第一部分 主题分享

一、企业是否存在最优负债水平？

基本经验：企业具有目标负债率（或最优负债率），且受企业特征及外部因素的影响。

关于最优负债水平，有下面5个方面的认识：

1.负债具有抵税效应。从利息税盾角度看，企业应该尽可能多负债。

2.负债的成本涉及预期破产成本和代理成本。企业最优负债水平取决于税盾收益vs预期破产成本与代理成本。

3.企业负债水平是过去融资选择的累积。如果过去一段时间因股价高估而较多利用股票市场融资，负债水平就会越来越低；反之亦然。

4.从静态看，影响一个企业最优负债率的因素包括国别、行业、企业盈利性、企业成长性、资产担保价值、产权性质（如，国有或非国有）等。

5.从动态看，企业负债水平调整速度比较缓慢，向最优目标调整相对缓慢，大约需要3-6年。

总结上面5个认识，基本结论就是，企业最优负债水平的确定是很多因素共同作用的结果，所以实践当中需要综合考虑，做综合的定性判断。

二、当前我国企业负债风险如何？

看总体 

从图中可以看出，2009-2018年，我国上市公司的杠杆水平始终保持在60%或以上。注：剔除金融行业（较为特殊）。

按行业

行业也是影响企业负债水平的一个重要因素，从图中可以看到行业之间杠杆水平的差异，2007年具有最高杠杆率的是建筑业，达80%，最低的是信息传输、软件和信息技术服务业，是40%，两者相差一半。两个典型的高负债行业是房地产和建筑。建筑企业高负债水平有一个重要的推动因素，就是跟房地产开发捆绑在一块。

按产权性质

图3按产权性质反映了企业负债率及其随时间的变化。2001-2007年，非国有企业的负债率比较高。从2008年开始，非国有企业负债率始终低于国有企业。01-18，国企都在增长。民企，却越来越低。民营企业在实际中受到“信贷歧视”“挤出效应”。

看G8上市公司

我国总体平均60%左右。在经济高增长环境中，可以高负债。但从西方发展史来看，超过60%的情况要是很罕见的。因此，从纵向横向来看，我国都处于高位状态。

三、如何判断企业负债风险？

以房地产为例来说明如何判断企业负债风险。

1.考虑预收账款影响的房地产行业负债水平分析

跨行业简单比较，2007-2016年，房地产行业账面负债率高于其他行业。

剔除预收账款后，房地产行业的负债率与批发零售业和公用事业相近，略高于制造业。

从国家的角度来看，剔除预收账款后，我国房地产业的负债率并不高于美国同业。

2.以净负债率衡量的房地产行业负债水平分析

净负债率=（有息负债‐货币资金）/净资产

2012年之后，房地产公司的负债率和净负债率在上升，2013年超过了公用事业，意味着有一定的风险。

再看中美的比较，除2014年和2015年外，2006-2016年我国房地产业的净负债率低于美国同业。

3.考虑土地储备增值后的房地产行业负债水平分析

2007‐2016年我国房地产企业的土地购置平均价格从1136.31元上涨到4111.24元，增幅高达260%。

来看一个实例，截至2016年末，恒大项目土地原值3600.7亿，世邦魏利仕对此估值7005亿，增值3404.3亿。

假设按土地增值额扣除土地增税和企业所得税后计算，计入净资产后，恒大净负债率将降至66.7%。

4.考虑利息支付能力后的房地产行业负债风险评估

房地产行业的利息支付能力在跨行业比较中处于领先地位。我国房地产行业上市公司的利息保障倍数总体高于美国同业。

5.考虑不良率后的房地产行业负债风险评估

2016年，房地产行业的贷款不良率不到1%，但是制造业为4%，批发零售业为6%，这个差距很明显。一个行业贷款不良率越低说明，银行给这些行业贷款比较安全。

结论：

（1）媒体和监管机构习惯于简单地用账面负债率衡量负债水平和评估负债风险，账面负债率较高的房地产企业往往就处于风口浪尖之上。

（2）房地产行业的账面负债率的确较高，但评估其负债风险时，需要考虑预收账款和土地储备增值对房地产企业负债率的影响、房地产企业较强的利息支付能力、房地产行业较低的不良率等实际情况。

（3）如果动态预测，则需要进一步考虑政策调整等外部环境风险。

四、企业过度负债的原因与后果是什么？

1.导入新闻：央企过度扩张负债率超过70%，国资委下“军令状”；地方国企遭高负债“绑架”“僵尸”化忧虑。

2.关键原因：业绩评价的引导作用。2010 年考核核心：经济利润、经济增加值。都是绝对指标，导致国企注重规模。

3.迎合后果：过度投资、过度负债。

4.其他原因：董事会决策体制的缺陷、政府的隐性担保。

5.目前，董事会外部董事基本超过1 半。西方外部董事一般超过总数的三分之二。外部董事占比越大，运营效果一般越好。两个基本条件：一是能力、二是态度。在能力既定的情况下，态度上的差异取决于独立性。外部董事更具有独立性，因而可能较管理层更能公平维护所有股东利益。

6.后果：案例2002 年负债率62%，2010 年85%左右。作为一个集团企业，合并后为85%。负面影响：一是影响经营成果，二是影响融资，三是影响企业发展，四是增加风险，五是影响集团形象。

五、如何识别“看不见的负债（杠杆操纵）”？

1.表外负债

常见手段有以下三种：

（1）经营租赁。即企业将资产租赁故意设计为经营租赁，而不是融资租赁，以避免在资产负债表中反映资产和负债。常见于航空公司的飞机租赁等。

（2）避免并表。即企业避免合并高负债子公司报表。常见于房地产行业等。

（3）资产证券化。目前主要是应收账款证券化。多见于应收账款较多的一些行业，如建筑行业。

2.名股实债

常见手段有以下三种：

（1）结构化主体。公司通过与金融机构投资设立结构化主体，获取金融机构提供的融资，并将其设计为股权资金，从而在结构化主体中确认为权益。

（2）永续债。企业发行实质上具有很强债务性质的永续债，通过发行条款的巧妙设计，使之在形式上符合会计准则规定的权益工具之条件要求，从而将其记录为权益而非负债。

（3）债转股。将债权人对公司的债权在形式上转化为股权，但事实上对持股人作出固定支付之承诺。目前，我国实施的债转股以资产负债率高的大中型国有企业为主，债权人主要为银行，通过私下协议对债转股提供必要保障，以促进当前债转股进程。这在一定程度上具有杠杆操纵的性质。

3.其他会计手段

其他会计手段是指除了表外负债和名股实债，一切能导致资产和股东权益的增加，或负债的减少，从而降低账面杠杆率的会计手段。比如：不计提或少计提折旧（摊销）与减值准备；提高研发支出资本化率；投资性房地产由“成本计量”转换为“公允价值计量”；不确认或少确认预计负债等。

六、尾声：如何避免过度负债？

避免过度负债需要做好两方面的工作：

1.完善企业的内部治理，令其“不想”。

2.优化企业的外部治理，使其“不能”。很重要的一个条件就是提高企业的市场化程度，让政府对国有企业的隐性担保逐渐消失，按照市场规律行事，实现国企和民企的中性竞争。只有这样国有企业才能真正成为一个独立的市场化主体，避免走向过度负债。

第二部分 互动交流             

第一问 如何看到中国中小企业融资难融资贵？

· 普遍而非中国特有，解决这一问题不容易。

· 我国特色原因，如企业外部原因，国企大而强，很容易获得贷款。

· 从企业内部来看，信息透明度不够，人家看不懂你，不知道你的风险。一个企业融资难融资贵，主要在于信息透明度一般，想增加透明度，有很多方法，比如：如增加审计，提供报表，再不济也可以通过总经理符合两有一无标准：有劳动能力，有经营意愿，没有不良嗜好等等。

第二问 2015年中国强制去杠杆，实际效果如何？

· 2015年推出强制去杠杆，随后两年账面上有所下降，2018年略有回升，主要考虑到增长的需要。

· 2013年开始，央企的账面杠杆率已经有所下降，总体上有效果，的确去了一定杠杆，但在量的表达上很难做到精细。

·从宏观上理解这个问题：一是防范系统性风险，二是实现经济高质量发展。

对于第一个目标，风险是可以传递的，如果企业都倒下，整个银行体系受到影响继而变成系统性风险，后果严重。

对于第二个目标，有过度负债的企业必然有负债不足的企业，过度负债的企业资金主要投向低效率或无效率的项目，如果能有内部的协调，那么整个社会的效率都会提升。

第三问 我国企业杠杆操纵的程度有多大，不良后果是什么？

· 过度负债会导致资源配置的恶化；杠杆操纵会导致人们难以判断企业的真实情况，更容易导致资源配置的错误，所以杠杆操纵会导致低效率。

·就我国上市公司而言，杠杆操纵的程度很难准确估算；模型估计有操纵的企业，实际杠杆率大概高出5-7 个百分点；可以到万德数据库查询相关行业数据，进行估算。一般企业都是把杠杆率做低。

·杠杆率关乎财务安全和稳健，只有良好的杠杆率，金融体系不会因为财务导致系统性风险，是经济走向高质量道路的保证。

来自《金融·财务名家公益直播之陆正飞教授》