与培育。
2021年Amer等国外品牌实现营收近35亿元，同比增长51%，表现已有所起色，只不过对安踏整体收入的贡献还有限。考虑到安踏收购FILA也是过了6年才开始盈利，其他一揽子品牌或许也要经历这样一个过程，才会迎来爆发期。
02
研发占比过低才是需要警惕的问题
财报中还有几个指标引发了外界对安踏的质疑：一是公司广告及宣传开支上涨72%至61亿元（李宁的相关支出只有18亿元）；二是研发成本比率降至2.3%，是近五年的最低值；三是负债总额接近310亿元，为历年最高。
在我们看来，广告宣传费和负债率这2个指标也许并不构成安踏很大的问题。
首先，体育服装业本身的特点，决定了企业会有比较高的广告、营销、赛事赞助等固定支出，头部品牌更要做全国性的营销广告和渠道布局，投重金争夺国家队合作、专业竞技赛事合作、运动代言人等稀缺性的营销资源，以此构筑竞争壁垒。
2021年安踏先后赞助了东京奥运会、北京冬奥会等十多项国际重大赛事，与20多只国家队进行了合作，签下了谷爱凌等多名顶级运动员代言人，而李宁只赞助了少数几项国际赛事和国家队，安踏的广告营销支出比李宁多出几倍属正常，这也反映出安踏有很强的品牌力、市场营销力。
至于债务猛增的问题，在一定程度上与安踏高价收购Amer Sports有关，不过近几年安踏的负债总额与所有者权益总额的比率始终在1上下浮动，表明公司的负债经营对债权人而言还是安全的，而且财报中各项偿债能力指标比较平稳，显示安踏能以相对稳妥的方式稳健管理其债务，再加上近246亿元的现金储备，债务问题并不需要太过担心。
真正的问题可能在于研发方面投入不足。耐克、阿迪达斯等全球头部品牌的研发费率普遍在10%左右，最低也要7%，而安踏2021年研发支出仅占总营收的2.3%。不仅是安踏，2021年李宁的研发支出占比更低，只有1.8%，显示国产运动品牌整体上的研发投入仍有很大差距。
新技术、新市场在时刻发生变化，如果不能通过研发持续提高产品的专业性和科技竞争力，安踏李宁们所追求的做强主品牌、品牌高端化，根基不会太牢靠，这才是需要安踏公司以及投资者高度关注的问题。
03
DTC转型初见成效
2021年安踏主品牌能够有抢眼的表现，与公司执行的DTC战略有很大关系。
过去10年，耐克、彪马、lululemon等运动品牌都采取过DTC（Direct To Consumers ）战略，取得了不错的成效。一向喜欢对标行业领头羊，通过“市场跟随策略”实现崛起的安踏，2020年也开始全面转型DTC直营业务。
安踏的DTC战略，主要包括：
（1）将经销商、联营公司、加盟商的门店收编为安踏的直营门店，进行品牌化的培训和管理，并实行区域化、差异化经营，提升门店运营效率。（2）在天猫、京东等传统电商平台提高直营占比，扩大官方店规模，控制头部经销商网店规模，并在官方店增加首发产品和高端产品，提高官方店的平均销售价格（ ASP ），把控电商份额主导权。（3）加码抖音、快手、拼多多等社交电商，拓展新用户流量。（4）围绕微信小程序、官方APP等开发私域流量，发售一些天猫上没有或价格高于天猫的专供/尖货，体现渠道的差异性。
转型近2年，安踏的DTC模式似乎初见成效：线下DTC 营收增幅近5倍，安踏门店的平均店效突破了33万/月，库销比降至5.4，库存周转明显改善；毛利提升6%~7%，经销商净利率从12%提升至16%。
资料来源：安踏体育2021年财报
总体来看，向DTC转型后安踏的运营能力和财务指标都得到了较大改善，公司双品牌（安踏、FILA）发展更加平衡。
04
作为行业蓝筹持续保持高增长
各个行业都有规模庞大的所谓龙头企业，吸引很多投资人重仓持有，但并不是所有行业龙头企业都可以成为真正的蓝筹，很多行业龙头会被错判，原因是未来发展存在太多不确定性。
通过追踪过去20年国内数十个行业龙头企业的发展历程，投资界总结出分辨优秀龙头股蓝筹股的几条标准：一是产品具有独特的品牌优势和资源稀缺性，二是具有很大行业上升空间的龙头或次龙头企业，三是高比例现金分红，四是民营企业更能带来高回报。
如果我们用这几条来分析一下安踏，可以说这是一只真正意义上的具有巨大发展潜力的蓝筹股。
先看品牌优势和资源稀缺性。在国内运动服饰行业，安踏和李宁可说是唯二拥有真正品牌力的龙头企业。安踏通过多品牌国际化实现了品牌升级，旗下的国际品牌也具有一定稀缺性。目前安踏的品牌布局已比较全面，横跨专业与时尚、高端与大众市场，这两年又通过赞助奥运会、冬奥会等顶级赛事，进一步提升了品牌知名度和消费者认可度，品牌优势愈加明显。
再看行业上升空间。据Research And Markets的报告预测，2020年全球运动和健身服装市场规模2026年将达到2213亿美元，其中中国市场将达到270亿美元。而国务院早前印发的《全民健身计划（2021-2025）》，预计到2025年国内体育产业将从2019年的3万亿元增长到5万亿元人民币。这意味着安踏及旗下的海外品牌，在全球市场还有巨大的上升空间。
高比例分红方面，2014年至今安踏每年会拿出超过10亿元现金用于分红，2011-2020年累计分红达到146亿元，几乎占同期自由现金流的一半（49.5%）。据有关统计，过去十年安踏的股票总回报（股价 + 分红）在港股所有超2000亿港币市值的股票之中排名第2，年化回报达到35.3% 。
因此可以说，安踏体育作为蓝筹股、龙头股的成色，还是比较足。整体而言，安踏的基本面并没有太多明显硬伤，当前出现的负债率和营销费用增加并不构成很大问题，短期内业绩出现大幅波动的可能性不大。中长期看，企业自身的发展条件和外部市场环境都不错，竞争优势明显，作为行业蓝筹持续保持高增长的确定性比较高。
至于安踏未来在资本市场的表现，主要取决于几点：1、能否不断提高研发投入占比，补足研发短板，增加产品的科技属性和专业属性，加大可持续发展的商品研发与创新，做强多品牌战略，在中高端市场持续突围；2、提升产品的创新及设计水平（这方面李宁的潮牌设计明显强于安踏）；3、加快数字化转型进程，实现用户个性化定制（NIKE、 lululemon都已实现与消费者共同设计产品），并进一步改造公司的组织架构，提高应对市场变化的能力，缩小与国际巨头在品牌力、产品力上的差距。
在今天这个分化时代，行业和资本市场都出现了分化与集中度不断提升的趋势，传统产业的龙头，将获得更大的估值空间。安踏作为行业龙头，其具有的长期投资价值不应因为短期的股价波动而被忽视。
